薛文忠 張溪

普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為中央銀行的貨幣政策對(duì)股票收益具有重要的影響。貼現(xiàn)率政策被認(rèn)為是中央未來(lái)貨幣政策的指示器，其變動(dòng)方向代表未來(lái)中央銀行貨幣政策的走向。貼現(xiàn)率變動(dòng)本身也影響預(yù)期利率和企業(yè)融資成本，進(jìn)而影響投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期。因而，貼現(xiàn)率變動(dòng)與股票收益的關(guān)系成為研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的一個(gè)重要角度。

早期的研究重點(diǎn)關(guān)注短期內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)貼現(xiàn)率變動(dòng)的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，收益率變動(dòng)與貼現(xiàn)率調(diào)整方向相反，貼現(xiàn)率下降使股票收益率上升，而貼現(xiàn)率上升則導(dǎo)致股票收益率下降［1-4］。Jensen和 Johnson［5］以及Jensen等［6］在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究貼現(xiàn)率變動(dòng)對(duì)股票長(zhǎng)期收益的影響，他們提出有效測(cè)度美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的方法，用于區(qū)分不同的貨幣政策環(huán)境，研究表明貼現(xiàn)率變動(dòng)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的有效指示器，其變動(dòng)與股票收益負(fù)相關(guān)。Jensen和Johnson［5］還發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)率下降期間的股票波動(dòng)率小于貼現(xiàn)率上升期間的波動(dòng)率。前述研究主要關(guān)注美國(guó)國(guó)內(nèi)以貼現(xiàn)率變動(dòng)方向度量的貨幣政策環(huán)境對(duì)股票收益的影響。Conover等［7-8］則考察這一結(jié)論是否也適用于其它國(guó)家的金融市場(chǎng)。他們檢驗(yàn)16個(gè)國(guó)家以貼現(xiàn)率度量的貨幣政策環(huán)境與股票收益之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除奧地利、加拿大、新西蘭和南非四個(gè)國(guó)家外，其余12個(gè)國(guó)家的本國(guó)貨幣政策環(huán)境對(duì)其股票收益率都有影響；他們還發(fā)現(xiàn)，樣本國(guó)家中的13個(gè)國(guó)家的股票收益率受到美國(guó)貨幣政策環(huán)境的影響。此外，Thorbecke、Patelis、Ioannidis 和Kontonikas［9］-［11］的研究也表明貨幣政策環(huán)境有助于解釋股票的收益率。然而，Durham［12-13］研究則發(fā)現(xiàn)貨幣政策環(huán)境對(duì)股票收益的影響在20世紀(jì)90年代之后消失了。

上述研究主要關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策環(huán)境對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響。而發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，在全球經(jīng)濟(jì)中扮演越來(lái)越重要的角色；此外，隨著市場(chǎng)化程度的提高和資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控越來(lái)越倚重于貨幣政策。因此，在樣本中加入發(fā)展中國(guó)家，有利于上述研究結(jié)論得到更為廣泛的驗(yàn)證，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的各類投資者以及貨幣政策當(dāng)局來(lái)說(shuō)，也有重要的現(xiàn)實(shí)意義。