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        我國貨幣錯(cuò)配成因問題分析

        2012-04-29 21:50:39翁愛祥
        商場(chǎng)現(xiàn)代化 2012年13期
        關(guān)鍵詞:成因發(fā)展趨勢(shì)

        翁愛祥

        [摘 要]隨著我國經(jīng)濟(jì)開放廣度和深度的進(jìn)一步擴(kuò)大,貨幣錯(cuò)配程度也不斷累積和提高,其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及貨幣政策宏觀調(diào)控都產(chǎn)生一定影響。本文在分析我國貨幣錯(cuò)配現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,著重對(duì)我國貨幣錯(cuò)配的程度進(jìn)行了測(cè)度和分析,并進(jìn)一步指出了我國貨幣錯(cuò)配的發(fā)展趨勢(shì)。

        [關(guān)鍵詞]債權(quán)型貨幣錯(cuò)配 成因 發(fā)展趨勢(shì)

        貨幣錯(cuò)配(currency mismatch)是發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)金融全球化過程中所普遍面臨的問題。大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配對(duì)一國金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產(chǎn)出等方面會(huì)造成巨大的不利影響,甚至引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)。

        一、我國貨幣錯(cuò)配測(cè)算

        1.指標(biāo)確定原則

        為了能夠更準(zhǔn)確地測(cè)度貨幣錯(cuò)配,找到一個(gè)最合適的指標(biāo)體系,我們要綜合考慮影響貨幣錯(cuò)配的所有相關(guān)因素:

        第一,不僅要關(guān)注債務(wù)層面,對(duì)于我國來說更要關(guān)注債權(quán)層面,即資產(chǎn)和債權(quán),這其中包括債券和銀行貸款兩中債務(wù)工具。

        第二,貨幣錯(cuò)配程度可以通過對(duì)沖減輕,考慮通過互換交易等交易對(duì)沖掉的貨幣頭寸風(fēng)險(xiǎn),將金融衍生品的交易納入測(cè)算范圍,會(huì)使貨幣錯(cuò)配的計(jì)算更客觀。

        第三,考慮經(jīng)營層面的對(duì)沖行為,我們將商品和服務(wù)的收入與支出納入了指標(biāo),商品和服務(wù)的外幣流量變動(dòng)是可以對(duì)現(xiàn)有外幣資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行對(duì)沖的。具體來說,如果一國出口收入越多,或外幣債務(wù)占總債務(wù)的比重越小,則一國的實(shí)際貨幣錯(cuò)配指數(shù)越小。對(duì)于我國這樣一個(gè)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的國家,進(jìn)口支出越多,實(shí)際貨幣錯(cuò)配指數(shù)也越小。

        在前人研究基礎(chǔ)上,本文考慮到貨幣錯(cuò)配總規(guī)模的同時(shí),也考慮一個(gè)國家化解貨幣錯(cuò)配的能力,即原罪指數(shù)。如果一個(gè)國家沒有任何化解貨幣錯(cuò)配的能力,規(guī)模很小的貨幣錯(cuò)配也會(huì)帶來嚴(yán)重后果。相反,如果一個(gè)國家有很強(qiáng)的化解貨幣錯(cuò)配的能力,即使存在一定程度的貨幣錯(cuò)配也可以接受。考慮原罪指數(shù)雖對(duì)我國目前情況并不重要,但隨著我國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域進(jìn)一步開放,隨著資本市場(chǎng)發(fā)展,這個(gè)指標(biāo)將具有越來越重大的意義。另一方面也考慮到了國家總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)考察貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重程度的影響,采用了貨幣錯(cuò)配絕對(duì)量指標(biāo)與GDP的比率的指數(shù)化的形式,而且用這種指數(shù)形式來做國際間比較也更為方便。

        2.指標(biāo)變量說明

        基于以上考慮,本文構(gòu)建了修正的測(cè)度貨幣錯(cuò)配指標(biāo),稱之為綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)(Aggregate Currency Mismatch Index,ACMI)。公式如下:

        ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP

        其中ACMI為一國或一部門綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù);OSIN(Original sin)為原罪指數(shù),即用1減去一國外幣債券和國外外幣貸款占全部負(fù)債的比率的差額來測(cè)算,我國外幣債券和國外外幣貸款幾乎為0,只有2007年發(fā)行了很小規(guī)模的熊貓債券,這里雖引入原罪指標(biāo),但它對(duì)現(xiàn)有結(jié)果卻不起任何影響。FCA(Foreign Currency Asset)為對(duì)外國外幣資產(chǎn),包括所有外幣債券、銀行貸款等;FCL(Foreign Currency Liability) 為對(duì)外國外幣負(fù)債,包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金運(yùn)用(如境外投資流出等),F(xiàn)CA-FCL可以近似地看成是國外凈資產(chǎn)(NFA),這主要是考慮到我國的對(duì)外資產(chǎn)和外債基本是以外幣定值的,他等于歷年累計(jì)的商品和服務(wù)順差與權(quán)益性資本流入。同時(shí),也可以理解為一國凈外匯儲(chǔ)備存量與銀行機(jī)構(gòu)凈外國資產(chǎn)存量之和。EI(Export Income)為商品和服務(wù)出口收入;IE(Import Expenditure)為商品和服務(wù)進(jìn)口支出,EI-IE為商品和服務(wù)項(xiàng)目差額。把貨幣錯(cuò)配的絕對(duì)數(shù)量與國內(nèi)生產(chǎn)總值相除,可以得到一個(gè)國家相對(duì)的貨幣錯(cuò)配程度,有利于國家間的比較。

        值得突出說明的是FCDCLP(Foreign Currency Derivative Long Position) 為外幣衍生品長頭寸(買入頭寸);FCDCSP(Foreign Currency Derivative Short Position)為外幣衍生品短頭寸(賣入頭寸),中國外幣衍生品交易頭寸凈額等于FCDCLP減去FCDCSP。這里外幣衍生品是人民幣與外幣之間的交易,不計(jì)外幣之間的交易。為簡(jiǎn)化考慮,將其他外幣合并為美元。這種對(duì)沖可以降低貨幣錯(cuò)配。主要有遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期交易、無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)、貨幣互換、外幣期權(quán)場(chǎng)外交易等方式。對(duì)于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部之間的交易,部門之間的交易可以讓其實(shí)現(xiàn)可加性。但在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可加性,經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部不同頭寸的部分已經(jīng)相互抵消后,多余的交易只是在不同部門間轉(zhuǎn)移貨幣錯(cuò)配,而不能消除總體貨幣錯(cuò)配。所以,在測(cè)度中國總體貨幣錯(cuò)配時(shí),部門之間的衍生品交易是可以不予考慮的。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體與外部對(duì)象之間發(fā)生衍生品交易時(shí),是可以消除或轉(zhuǎn)移貨幣錯(cuò)配的。但在基本沒有對(duì)外本幣債權(quán)時(shí),很小的交易金額基本起不到對(duì)沖中國外幣債權(quán)的作用。

        3.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

        本文利用我國1987年~2006年間的國外凈資產(chǎn)、貿(mào)易收支、國際儲(chǔ)備等數(shù)據(jù),對(duì)我國的貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行測(cè)算。選擇這一期間的樣本數(shù)據(jù)主要考慮是我國經(jīng)濟(jì)體制改革是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)過程,直到20世紀(jì)80年代中后期市場(chǎng)機(jī)制才在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮較大的作用,因此,選擇1987年以后的樣本數(shù)據(jù)可以使測(cè)算結(jié)果具有較好的縱向和橫向的可比性。

