胡燕

一、引言

自1998年以來，中國人民銀行改革存款準備金制度，恢復(fù)擴大公開市場業(yè)務(wù)，積極創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具，這標志著金融宏觀調(diào)控機制實現(xiàn)了向間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變。2002年，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速加快，貨幣流動性穩(wěn)步提高。廣義貨幣M2余額18.5萬，同比增長16.8%；狹義貨幣M1余額7.1萬億元，同比增長16.8%。廣義貨幣M2和狹義貨幣M1增幅總體逐月走高，反映了經(jīng)濟景氣回升對貨幣增長的內(nèi)在需求和銀行對經(jīng)濟增長的支持力度加大，銀行貨幣信貸供應(yīng)與經(jīng)濟增長的速度和趨勢基本保持適應(yīng)。2002年末，廣義貨幣M2增幅比同期GDP增速和消費物價漲幅之和高9.6個百分點，比“八五”和“九五”時期平均差率高約3個百分點。

從2002～2010年貨幣供應(yīng)量增速的來看，狹義貨幣M1的波動幅度要大于廣義貨幣M2的波幅，在2004年M1的增速達到最低，而在金融危機的影響下，國家加大投入，2008年和2009年增速達到最高，整體來看，M1和M2的增速基本平穩(wěn)，在2%的上下波動。央行可以通過貨幣供應(yīng)量對基礎(chǔ)貨幣進行靈活的控制。

二、貨幣供給過程的協(xié)整分析

1.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系

基礎(chǔ)貨幣的供給中盡管有許多剛性的因素，但通過從2002～2010年對貨幣供應(yīng)量的分析來看，中央銀行還是可以通過靈活的技術(shù)操作加以中和，因此基礎(chǔ)貨幣的供給量基本上還是可以由中央銀行控制的。那么，控制了基礎(chǔ)貨幣是否就可以完全控制貨幣供給量呢？從公式M＝mB可以看出，這有賴于貨幣乘數(shù)m是否是穩(wěn)定可測的，換句話說，要求檢驗基礎(chǔ)貨幣B與貨幣供應(yīng)量之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。另外，貨幣乘數(shù)m還受到存款準備金率和市場利率等因素的影響，如果貨幣供給量M與基礎(chǔ)貨幣B、存款準備金率和市場利率等之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，我們就可以更加精確的估算出基礎(chǔ)貨幣B與貨幣供應(yīng)量M之間的變化關(guān)系。

基礎(chǔ)貨幣隨著中央銀行可以控制的金融負債的不同而有不同的分類，本文采用一般意義上的分類，包括法定存款準備金、超額準備金和流通中的現(xiàn)金。我國的基礎(chǔ)貨幣具有特殊性，非金融機構(gòu)的存款（DNFI）也被認為是基礎(chǔ)貨幣，因此儲備貨幣（RM）具有基礎(chǔ)貨幣的特征。本文的基礎(chǔ)貨幣意指央行的儲備貨幣。

本文利用2002年1月到2010年12月的月度數(shù)據(jù)進行分析，研究貨幣供應(yīng)量（M1、M2）、基礎(chǔ)貨幣（B＝RM）與存款準備率（R）和市場利率（I）之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，采用eviews軟件進行分析。市場利率用一年期定期貸款利率減去一年期定期存款利率表示，存款準備金率用央行規(guī)定大型金融機構(gòu)存款準備金率表示，近年來央行頻繁的使用這種工具應(yīng)對通貨膨脹，2010年末，我國的存款準備金率已達15%。

首先，對M1、M2、B取自然對數(shù)，并仍用M1、M2、B表示。在考慮協(xié)整關(guān)系之前，先對相關(guān)數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，測試水平數(shù)據(jù)的單位根時包含常數(shù)項和時間趨勢項，而在測試其一階差分的單位根時，僅包含常數(shù)項。滯后階數(shù)初始選取12階，通過AIC、SC準則進行判斷，每次降低三階。

表1 單位根ADF檢驗結(jié)果

注：括號內(nèi)表示的是滯后階數(shù)

表1顯示了個序列單位根檢驗的結(jié)果，從表中可以看出，接受M1、M2、B、R、I均具有單位根的假設(shè)，拒絕其一階差分序列具有單位根的假設(shè)，即其一階差分序列都是平穩(wěn)的，因此可以檢驗它們之間是否存在長期的協(xié)整關(guān)系。

本文采用Johansen似然比檢驗來考察M1或M2與序列B、I、R之間的協(xié)整關(guān)系。首先考慮兩個序列的情形：貨幣供應(yīng)量M1或M2與基礎(chǔ)貨幣B是否存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)央行對存款準備金率的調(diào)整趨勢，把時間區(qū)間分為四段：2002～2005，2006～2007，2008，2009～2010，這樣便于分析存款準備金率的變化對貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣之間長期影響的關(guān)系。

表2 （M1，B）協(xié)整檢驗結(jié)果

表3 （M2，B）協(xié)整檢驗結(jié)果

從表2和表3可以看出，2002年～2005年，2009～2010年，不論是跡統(tǒng)計量檢驗還是極大特征值統(tǒng)計量檢驗，都表明貨幣供應(yīng)量M1和M2與基礎(chǔ)貨幣都存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而從2006年～2008年來看，它們之間并不存在這種關(guān)系。從2006年到2008年，由于國內(nèi)通貨膨脹因素的影響，央行頻繁的調(diào)整存款準備金率，存款準備金率的頻繁變動，確實給貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的穩(wěn)定關(guān)系帶來了負面影響，而在隨后的兩年，貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間恢復(fù)了穩(wěn)定的關(guān)系。這說明，金融制度的變革與調(diào)整不可避免的會對貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系產(chǎn)生一定的沖擊，但這種波動最終會隨著時間的流逝恢復(fù)到均衡狀態(tài)。因此，中央銀行是可以通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣總量的。

