劉情 宋從濤

【摘 要】 文章以2008—2010年中國民營制造業(yè)上市公司為研究對象，從金字塔層級及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離兩個維度刻畫金字塔結(jié)構(gòu)，實證研究了金字塔結(jié)構(gòu)對民營上市公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司背后的金字塔層級越多，公司業(yè)績越差；民營上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績越差。

【關(guān)鍵詞】 金字塔層級； 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離； 公司業(yè)績

一、引言

自La Porta et al.（1999）首次沿著所有權(quán)的鏈條追溯到上市公司的終極控制人研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以來，大量研究發(fā)現(xiàn)，無論是東亞（Claessens et al.，2000）、西歐（Faccio and Lang，2002），還是中國（劉芍佳等，2003；Fan et al.，2005）這樣的新興市場經(jīng)濟國家，終極控制人都普遍采用金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司。在金字塔控制結(jié)構(gòu)下，位于金字塔最頂端的終極控制人通過多個層級控制上市公司，一方面增加了組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度；另一方面導(dǎo)致了控制權(quán)的放大，形成了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。那么，金字塔結(jié)構(gòu)帶來的層級特征以及終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離特征會對民營上市公司的業(yè)績帶來怎樣的影響呢？本文以2008—2010年中國民營制造業(yè)上市公司為研究對象，實證考察了金字塔層級和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對民營上市公司業(yè)績的影響。

二、文獻回顧與假設(shè)發(fā)展

La Porta et al.（1999）以27個發(fā)達國家和地區(qū)市值最大的20家上市公司為研究樣本，首次沿著所有權(quán)的鏈條追溯到上市公司的終極控制人，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，許多國家的上市公司存在唯一的終極控股股東，而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中，許多上市公司的終極控股股東會通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及發(fā)行雙重股票等方式控制上市公司，造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生偏離，使終極控股股東掌握的控制權(quán)超過其所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)。Claessens，Djankov and Lang（2000）對東亞九個國家和地區(qū) 2 980家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，38.7%的最大公司被金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所控制。Faccio and Lang（2002）對西歐5 232家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，有19.13%的企業(yè)采用了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)75.6%的企業(yè)由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制。Fan，Wong and Zhang（2005）對中國750家IPO企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，75%的企業(yè)處于金字塔結(jié)構(gòu)下。由此可見，無論是東亞、西歐還是中國這樣的新興市場經(jīng)濟國家，終極控制人都普遍采用金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司。

金字塔結(jié)構(gòu)具有兩個顯著的特征。一是終極控制人與上市公司之間存在多個層級。位于金字塔最頂端的終極控制人往往通過多個鏈條多個層級控制上市公司，層級的存在增加了公司組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，降低了公司的透明度，加大了終極控制人與中小股東之間信息不對稱的程度，中小股東以及外部監(jiān)管機構(gòu)對終極控制人的行為的監(jiān)控難度加大，控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源獲取私有收益的途徑更加隱蔽。這樣，終極控制人為了自己的利益而損害公司利益的可能性就越大，上市公司的業(yè)績也就會越差。本文預(yù)計，民營上市公司背后的金字塔層級數(shù)越多，公司業(yè)績越差。

金字塔結(jié)構(gòu)的另一個特征是終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離。在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離的情況下，終極控制人用較小的現(xiàn)金流權(quán)就獲得了對上市公司較大的控制權(quán)，終極控制人在按現(xiàn)金流權(quán)比例同中小股東共享現(xiàn)金流收益的同時，通常會利用高于現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)實施有利于自身利益的財務(wù)決策，獲取并獨占高于其現(xiàn)金流權(quán)比例的額外收益，即控制權(quán)私有收益。終極控制人在攫取控制權(quán)私有收益時，會使包括終極控制人在內(nèi)的所有股東的利益受到損失，然而，由于終極控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，只要終極控制人獨占的額外收益大于按現(xiàn)金流權(quán)比例分擔(dān)的損失，終極控制人就有動機攫取控制權(quán)私有收益，侵占中小股東的利益，而且，終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，終極控制人攫取控制權(quán)私有收益的動機就越強烈，侵占中小股東的利益的程度就越大（Beck and Levine，2000）。終極控制人對中小股東利益侵占的越多，相應(yīng)地對上市公司造成的損失也越大，公司業(yè)績也就會越差。本文預(yù)計，終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，上市公司業(yè)績越差。

基于上述文獻和分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：限定其他條件，民營上市公司業(yè)績與金字塔層級負相關(guān)；

H2：限定其他條件，民營上市公司業(yè)績與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度負相關(guān)。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用中國滬深股市2008—2010年共3年的所有民營制造業(yè)上市公司為初始樣本并剔除了如下公司：（1）同時有發(fā)行B股或H股的公司；（2）研究窗口期內(nèi)被ST、PT處理的公司；（3）有海外公司控股的公司及終極控制人不詳?shù)墓?；?）數(shù)據(jù)不全的公司；（5）凈資產(chǎn)為負的公司。經(jīng)過篩選后，本文最終得到了752個年度觀察值。