        貨幣錯(cuò)配測(cè)度需要大量的金融和貿(mào)易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于以下渠道:(1)IMF的國際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)的國家數(shù)據(jù)及整體報(bào)告;(2)IFS公布的近100個(gè)國家的國際投資頭寸(IIP);(3)國際清算銀行(BIS)的國際銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)、證券業(yè)報(bào)告及衍生品報(bào)告;(4)IMF國際收支統(tǒng)計(jì)年鑒;(5)國際清算銀行、IMF、OECD與世界銀行的聯(lián)合外債數(shù)據(jù)庫(Joint External Debt Hub,J EDH)。國內(nèi)數(shù)據(jù)主要來源于:國家外匯管理局;我國人民銀行及國家統(tǒng)計(jì)局;各商業(yè)銀行財(cái)務(wù)報(bào)告;亞洲開發(fā)銀行;IMF及世界銀行的工作論文;商務(wù)部和海關(guān)的數(shù)據(jù)。

        4.測(cè)算結(jié)果

        根據(jù)公式ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP,測(cè)算我國1987~2006年的綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù),結(jié)果如表所示。

        從圖可以看出,在1994年之前,綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)處于較低水平,均低于0.2,1994年~1998年,綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)穩(wěn)步上升,僅僅經(jīng)歷金融危機(jī)的三年停滯期之后,1999年后,綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)迅速上升。

        二、我國貨幣錯(cuò)配的階段特征

        從圖所示我國貨幣錯(cuò)配情況可以看出,我國的貨幣錯(cuò)配呈現(xiàn)一定的階段性特征,具體表現(xiàn)為:

        1.初始階段:1994年之前

        這個(gè)階段最顯著的特征是綜合貨幣錯(cuò)配指數(shù)都低于0.2,而且多數(shù)年份都低于0.1,這說明在這個(gè)階段,我國的貨幣錯(cuò)配程度很輕。各年度變化趨勢(shì)不明顯,時(shí)而增大,時(shí)而減小。這主要是因?yàn)閲覄倓倢?shí)行改革開放不久,我國的對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來還不是很頻繁,這與我國當(dāng)時(shí)實(shí)行的外匯政策有關(guān)。

        1994年之前,我國實(shí)行官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存的匯率雙軌制以及以外匯留成制為基礎(chǔ),目的在于促進(jìn)外匯調(diào)劑市場(chǎng)的發(fā)展,鼓勵(lì)企業(yè)出口創(chuàng)匯、外商投資企業(yè)的外匯收支平衡。同時(shí)我國生產(chǎn)設(shè)備缺乏,需要從國外進(jìn)口,出口創(chuàng)匯基本和進(jìn)口用匯相平衡,從而沒有造成貨幣錯(cuò)配的大量累積。隨著我國改革開放的不斷深入,官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存的人民幣雙軌制的弊端逐漸顯現(xiàn)出來。多種匯率的并存,造成了外匯市場(chǎng)秩序混亂,助長了投機(jī)。1994年1月1日,人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格正式并軌,我國開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。企業(yè)和個(gè)人按規(guī)定向銀行買賣外匯,銀行進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易,形成市場(chǎng)匯率。中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動(dòng)范圍,并通過調(diào)控市場(chǎng)保持人民幣匯率穩(wěn)定。這一政策的實(shí)施也促成了貨幣錯(cuò)配。

        2.平穩(wěn)上升階段:1994年~1998年

        在這個(gè)階段的5年里,我國的貨幣錯(cuò)配總趨勢(shì)是迅速增大,尤其是在1997年,比1996年有很大幅度的增加,增加接近0.1。由于國內(nèi)金融市場(chǎng)尤其是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)沒有建立,企業(yè)難以對(duì)暴露的頭寸進(jìn)行對(duì)沖,匯率的浮動(dòng)會(huì)給企業(yè)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng),也為了向國際投資商表明政府奉行謹(jǐn)慎宏觀經(jīng)濟(jì)政策、抑制和消除通貨膨脹的決心,進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)常賬戶和資本賬戶收支,我國選擇釘住匯率是必然選擇,同時(shí)這樣的匯率政策相當(dāng)于國家為企業(yè)和個(gè)人承擔(dān)了全部的匯率風(fēng)險(xiǎn),隨著國際貿(mào)易的迅速發(fā)展,貿(mào)易差額進(jìn)一步擴(kuò)大,又由于國內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展滯后,累積的貨幣錯(cuò)配不能得到釋放,就造成了第二階段的貨幣錯(cuò)配狀況。1998年的貨幣錯(cuò)配綜合指數(shù)較1997年略有下降,主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響,國外需求減少,我國出口受到抑制造成的。

