王剛

摘要：本文深入分析了我國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，針對(duì)我國(guó)法律法規(guī)不健全、信息披露不充分、中介機(jī)構(gòu)不獨(dú)立、投資者自我保護(hù)意識(shí)不成熟等一系列問(wèn)題，作者給出了相應(yīng)的政策建議，確保投資者權(quán)益得到有效保護(hù)。

關(guān)鍵詞：中小投資者；權(quán)益保護(hù)機(jī)制；證券市場(chǎng)

一、我國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的現(xiàn)狀分析

截止2012年3月14日，滬深交易所的有效股票賬戶超過(guò)1.66億，平均每9人中就有一個(gè)股民，中小股東儼然已成為證券市場(chǎng)上的核心力量，保護(hù)中小投資者權(quán)益顯得意義重大。我國(guó)證券市場(chǎng)處于發(fā)展階段，缺乏完善的配套制度，中小投資者的弱勢(shì)地位依舊。近些年，相關(guān)部門一直在不斷探索，2006年股改的完成標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)，中小股東權(quán)益的保護(hù)狀況得到明顯改善?，F(xiàn)如今，非流通股比例大于流通股比例的現(xiàn)象已經(jīng)消失。另外，我國(guó)《證券法》《公司法》等一系列法律法規(guī)相繼完善，監(jiān)管體系逐步健全，這有效的保障了投資者權(quán)益。本文將通過(guò)幾個(gè)指標(biāo)來(lái)剖析我國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀。

（一）股權(quán)分置改革前后投資者保護(hù)情況對(duì)比

我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是典型的二元結(jié)構(gòu)，即流通股和非流通股并存。大股東或國(guó)有股（非流通股）占支配地位非常普遍，股權(quán)高度集中以及非流通股獨(dú)大導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制等問(wèn)題，中小投資者的權(quán)益受到極大的威脅。2005年我國(guó)開始進(jìn)行股改，非流通股東通過(guò)支付一定對(duì)價(jià)以取得上市流通權(quán)。2006年下半年，股改基本完成，伴隨著大小非的解禁，我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了全流通的時(shí)代。根據(jù)2006年浙江省銀監(jiān)局出具的投資者保護(hù)報(bào)告可見(jiàn)投資者權(quán)益在股改后得到了較大程度的保護(hù)，如圖一所示。

圖1股改前后股東權(quán)益保護(hù)狀況對(duì)比資料來(lái)源：浙江省銀監(jiān)局

（二）滬深A(yù)股流通股比例變化

1993-2004年的十年間，一股獨(dú)大現(xiàn)象顯著異常，非流通股的平均份額占上市公司總股本的比例高達(dá)63.73%，而流通股的比例僅為36.27%。2006年股改完成以后，流通股占總股本的比例逐年提高。由圖二可見(jiàn)，流通股占比從2005年末的不足50%，一度提高到了2011年末的78.98%，流通股比例低于非流通股比例的狀況徹底改觀。

圖2滬深A(yù)股流通股比例變化

資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)

一般來(lái)說(shuō)，上市公司在總股本一定的情況下，流通股的比例越高，其TobinQ值（企業(yè)市價(jià)/企業(yè)的重置成本）越高。也就是說(shuō)，流通股的比例越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，流通股股東可以從股票的升值中獲得資本收益，因此流通股比例的逐漸提高有利于對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)。

（三）滬深證券市場(chǎng)上市公司狀況

上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)投資者收益有直接的影響，若“業(yè)績(jī)”變臉的公司增加，投資者必定遭到重大損失。表一反映出了06年股改完成以后，我國(guó)證券市場(chǎng)上被宣布ST處理的公司數(shù)量情況。整體而言，被宣布ST處理的公司比例呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，已經(jīng)由2006年的4.50%下降到了2011年的0.73%，投資環(huán)境得到了極大程度的改善。2011年上市公司的總數(shù)約為2006年總數(shù)的1.6倍，而2011年被宣布ST公司的數(shù)目約為2006年的1/4，也即2011年的投資環(huán)境相比2006年有了6倍的改善，這樣的績(jī)效是非常令人欣慰的。

