奚晨亮

【摘要】債券類銀行理財產(chǎn)品的主要資產(chǎn)來源是國債、金融債和央行票據(jù)等。本文研究了影響債券類銀行理財產(chǎn)品價格的因素，包括投資標的物價格的波動以及不同的合同規(guī)定。進而提出了債券類銀行理財產(chǎn)品的定價分析方法和分析結(jié)果。對這些理財產(chǎn)品的市場定價進行研究有利于降低風險和虧損，同時也有利于減少投資者與發(fā)行者之間的糾紛，促進金融循環(huán)的良性發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】債券類銀行理財產(chǎn)品市場定價研究

2008年美國次貸危機引發(fā)的金融風暴對我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的投資者帶來了很大的損失，甚至出現(xiàn)了負收益。導致投資者與商業(yè)銀行之間的糾紛日益嚴重，也降低了商業(yè)銀行的信譽。商業(yè)銀行理財產(chǎn)品有很多類型，我們以債券類銀行理財產(chǎn)品為例來對其市場定價進行研究。債券型理財產(chǎn)品的主要投資市場是國內(nèi)債券市場，其主要投資對象是國債、金融債和中央銀行票據(jù)等等。它結(jié)構(gòu)簡單、風險小且收益穩(wěn)定、流動性強，市場認知度高。為了實現(xiàn)商業(yè)銀行利潤的長期化，研究債券類銀行理財產(chǎn)品的市場定價具有重要意義。

一、影響債券類銀行理財產(chǎn)品價格的因素

我們可以通過對債券型銀行理財產(chǎn)品主要投資對象的分析，來對其進行市場定價。投資資產(chǎn)本身與包含在其中的可提前終止權(quán)和可質(zhì)押權(quán)形成了債券型銀行理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益對債券型理財產(chǎn)品的定價有重要影響。

（一）債券類理財產(chǎn)品的投資標的物價格波動的影響[1]

債券類銀行理財產(chǎn)品的投資標的物為國債、地方政府債、央行票據(jù)和企業(yè)債等。在債券市場不斷發(fā)展完善的情況下，債券類銀行理財產(chǎn)品的投資市場越來越規(guī)范。尤其是國債和央行票據(jù)這兩類標的，市場定價往往更成熟，具有更高的市場規(guī)范性，因此，它們是債券類銀行產(chǎn)品的基礎(chǔ)標的，保障性較強。國債和央行票據(jù)遵循債券定價的基本原理，它是以未來時間產(chǎn)生的利息貼現(xiàn)為基礎(chǔ)來確定其當期的價格。債券類銀行理財產(chǎn)品相對于它們來說，運營時間更短，通常是一周到一個月，因此，債券類理財產(chǎn)品的投資利益主要是國債價格變化的收益，債券產(chǎn)品的利息對它收益影響并不大。國債及中央銀行票據(jù)既受國家宏觀調(diào)控政策的影響，也受到國際金融市場的影響，因此在進行產(chǎn)品市場定價設(shè)計時要綜合這些因素進行分析。他們屬于集合資產(chǎn)投資，信用高但收益較低，投資對象一般是風險承受能力較弱的穩(wěn)健投資客戶。

（二）債券類銀行理財產(chǎn)品不同合同規(guī)定對于其價格的影響

債券類銀行理財產(chǎn)品由于各自不同的合同規(guī)定，既使得產(chǎn)品之間有分明的界限，但也對其市場定價造成了很大的影響。一般來說，投資者所得的保障越多，則產(chǎn)品的價格也越高。

第一，“保證本金”對于債券類銀行理財產(chǎn)品價格的影響。保證本金是指投資者在購買了債券類銀行理財產(chǎn)品之后出現(xiàn)虧損時，銀行需要向投資者支付購買產(chǎn)品等量的資金。也就是說，銀行將完全承擔購買理財產(chǎn)品的虧損。保證本金把銀行作為風險的承擔者，卻對投資者實施了強烈的保護。那么，在這一項合同規(guī)定中，銀行所承擔的虧損往往從理財產(chǎn)品價格當中抽取，因此，理財產(chǎn)品的價格是比較高的。這樣，銀行就能夠在市場風險比較小的時候也依靠該保證金的條款來增加其收益，進而很容易就能夠控制自己所承擔的風險。如此看來，實質(zhì)上風險的承擔最終還是主要落到了投資者身上。債券類銀行理財產(chǎn)品合同中這樣的條款在利率下降時較多，央行加息后就慢慢減少，甚至不再出現(xiàn)了。