        3.快速增長階段:1999年~2006年

        在這一階段里,我國貨幣錯(cuò)配持續(xù)快速增加,增幅也在不斷加快。這主要是因?yàn)槲覈照巳嗣駧艆R率浮動(dòng)區(qū)間,更有利于對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展,加上隨著亞洲金融危機(jī)的影響逐步減弱,我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、平穩(wěn)較快發(fā)展,經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化,金融領(lǐng)域改革取得了新的進(jìn)展,外匯管制進(jìn)一步放寬,并于1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的自由兌換,貿(mào)易順差逐步擴(kuò)大,特別是2000年以來,我國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷增大。尤其是2005年7月,我國的匯率制度改革后,增幅更大,截至2006年外匯儲(chǔ)備已超過外債700多億美元。貨幣錯(cuò)配程度也不斷加大。

        三、我國貨幣錯(cuò)配的原因分析

        我國存在貨幣錯(cuò)配,而且是債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。它的主要特征之一是當(dāng)局擁有高額的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的積累一方面來源于國際收支的順差以及熱錢的涌進(jìn),另一方面,外匯儲(chǔ)備也來自國內(nèi)居民的資產(chǎn)替代,由于他們擔(dān)心本幣升值,持有的外匯紛紛賣給國家,換回本幣,這樣,國家的外匯儲(chǔ)備頭寸就會(huì)持續(xù)增加。債務(wù)型貨幣錯(cuò)配對(duì)貨幣政策的影響已經(jīng)得到學(xué)者的廣泛研究,債權(quán)型貨幣錯(cuò)配同樣對(duì)貨幣政策產(chǎn)生重大影響。

        我國之所以存在較為嚴(yán)重的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配,主要原因有三個(gè):

        第一,人民幣不是國際貨幣,難以在國際貿(mào)易與投資中充當(dāng)計(jì)價(jià)貨幣,也無法用本幣進(jìn)行借貸,即存在原罪問題,從而使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中形成大量的外幣資產(chǎn)與負(fù)債。

        第二,從1994年人民幣匯率制度改革以來,我國長期實(shí)行釘住美元的固定匯率制度,使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)不敏感,從而沒有動(dòng)力減輕微觀層面的貨幣錯(cuò)配。同時(shí)由于我國銀行結(jié)售匯制度的推行,使得中央銀行承接了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的大部分貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

        第三,我國存在高儲(chǔ)蓄傾向,在經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)實(shí)背景下,過量?jī)?chǔ)蓄轉(zhuǎn)變成越來越多的貿(mào)易盈余,結(jié)果外幣資產(chǎn)規(guī)模越來越高,最終形成了目前較為嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配。

        四、我國貨幣錯(cuò)配的發(fā)展趨勢(shì)

        在改革開放之初,由于外匯資金短缺,我國實(shí)行了強(qiáng)制結(jié)售匯和限額管理制度,使得本應(yīng)由企業(yè)或銀行持有的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了政府手中,因而政府積累了巨額的凈外匯資產(chǎn),并且承擔(dān)了全部的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前,對(duì)匯率形成機(jī)制的改革以及資本項(xiàng)目放松管制已成為我國市場(chǎng)化改革的既定目標(biāo)。貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)由政府統(tǒng)一承擔(dān)的格局必將逐步改變,相應(yīng)地,市場(chǎng)和各類經(jīng)濟(jì)行為主體將越來越多地、自主地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣一個(gè)變化的過程中,貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐漸顯露在我國的經(jīng)濟(jì)生活之中。近年來,我國商品和服務(wù)貿(mào)易順差加速增長,從貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)來看,未來幾年不會(huì)有太大變化;外幣衍生品交易在短期內(nèi)不能得到可觀的發(fā)展;匯率浮動(dòng)缺乏靈活性等因素,這都使得我國貨幣錯(cuò)配仍將存在,并且有增大的趨勢(shì)。上述影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