二、我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制存在的問(wèn)題

2006年股改以及相關(guān)法律法規(guī)的修訂使得我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制在一定程度上得以完善，投資環(huán)境也有了極大的改善。但是近些年中小投資者權(quán)益受損的案件仍屢見(jiàn)不鮮，例如招商銀行青島云霄路支行起訴ST海龍、博萊特化纖、濰坊特鋼金融借款合同糾紛案；2010年，凱恩股份大股東王白浪瘋狂減持案等?？梢?jiàn)中小投資者的弱勢(shì)地位依舊沒(méi)有改變，我國(guó)的投資者保護(hù)機(jī)制依然存在不盡人意之處。究其原因，可匯總為如下幾個(gè)方面：

（一）委托代理問(wèn)題

委托代理問(wèn)題造成中小投資者利益受損的情況主要包括兩類：一是管理層通過(guò)信息不對(duì)稱損害公司利益，進(jìn)而損害中小投資者的利益，例如過(guò)度的在職消費(fèi)或進(jìn)行逆向選擇損害公司利益而使自己的利益最大化；二是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等違法違規(guī)行為挖空公司資產(chǎn)，致使中小投資者蒙受損失。另外，即使委托代理問(wèn)題得到了較好解決，在大股東和中小股東之間也存在著不可調(diào)和的矛盾。大股東在實(shí)際行使股東權(quán)利的過(guò)程中更多關(guān)注的是共益權(quán)，而中小投資者行使共益權(quán)存在較大的成本，因而其更偏重的是自權(quán)益。當(dāng)大股東和中小股東權(quán)利存在差異的時(shí)候，沖突就會(huì)發(fā)生。多數(shù)原則賦予了大股東支配權(quán)，因而大股東可以利用自己的控制權(quán)使自己的利益最大化，中小股東的權(quán)益就存在受損的可能性。

（二）法律執(zhí)行中的彈性與妥協(xié)

我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，政府制定了近百部有關(guān)中小投資者權(quán)益保護(hù)的法律法規(guī)，同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者保護(hù)的法律法規(guī)有過(guò)之而無(wú)不及。但不斷涌現(xiàn)的投資者權(quán)益受損案件，充分反應(yīng)出在執(zhí)法力度上存在一定的妥協(xié)和彈性。2005年，我國(guó)重新修訂了《公司法》和《證券法》等法律，引入了揭開公司面紗制度并且完善了違反公司出資義務(wù)的責(zé)任制度等，這一系列的改變?yōu)橹行⊥顿Y者提供了強(qiáng)有力的法律保障。然而由于在執(zhí)法過(guò)程中，執(zhí)法者與監(jiān)管者不能完全按照法律章程貫徹實(shí)施，從而減弱法律對(duì)市場(chǎng)主體的約束力。

（三）中介機(jī)構(gòu)的異化

中介機(jī)構(gòu)被稱為投資者的“守門人”，在證券市場(chǎng)上有著舉足輕重的地位。譬如說(shuō)，上市公司期望進(jìn)行再融資，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往需要從律師事務(wù)所取得無(wú)異議意見(jiàn)書。如果上市公司的行為涉嫌違法違規(guī)，律師可拒絕出具意見(jiàn)書，從而在源頭上切斷中小投資者權(quán)益被侵犯的可能。然而，大股東往往掌握著選擇中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利，權(quán)利不對(duì)稱導(dǎo)致股東在中介機(jī)構(gòu)選擇上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)良幣”的現(xiàn)象。恪盡職守的中介機(jī)構(gòu)往往與大股東的利益相沖突，且不愿與其同流合污，這些中介機(jī)構(gòu)最終難逃被解雇的命運(yùn)。而那些為了自身利益寧愿與大股東同流合污損害中小投資者利益的中介機(jī)構(gòu)則往往更容易得到大股東的青睞。這種不合理的市場(chǎng)博弈最終的結(jié)果就是中介機(jī)構(gòu)的異化，中小投資者權(quán)益進(jìn)一步遭受侵蝕。