2.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、存款準備金率之間的關(guān)系

由于存款準備金率對貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系有重要的影響，我們加入存款準備金率這個因素，研究三者之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，表4表5給出了檢驗的結(jié)果。

表4 （M1，B，R）協(xié)整檢驗結(jié)果（2002:01～2010:12）

注：含有常數(shù)項，但不含線性趨勢項，滯后階數(shù)為3

表5 （M2，B，R）協(xié)整檢驗結(jié)果（2002:01～2010:12）

注：不含有常數(shù)項，滯后階數(shù)為3

從表4和表5的檢驗結(jié)果可以看出，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2和基礎(chǔ)貨幣、存款準備金率各存在一個協(xié)整向量。其長期協(xié)整方程為：

M1＝1.2491B－4.7294R＋1.8512

M2＝1.7067B－11.9699R－6.1917

兩個方程的調(diào)整系數(shù)都偏小，說明長期協(xié)整關(guān)系的約束力較差，也就是基礎(chǔ)貨幣與存款準備金率的短期波動對貨幣供給有較強的短期效應(yīng)，再慢慢調(diào)整到長期均衡。另一方面，兩個方程的存款準備金率的系數(shù)都很大，說明存款準備金率的調(diào)整對貨幣供給的影響很大，央行通過這一貨幣工具可以很好的控制流通中的貨幣。

3.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、存款準備金率、市場利率之間的關(guān)系

由于貨幣供給過程還會受到基礎(chǔ)貨幣、存款準備金率以及市場利率等多種因素的影響，因此我們加入市場利率因素，進一步考察這四者是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。表6、表7是協(xié)整檢驗的結(jié)果。

表6 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗結(jié)果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項，但不含線性趨勢項，滯后階數(shù)為3

表7 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗結(jié)果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項，但不含線性趨勢項，滯后階數(shù)為3

從表6和表7可以看出，貨幣供應(yīng)量（M1，M2）與基礎(chǔ)貨幣、存款準備金率、市場利率之間各存在一個協(xié)整向量，對應(yīng)的協(xié)整方程分別為：

M1＝1.2994B－5.0141R＋13.2940I－2.8248

M2＝1.2365B－2.6297R＋46.8093I－2.4391

可以看出，方程誤差修正項的調(diào)整系數(shù)都很小，說明長期穩(wěn)定關(guān)系的失衡對短期貨幣供應(yīng)量的影響有限，也就是說短期貨幣供應(yīng)量的變動主要是由近期的基礎(chǔ)貨幣、實際利率以及存款準備金率等因素的波動決定。而存款準備金率以及市場利率通過貨幣乘數(shù)加速效應(yīng)對貨幣供應(yīng)量的影響遠遠高于基礎(chǔ)貨幣的作用。另一方面，我國銀行業(yè)面對的現(xiàn)實情況是沉重的歷史包袱、高比例的不良資產(chǎn)、盈利能力差等，加上中國人民銀行實行利率管制政策和欠發(fā)達的金融市場，這不利于商業(yè)銀行吸收大額存款和到資本市場去融資，從而提高了資金成本和降低了資本邊際效應(yīng)，喪失了資本來源的穩(wěn)定性和可靠性。這種利率的“倒逼機制”使得基礎(chǔ)貨幣的供給并不完全取決于中央銀行，這可能是造成狹義方程調(diào)整系數(shù)為正的原因。

三、結(jié)論

根據(jù)上述分析，對我國貨幣供給過程可以得出如下結(jié)論：

1.我國的貨幣供給量主要受到基礎(chǔ)貨幣、存款準備金率以及利率等因素的影響，目前我國通過調(diào)整存款準備金率以及利率來控制貨幣供應(yīng)量是行之有效的，2010年以來，央行已經(jīng)九次上調(diào)存款準備金率，最近一次2011年3月25日的上調(diào)凍結(jié)資金超過3 600億元，緊縮效比較明顯。

2.由于我國特殊的經(jīng)濟背景，“倒逼機制”使得基礎(chǔ)貨幣的供給并不完全取決于中央銀行的“倒逼機制”是我國貨幣供給實踐中所特有的現(xiàn)象，是國有改為商業(yè)經(jīng)營遇到的問題，即政策性負擔(dān)，向中央要錢。來自商業(yè)銀行的“倒逼”迫使中央銀行增加基礎(chǔ)貨幣的供給。在成立政策性銀行以后，政策性貸款業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行中剝離出來，這在一定程度上弱化了“倒逼”的作用，但由于資金短缺，政策性銀行為了實現(xiàn)自身的正常運行不得不繼續(xù)向中央銀行和各個商業(yè)銀行尋求資金來源，這事實上仍然給商業(yè)銀行留下了“倒逼”的機會，迫使中央銀行增加基礎(chǔ)貨幣的供給。

目前，我國正在逐步推進利率市場化改革，“十二五”規(guī)劃中提出了“穩(wěn)步推進利率市場化改革”的建議，利率市場化將給銀行利息收入增加壓力，最終導(dǎo)致銀行對生息資產(chǎn)擴張的沖動減少，在此內(nèi)在動力驅(qū)使下，迫使銀行向非息業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從而降低資本占用，減少對資本充足率的影響，降低再融資需求，這有利于逐步解決我國特殊體質(zhì)下產(chǎn)生的利率倒逼機制帶來的問題。

（作者單位：江西師范大學(xué)）