本文數(shù)據(jù)主要包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)和制度環(huán)境數(shù)據(jù)。其中企業(yè)特征數(shù)據(jù)包括財務(wù)數(shù)據(jù)、金字塔層級數(shù)據(jù)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)；金字塔層級數(shù)據(jù)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)是通過從上市公司年報“公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”部分計算整理而得。制度環(huán)境數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》中2007年各省區(qū)市場化指數(shù)總得分。

（二）變量定義

1.公司業(yè)績。本文選擇總資產(chǎn)凈利率（ROA）作為公司業(yè)績指標(biāo)，為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選擇息稅前利潤（EBIT）與總資產(chǎn)的比值（EBITOA）作為公司業(yè)績指標(biāo)變量。

2.金字塔層級。本文對金字塔層級的計算參照Fan、Wong和Zhang（2005）以及李增泉、辛顯剛和于旭輝（2008）的做法，如果最終控制人與上市公司之間存在多個鏈條控制關(guān)系，則選用最長的控制鏈。當(dāng)最終控制人直接控制上市公司時，金字塔層級數(shù)為1；當(dāng)最終控制人與上市公司之間存在另外一家公司時，金字塔層級數(shù)為2；以此類推。

3.控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離。本文對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計算方法參照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。終極控制人對上市公司的控制權(quán)以控制鏈上最小的持股比例來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計算出來的控制權(quán)相加求和作為最終控制權(quán)。現(xiàn)金流權(quán)以控制鏈上所有持股比例的乘積來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計算出來的現(xiàn)金流權(quán)相加求和作為最終現(xiàn)金流權(quán)。本文用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值來度量控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

4.其他變量。為了控制其他因素對公司業(yè)績的影響，本文選取公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)、資產(chǎn)負債率、上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境作為控制變量，同時本文還加入了年度控制變量。表1為研究變量及其定義。

（三）模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建模型1：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Layer+？琢2Lnisze+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？著

為檢驗假設(shè)2，本文構(gòu)建模型2：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Div+？琢2Lnsize+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？著

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

從表2研究變量的描述性統(tǒng)計可以看出，我國民營制造業(yè)上市公司的總資產(chǎn)凈利率（ROA）平均為0.054，最小值為-0.730，最大值為0.466，息稅前利潤與資產(chǎn)總額比（EBITOA）平均為0.071，最小值為-1.140，最大值為0.502。金字塔層級（Layer）均值為2.13?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）的均值為1.639，中位數(shù)為1.184。

（二）實證分析

1.研究變量的相關(guān)性分析

表3顯示了研究變量的相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可見，公司業(yè)績（ROA/EBITOA）與金字塔層級（Layer）呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果初步表明民營上市公司背后的金字塔層級數(shù)越多，公司業(yè)績越差。公司業(yè)績（ROA/EBITOA）與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果初步表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績越差。從各變量之間的相關(guān)性系數(shù)來看，解釋變量ROA和EBITOA之間的相關(guān)性系數(shù)達0.969，存在很強的相關(guān)性，而自變量之間的相關(guān)性系數(shù)均較小，最大為0.345，說明模型中的自變量不存在嚴重的共線性問題。

2.回歸分析

表4是金字塔層級對公司業(yè)績影響的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型整體顯著（F值的顯著性水平均為0.000），總資產(chǎn)凈利率（ROA）與金字塔層級（Layer）在的1%水平上顯著負相關(guān)，息稅前利潤與資產(chǎn)總額比（EBITOA）與金字塔層級（Layer）在5%的水平上顯著負相關(guān)，表明金字塔層級降低了民營上市公司的業(yè)績，支持了本文的假設(shè)1。

表5是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對公司業(yè)績影響的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型整體顯著（F值的顯著性水平均為0.000），總資產(chǎn)凈利率（ROA）與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）在5%的水平上顯著負相關(guān)，息稅前利潤與資產(chǎn)總額比（EBITOA）與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）在10%的水平上顯著負相關(guān)，表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績越差，支持了本文的假設(shè)2。

五、研究結(jié)論

本文以2008—2010年中國民營制造業(yè)上市公司為研究對象，從金字塔層級及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離兩個維度刻畫金字塔結(jié)構(gòu)，實證研究了金字塔結(jié)構(gòu)對民營上市公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司背后的金字塔層級越多，公司業(yè)績越差；民營上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績越差。

本文的研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)的兩個特征即層級特征和終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離特征使得終極控制人有動機侵占上市公司利益以獲取私有收益，從而導(dǎo)致了上市公司業(yè)績的下降。相關(guān)監(jiān)管部門在對上市公司的監(jiān)管過程中應(yīng)注重對處于金字塔結(jié)構(gòu)下的上市公司的監(jiān)管，以保護中小投資者的利益。

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