（四）投資者自我保護(hù)意識(shí)欠缺

我國(guó)證券市場(chǎng)依然處于探索和發(fā)展階段，投資者缺乏足夠的自我保護(hù)意識(shí)，上市公司也沒(méi)有足夠的責(zé)任心，整個(gè)市場(chǎng)的誠(chéng)信基礎(chǔ)相對(duì)薄弱。投資者往往懷揣滿滿的期待進(jìn)入證券市場(chǎng)，然而如愿以償者寥寥無(wú)幾，主要原因就是投資者缺乏足夠的自我保護(hù)意識(shí)，不能合理的配置自己的財(cái)產(chǎn)抵消市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致財(cái)富流失。投資者自我保護(hù)意識(shí)是內(nèi)部因素，前面分析的三個(gè)原因是外部因素，只有內(nèi)外兼顧，投資者保護(hù)機(jī)制才能充分的發(fā)揮作用。

三、完善我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制的政策建議

完善的證券市場(chǎng)需要一套成熟的投資者保護(hù)機(jī)制，投資者權(quán)益得到充分保障后，會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)充滿信心，這反過(guò)來(lái)又會(huì)促進(jìn)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。正因如此，建立健全中小投資者保護(hù)機(jī)制至關(guān)重要，針對(duì)上面提到的問(wèn)題，本文給出了如下政策建議：

（一）宏觀治理環(huán)境

1.健全法律法規(guī)，強(qiáng)化執(zhí)法力度

2005年我國(guó)對(duì)《證券法》和《公司法》的修訂強(qiáng)化了對(duì)保護(hù)投資者權(quán)益的保護(hù)，但在執(zhí)法過(guò)程中存在彈性和妥協(xié)，當(dāng)一些大股東預(yù)期違法成本低時(shí)，就會(huì)采取各種手段去攫取公司財(cái)產(chǎn)，侵害中小投資者的利益。為杜絕此類現(xiàn)象，我國(guó)應(yīng)加大對(duì)上市公司違法違規(guī)行為的懲罰力度，使其從違法活動(dòng)中所獲取的利益小于違法所遭受的懲罰額度。另外，可借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)將現(xiàn)有條款明晰化，使其更具可操作性。譬如美國(guó)在安然公司，世界通信公司的財(cái)務(wù)造假案后推出《薩班斯法案》，加強(qiáng)了公司治理方面的法律措施。鑒于我國(guó)實(shí)情，可以考慮將大股東的誠(chéng)信義務(wù)加入公司法，采取強(qiáng)制性措施促使我國(guó)證券市場(chǎng)逐步走向規(guī)范化。

2.監(jiān)管制度再完善

大股東具有支配權(quán)，有機(jī)會(huì)隱蔽的轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)，侵犯中小投資者的利益，因而應(yīng)對(duì)大股東行為進(jìn)行持續(xù)的動(dòng)態(tài)監(jiān)管。充分發(fā)揮獨(dú)立懂事的監(jiān)督職能將是有效的措施之一，但是我國(guó)的獨(dú)立懂事尚未職業(yè)化，還未形成如同會(huì)計(jì)師般的專業(yè)隊(duì)伍，現(xiàn)在可行的是優(yōu)化獨(dú)立董事選舉章程，例如采取第一大股東回避，全體中小投資者共同選舉方式，并且應(yīng)加快獨(dú)立懂事的職業(yè)化進(jìn)程。獨(dú)立懂事配合行政監(jiān)管，從宏觀和微觀層面進(jìn)行全方位監(jiān)督管理，嚴(yán)格限制大股東的違規(guī)違法行為。