第二，提前終止權(quán)對于債券類銀行理財產(chǎn)品價格的影響。提前終止權(quán)是指投資者可以在投資期限結(jié)束之前單方面終止投資協(xié)議的權(quán)利。商業(yè)銀行在債券類銀行產(chǎn)品的設(shè)計上一般會考慮這種權(quán)利，分別從投資者和發(fā)行者雙方的角度進行設(shè)計。提前終止權(quán)，可以使理財產(chǎn)品多樣化，資金流動性加強，擴大了投資者的投資范圍和選擇性，且也提高了產(chǎn)品的市場占有率、產(chǎn)品的競爭性和發(fā)行方的理財收益。有時候銀行作為發(fā)行方也有可能擁有這種權(quán)利，但是它主要針對的是國家政策、宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及市場整體里各種不可預知的變化，它有可能造成更大的損失。因此，銀行很少使用這種權(quán)利。投資者的提前終止權(quán)即是一項創(chuàng)新，也具有較強的市場爭潛力。自從04年招商銀行開發(fā)出第一項國內(nèi)提前終止權(quán)之后，很多銀行也相繼開發(fā)。該權(quán)利對于投資者來說既有一定的價值，但也要為付出一定的成本。因此，為了更好地權(quán)衡收益和成本這兩方面的內(nèi)容，投資者需要在對未來市場經(jīng)濟勢態(tài)的把握和判斷的基礎(chǔ)上來決定該權(quán)利的行使與否。例如，如果對未來市場利率上漲有充分的把握，市場上出現(xiàn)收益更高的的理財產(chǎn)品，那么投資者則可以放心地行使這項提前終止權(quán)利。相反，則應(yīng)該謹慎而行。

第三，可質(zhì)押權(quán)對于債券類銀行理財產(chǎn)品價格的影響。可質(zhì)押權(quán)是提前終止權(quán)的延伸。考慮到市場利率的不穩(wěn)定性，很多投資者往往不敢貿(mào)然執(zhí)行提前終止權(quán)，但是他們又急需資金，于是可質(zhì)押權(quán)就產(chǎn)生了，它能夠幫助投資者將理財產(chǎn)品進行質(zhì)押來換取急需的資金。銀行是一個以盈利為目的的機構(gòu)，它會在提供質(zhì)押的同時收取一定的費用。但總體上來說，這種權(quán)利增強了資金的流動性和理財產(chǎn)品的吸引力，從而有更多的客戶進行投資，發(fā)行方也就相應(yīng)地獲得了各種收益。甚至有的債券類銀行理財產(chǎn)品能夠以質(zhì)押貸款來獲得投資者的青睞。但是目前理財產(chǎn)品的質(zhì)押融資還存在著一定的法律障礙，例如，理財合同中對該權(quán)利的規(guī)定不是很清晰，也沒有對質(zhì)押的比例和利率作出一定的說明，并且相關(guān)法律沒有規(guī)定設(shè)立質(zhì)押的具體商業(yè)理財產(chǎn)品類型，無法保障投資者質(zhì)押權(quán)的充分實行。

第四，隱含期權(quán)對于債券類銀行理財產(chǎn)品價格的影響。商業(yè)銀行所謂的隱含期權(quán)主要表現(xiàn)在資產(chǎn)和負債兩個方面，相對應(yīng)的隱含期利率權(quán)則包括可提前贖回權(quán)和可提前回售權(quán)。當銀行在理財產(chǎn)品中加入了這些元素時，投資者可以看到利率的漲跌。因此，對其中的隱含期利率的定價是銀行非常注重的一項工作。

二、債券類銀行理財產(chǎn)品的定價分析

在對債券類銀行理財產(chǎn)品進行定價分析時，要依據(jù)影響其價格的因素進行具體分析。在所有影響債券類銀行理財產(chǎn)品價格的因素中，可提前終止權(quán)和可質(zhì)押權(quán)的影響最大。它們不僅使得資金流動加快，還有利于理財產(chǎn)品的進一步開發(fā)。而“保證本金”和隱含期權(quán)與運作時期對于債券類銀行理財產(chǎn)品價格雖然也有一定影響，但是并不明顯。傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的主要標的僅限于國債、央行票據(jù)等，他的定價取決于債券組合的定價，比較容易計算和分析。

