張茉楠

面對(duì)越來(lái)越疲弱的經(jīng)濟(jì)和越來(lái)越沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，盡管量化寬松的“風(fēng)箏”之線仍在歐洲央行手中，但有心無(wú)力的貨幣當(dāng)局恐怕難以把量化寬松的“風(fēng)箏”放得更遠(yuǎn)，歐洲央行也難以肩負(fù)起最后貸款人的重任。

從近期歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉“為捍衛(wèi)歐元不惜一切代價(jià)”的強(qiáng)硬表態(tài)上看，歐央行在未來(lái)繼續(xù)“放水”，并承擔(dān)最后貸款人角色的可能性很大。除下調(diào)再融資利率、下調(diào)存款利率等常規(guī)操作之外，還可能再次啟動(dòng)長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），調(diào)整抵押品范圍、降低抵押品要求，甚至加快SMP（證券市場(chǎng)計(jì)劃）購(gòu)債計(jì)劃的步伐等非常規(guī)操作，但很可能已是“強(qiáng)弩之末”。

長(zhǎng)期再融資操作和SMP購(gòu)債計(jì)劃有多大效果，已經(jīng)引發(fā)多方質(zhì)疑。首先，兩輪LTRO后，歐洲銀行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬(wàn)億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化，原因很簡(jiǎn)單：銀行寧可虧錢(qián)存歐洲央行，也不愿意放貸。

實(shí)際上，對(duì)于歐洲銀行來(lái)說(shuō)，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過(guò)程，相當(dāng)于逆回購(gòu)，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補(bǔ)充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。如果那樣，歐洲央行也將背負(fù)著巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，仍未能打破主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡性循環(huán)。

其次，通過(guò)重啟證券市場(chǎng)計(jì)劃直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債效果并不好。邊緣國(guó)與核心國(guó)之間的主權(quán)收益率分化不但沒(méi)有緩解，反而有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)。邊緣國(guó)承受越來(lái)越高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資幾近癱瘓。更何況，對(duì)于歐洲央行重啟債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，德國(guó)財(cái)長(zhǎng)沃爾夫?qū)に芬敛祭蘸偷聡?guó)央行行長(zhǎng)魏斯曼都是這一計(jì)劃堅(jiān)定有力的反對(duì)者，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模并非易事。

再次，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的機(jī)制不暢。歐洲央行數(shù)據(jù)顯示，截至7月初，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規(guī)模達(dá)到7900多億歐元，如此大的流動(dòng)性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅(qū)逐出來(lái)，但實(shí)際效果甚微。

此外，除上述貨幣工具外，歐洲央行也可能對(duì)EFSF/ESM（歐元區(qū)常設(shè)救助基金）進(jìn)行再融資。但這與歐洲央行購(gòu)買(mǎi)債券資產(chǎn)并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，也會(huì)出現(xiàn)與長(zhǎng)期再融資操作同樣的政策困惑。

更重要的是債券和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)解決不了邊緣國(guó)家資本外流的難題。在債務(wù)危機(jī)的年代，“去風(fēng)險(xiǎn)化”情緒主導(dǎo)全球金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)和資本流向，相對(duì)安全的資產(chǎn)成為資本的“避風(fēng)港”和棲身之所。資本外逃的“漏斗效應(yīng)”正在對(duì)西班牙形成新一輪的沖擊。西班牙資本外流持續(xù)并更加嚴(yán)重，在過(guò)去4個(gè)月里，資本逃離1218億歐元，歐央行數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，西班牙銀行的私營(yíng)部門(mén)存款下降5%，達(dá)1.509萬(wàn)億歐元，是自1997年歐洲央行有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)最大的月度跌幅，西班牙正在復(fù)制希臘式債務(wù)危機(jī)惡化的進(jìn)程。

事實(shí)上，歐債危機(jī)矛盾的源頭在于歐洲貨幣制度與財(cái)政制度的不匹配以及內(nèi)部發(fā)展的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)失衡，因此，根本之道在于如何變歐元區(qū)“固定匯率制”為“浮動(dòng)匯率制”，對(duì)增長(zhǎng)失衡進(jìn)行對(duì)稱(chēng)性調(diào)整，完全寄希望于歐洲央行的貨幣政策并不現(xiàn)實(shí)。