3.完善信息披露制度

中小投資者權(quán)益遭受侵犯，一個(gè)主要原因是信息不對(duì)稱。在做投資決策時(shí)，上市公司披露的信息是投資者的重要參考。因而加大信息披露，減少中小投資者與大股東之間的信息不對(duì)稱，可以有效減少保護(hù)投資者權(quán)益。《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式標(biāo)準(zhǔn)》中規(guī)定，公司在上市時(shí)應(yīng)在招股說(shuō)明書與上市公告書中披露每股盈利、市盈率等預(yù)測(cè)信息，但是在上市后，是否披露盈利預(yù)測(cè)信息則是完全本著自愿原則。為加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)，可以變自愿為強(qiáng)制，采取強(qiáng)制性的措施要求上市公司披露財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息。

（二）微觀治理機(jī)制

僅有宏觀環(huán)境的治理尚且不能對(duì)中小投資者形成有力的保護(hù)，微觀機(jī)制的治理也很值得關(guān)注。

1.建立中小投資者集體訴訟制度

在現(xiàn)實(shí)生活中，當(dāng)投資者權(quán)益遭侵犯后，提出訴訟的成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中小投資者所能承受的范圍或提出訴訟的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所遭受的損失，因此憑個(gè)人之力很難對(duì)大股東提起訴訟。所以建立一個(gè)非營(yíng)利性組織代理中小投資者訴訟索賠或進(jìn)行其他形式的維權(quán)活動(dòng)就顯得很有必要。建立這種組織可以由政府牽頭并為其提供相應(yīng)的財(cái)政支持，中小投資者自愿加入的形式組建。

2.引入表決權(quán)信托制度

中小股東由于所占的股份額度太小而無(wú)法直接行使權(quán)利，所以股東大會(huì)的很多決議都無(wú)法體現(xiàn)中小股東的真實(shí)意愿。鑒于此，應(yīng)考慮引入一種信托機(jī)制，讓中小股東在股東大會(huì)上發(fā)揮積極作用。譬如，有相同意愿的中小股東可集體委托一位代理人在股東大會(huì)上發(fā)表意見(jiàn)。這可以減少大股東控制行為，避免大股東操縱股東大會(huì)，充分發(fā)揮中小股東的表決權(quán)，同時(shí)使得公司治理更加完善。

3.提升投資者自我保護(hù)意識(shí)

投資者自我保護(hù)意識(shí)作為一種內(nèi)在機(jī)制，在投資者權(quán)益保護(hù)中舉足輕重。通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行強(qiáng)化教育等方式提高其自我保護(hù)意識(shí)。可以從兩方面著手：（1）使投資者充分認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性；（2）提升投資決策的能力，重點(diǎn)培養(yǎng)投資者健康理性的投資理念，引導(dǎo)投資者根據(jù)自身的實(shí)際情況進(jìn)行審慎投資并合理配置金融資產(chǎn)，特別注意防范并抵制各類不受法律保護(hù)的金融行為。

（三）有效利用媒體輿論

媒體輿論在一定程度上可以作為投資者保護(hù)機(jī)制的補(bǔ)充機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督。首先，影響中小投資者。中小投資者一直處于弱勢(shì)地位，信息不對(duì)稱導(dǎo)致其在獲得或判斷信息時(shí)存在困難，媒體的宣傳可減少信息不對(duì)稱程度；其次，影響管理者。上市公司的聲譽(yù)至關(guān)重要，媒體輿論的傳播覆蓋范圍廣，效率高，一旦傳出丑聞，對(duì)上市公司未來(lái)的發(fā)展極為不利。鑒于聲譽(yù)問(wèn)題，媒體可以對(duì)上市公司形成一定的制約。再次，影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)。同上市公司一樣，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鑒于聲譽(yù)問(wèn)題，會(huì)減少一些“不作為”現(xiàn)象，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。但是，媒體輿論同樣有負(fù)面效應(yīng)，因此這種手段只能以補(bǔ)充機(jī)制的身份顯現(xiàn)自身的監(jiān)督作用。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

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