張延陶

今年的人民幣走勢，像極了變臉大師，漲跌交替震蕩，時局瞬息萬變。10月時，大家都在討論如何看待人民幣貶值的問題，而11月的情況卻是，人民幣持續(xù)觸及漲停。

匯改始于2005年7月21日，中國人民銀行宣布美元兌人民幣官方匯率由8.27調整為8.11，人民幣升幅約為2.1%。央行同時還宣布廢除原先盯住單一美元的貨幣政策，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

而截至今年11月13日，中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，人民幣對美元匯率中間價連續(xù)第六個交易日上漲，報收6.2891，再度刷新半年最高，較前一交易日上漲29個基點。即期匯率則連續(xù)11個交易日觸及交易區(qū)間上限，到達6.2262，再創(chuàng)自1994年匯改以來的新高。

7年以來，美元兌人民幣即期匯率由匯改時的8.2765，升至目前的6.2260，累計升值將近33%。

就在半年多以前，央行發(fā)布公告稱，今年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5‰擴大至1%，即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價，可在中國外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌美元中間價上下1%的幅度內浮動。

源于對政策的消化，人民幣在政策公布后的5月出現(xiàn)了一波貶值的走勢。而隨著世界范圍內的流動性充裕，以及市場上對歐美的擔憂情緒重燃，人民幣又從貶值通道折返至升值通道。

盡管人民幣兌美元的即期匯率屢屢沖擊漲停位，但總體而言，有了央行發(fā)布的美元兌人民幣中間價的“撐腰”，人民幣升值的步伐似乎仍然沒有達到“放肆”的地步。

人民幣“瘋狂”能多久

人民幣近期瘋狂升值，而遠期NDF的報價仍是以貶值為導向。人民幣的“瘋狂”究竟能否持續(xù)？

截至11月12日，3月期的人民幣N D F的買入價和賣出價分別為6.2885和6.2915，相比較近期表現(xiàn)瘋狂的即期匯率，這個數(shù)字顯然理性得多。

中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任曾剛對《英才》記者說，人民幣不會存在持續(xù)升值的趨勢。人民幣已經(jīng)處于均衡的區(qū)間，近期人民幣的漲跌應該理性看待。

中國外匯投資研究院院長譚雅玲認為，經(jīng)濟在往下走，貿易在惡化，企業(yè)收入在減少，人民幣的升值與基本面的表現(xiàn)不吻合，很有可能存在投機套利炒作的情況。結合中國現(xiàn)在的情況，監(jiān)管層沒有理由推升人民幣升值。

譚雅玲補充表示，人民幣年內雙邊走勢非常清晰，而雙邊走勢當中，前期可能是貶值的區(qū)間以及周期相對較長，而近期又出現(xiàn)了升值，基本符合市場定律，有漲有跌，有上有下，所以人民幣在雙邊波動區(qū)間出現(xiàn)升值是一種自然的市場現(xiàn)象。

銀河期貨首席宏觀經(jīng)濟顧問付鵬則認為，人民幣升值的深層次原因只有一個，就是全球經(jīng)濟的再平衡關系。中國出現(xiàn)的雙順差就是表示國內經(jīng)濟與國際經(jīng)濟的關系發(fā)展失衡，在這種情況下，人民幣適度升值，就是修正這種失衡關系的一種選擇。而以前過分依靠外貿，廉價勞動力和生產(chǎn)成本的驅動力才是失衡的根本動力。

“所以，失衡是結構上的失衡。如果結構上的失衡沒有得到修正，人民幣現(xiàn)在所謂的趨于均衡將仍流于表面?！备儿i說。

央行“縱容”熱錢？

除了上述原因外，還有不少人認為，熱錢的涌入是這次人民幣升值的“始作俑者”。然而央行并沒有像以往般積極結匯則被認為是對人民幣升值起到了“推波助瀾”的作用。

付鵬認為，央行近期的做法，暗示央行不希望人民幣升值的幅度過快，也不允許大幅度貶值的情況出現(xiàn)。人民幣一旦貶值，就會直接導致資本外流的情況明顯加劇，而資本外流與中國經(jīng)濟下滑之間存在著一定的關聯(lián)。

“央行近期的做法的確和以往不太相同，以往的情況是央行會把超賣的美元買進來，以維持匯率的穩(wěn)定?！痹鴦傉f，這種做法和香港的聯(lián)系匯率制度很像。但是香港在聯(lián)系匯率制度下為了維持匯率穩(wěn)定是沒有貨幣政策的。而中國內地情況不同，因為中國是一個大國，必須擁有獨立的貨幣政策，不能總是被美元牽著鼻子走。

眾所周知，隔斷美元對人民幣的這種影響通常有兩種辦法：其一就是放開人民幣，讓其自由浮動，和美元脫鉤；其二就是在維持價格水平穩(wěn)定的同時，逐步加大人民幣波動的幅度。過去我們顯然走的是第二條路。

“只有匯率具有彈性，才能隔斷美元的波動對我國貨幣政策的影響。否則一旦美元涌入，我國就要把超賣的美元買回來，這就意味著貨幣供給不得不增加?！痹鴦傉f。

中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，央行外匯占款為235297.01億元人民幣，較8月增加20.38億元。這與9月1306億元的全口徑外匯占款增量形成明顯反差。

曾剛認為，這次央行的嘗試，就是試圖調整以往被動投放貨幣即數(shù)量調控的模式而選擇利用價格管控的方式，用中間價限制人民幣處在合理空間，允許它漲停，但漲也漲不過1%。而近期人民幣中間價還是比較穩(wěn)定的。這樣熱錢的涌入對外匯儲備的影響以及對基礎貨幣供給的關聯(lián)就不那么嚴重了。

除此之外，一位業(yè)內專家還認為，央行可能并不認為熱錢的涌入具有持續(xù)性。美聯(lián)儲推出Q E3帶來的影響和市場對美國財政懸崖的擔憂，是近期熱錢涌入的動因，但這些并不構成巨大威脅，美元不會有什么大問題。既然是短期的現(xiàn)象，那么完全可以使用價格管控的方法。

中央人民銀行行長周小川近日表示，央行對熱錢保持高度警惕。但他同時稱，如果短期資本流動確實很異常，央行還是有一些管理手段的。

對此，上述專家表示贊同。他認為，央行有足夠的手段應對熱錢涌入有可能帶來的影響。畢竟中國的資本項目是不開放的，且匯率的浮動也不完全由市場決定。

“綜上所述，央行近期‘縱容人民幣持續(xù)升值的原因有二：其一，央行嘗試從數(shù)量調控到價格調控方式的轉變，通過匯率上更大的彈性，逐步建立起美元和人民幣之間的防火墻，以圖不斷鞏固貨幣政策的獨立性。其二，央行可能并不認為熱錢的涌入具有持續(xù)性，美聯(lián)儲推出QE3帶來的影響和對美國財政懸崖的擔憂不具有持續(xù)發(fā)酵的條件?！边@位專家說。