        1.商品和服務(wù)順差

        商品和服務(wù)順差近幾年處于加速增長狀態(tài)。從貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)來看,未來幾年不會(huì)有太大變化。不確定性就是人民幣匯率升值所引起的貿(mào)易條件變動(dòng)。

        目前距人民幣匯率改革已近3年,應(yīng)該渡過了J 曲線效應(yīng)的時(shí)滯階段,但匯改后貿(mào)易順差卻仍在增長。在短期內(nèi),隨著收入增長,在高儲(chǔ)蓄率的前提下,儲(chǔ)蓄增加,投資小于儲(chǔ)蓄的局面也不會(huì)有太大改變,多余的儲(chǔ)蓄只能依靠出口。這一方面也是由于就業(yè)的壓力,我國每年新增900萬~1000萬的就業(yè)人口,必須維持一定的增長速度和出口加工業(yè)的吸納能力。從資本項(xiàng)目來看,人民幣漸進(jìn)升值引起了國外資本流入。如果人民幣升值在未來幾年不發(fā)生逆轉(zhuǎn)的話,權(quán)益資本逆轉(zhuǎn)可能性也非常小。至于我國對(duì)外投資,短期內(nèi)增加的可能性也不大。

        我國目前缺乏自主品牌和核心技術(shù),對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)不足,2006年才有211億美元的對(duì)外投資,對(duì)于巨大的貨幣錯(cuò)配來說,杯水車薪。如果考慮到國際上的因素,主要工業(yè)化國家,尤其是美國低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的局面也不會(huì)有太大改變,這造成它們的對(duì)外逆差,也造成了其他國家主要是東亞國家包括我國的貿(mào)易順差。所以,從構(gòu)成貨幣錯(cuò)配最重要的一塊內(nèi)容國際收支順差來看,未來幾年的貨幣錯(cuò)配不僅不會(huì)降低,而且還有可能加劇。

        2.外幣衍生品交易

        外幣衍生品交易的敞口頭寸能夠?qū)_貨幣錯(cuò)配。我國目前正在加速外匯衍生品交易市場(chǎng)的發(fā)展,國外NDF 市場(chǎng)也在推進(jìn)人民幣交易。如果外匯管制能有一定程度的放松,我國境內(nèi)公司部門既可以參與國內(nèi)外匯衍生品交易,又能參與國際NDF市場(chǎng)交易的話,交易量應(yīng)該有一個(gè)比較大的放大,但相對(duì)于我國巨額的凈外幣資產(chǎn)來說,短期內(nèi)可能也還是杯水車薪。更重要的是,只要沒有足夠的境外交易對(duì)象加入,國內(nèi)交易對(duì)象之間的交易再大,也只是滿足內(nèi)部可加性,無法抵消整體貨幣錯(cuò)配。至于貨幣互換,由于人民幣定值的對(duì)外債權(quán)很少,在可預(yù)見的將來也不會(huì)太多,交易量在短期內(nèi)不會(huì)有太大的變化,也不能夠從根本上減少貨幣錯(cuò)配。

        3.匯率的影響

        我國凈債權(quán)頭寸下的貨幣錯(cuò)配在人民幣匯率升值時(shí)會(huì)引起人民幣表示的凈資產(chǎn)貶值,這雖然在一定程度上會(huì)自動(dòng)緩解我國目前的貨幣錯(cuò)配,但是從整體上說,在未來的幾年內(nèi),我國總體貨幣錯(cuò)配仍會(huì)加劇。

        參考文獻(xiàn):

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        快速原型技術(shù)在機(jī)械制造中的應(yīng)用及發(fā)展趨勢(shì)
        鄉(xiāng)鎮(zhèn)配網(wǎng)規(guī)劃及未來發(fā)展趨勢(shì)
        分析我國品牌營銷的管理及發(fā)展問題
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