（一）債券類銀行理財產(chǎn)品的定價分析的方法

第一，期權(quán)定價方法[2]。期權(quán)實際上是以合約的形式來規(guī)定期權(quán)擁有者可以在將來一個固定的日期或?qū)砣我鈺r間用之前商定的價格購買或者出售合約約定的相關(guān)資產(chǎn)。期權(quán)的價值包括內(nèi)在價值和時間溢價，前者是指期權(quán)執(zhí)行的當下所帶來的經(jīng)濟效益，而后者則取決于合約中相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格的高低。二叉樹定價模型和B-S期權(quán)定價模型是該期權(quán)定價的具體方法。二叉樹定價模型是衍生證券的一種定價理論，它比較簡單和直觀易懂。而B-S期權(quán)定價模型的使用則必須在這些條件存在的前提下進行：該期權(quán)是歐式期權(quán)；沒有交易成本和稅收；所有的無風險套利機會都被消除；交易連續(xù)進行，一般股票可以分成任意小的部分，股票不支付股利等。

第二，風險中性定價方法。該方法是指，在將所有投資者都視作風險中性的前提下，對衍生產(chǎn)品進行定價，這時所有產(chǎn)品的收益率都可視作無風險利率，而所有的現(xiàn)金流量則可以以這種利率來計算。這種定價理論具有較大的適用性。

（二）債券類銀行理財產(chǎn)品的定價分析的研究

1.提前終止權(quán)定價研究。影響提前終止權(quán)價值的因素包括理財產(chǎn)品中的到期時間、贖回收益率、執(zhí)行時間以及再投資收益。這種權(quán)利使得投資者在擁有理財產(chǎn)品的同時也能依據(jù)市場形勢來行使終止權(quán)利。在這種情況下可以采用連續(xù)復利計算的方法來進行終止時刻理財資金的計算。如果投資者在理財期限結(jié)束之前終止理財產(chǎn)品，那么理財產(chǎn)品的最終收益率還要取決于再投資收益率，但是銀行在發(fā)行過程中并沒有具體針對每個投資者考慮再投資問題，所以需要把相近時間的存款利率為其再投資的統(tǒng)一收益率來確定提前終止權(quán)的最終定價。

還可以利用風險中性定價理論對提前終止權(quán)的定價進行分析。債券型理財產(chǎn)品投資的對象主要是國債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債和，它們一般是按比例進行分配的，而其中國債占了絕大部分，可達70％以上，進行市場定價的研究時如果將投資對象完全當作國債則大大方便了分析。當將債券類銀行理財產(chǎn)品等同于其全部投資對象是國債時，提前終止權(quán)的定價問題很簡單，且定價結(jié)果不僅適用于中性風險條件，也適用于無風險的情況。另外，這樣的分析的出來的結(jié)果也具有較高的科學性，因為我國有關(guān)國債的研究很豐富，容易獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。

利用有限差分和二叉樹圖這兩種方法來分析提前終止權(quán)的定價問題也較典型。但是它們存在著一些缺陷，因為債券型理財產(chǎn)品不同資產(chǎn)配置比例會隨著收益的變動而改變，如果只是把國債當作唯一的資產(chǎn)來源來分析，結(jié)果并不精確。

2.可質(zhì)押權(quán)的定價研究。質(zhì)押權(quán)能夠給投資者提供一定的急需資金，但也要承擔一定的風險。在質(zhì)押權(quán)的定價問題上有質(zhì)押比例和質(zhì)押利率兩個指標，銀行可以通過這兩者的調(diào)控來規(guī)避一定的風險。根據(jù)每個債券類理財產(chǎn)品的期限不同給一個可行的最長質(zhì)押期和質(zhì)押利率，從而確定市場定價。

三、結(jié)束語

為了實現(xiàn)債券類理財產(chǎn)品的長期利潤，需要不斷對債券類銀行理財產(chǎn)品市場定價進行創(chuàng)新?？梢酝ㄟ^與投資機構(gòu)合作來擴大投資對象的范圍，增加理財產(chǎn)品的品種；對于提前終止權(quán)和隱含利率期權(quán)，要充分利用衍生證券的估值理論，并結(jié)合其他模型來對利率期權(quán)實現(xiàn)精確定價，使得商業(yè)銀行可以隨時調(diào)整策略，提高利潤；還可以通過確立投資者的提前終止權(quán)只是針對一部分資金，而不是全部，來作為市場定價創(chuàng)新的一種嘗試。

參考文獻

[1]張建友，皮睿.債券類銀行理財產(chǎn)品的定價分析.科技創(chuàng)業(yè)，2011,24(8).

[2]周俊恒.商業(yè)銀行債券型理財產(chǎn)品的定價分析.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文.2009，（6）.