胡燕

一、引言

自1998年以來，中國人民銀行改革存款準備金制度，恢復擴大公開市場業(yè)務，積極創(chuàng)新貨幣政策調控工具，這標志著金融宏觀調控機制實現(xiàn)了向間接調控為主的轉變。2002年，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣供應量增速加快，貨幣流動性穩(wěn)步提高。廣義貨幣M2余額18.5萬，同比增長16.8%；狹義貨幣M1余額7.1萬億元，同比增長16.8%。廣義貨幣M2和狹義貨幣M1增幅總體逐月走高，反映了經濟景氣回升對貨幣增長的內在需求和銀行對經濟增長的支持力度加大，銀行貨幣信貸供應與經濟增長的速度和趨勢基本保持適應。2002年末，廣義貨幣M2增幅比同期GDP增速和消費物價漲幅之和高9.6個百分點，比“八五”和“九五”時期平均差率高約3個百分點。

從2002～2010年貨幣供應量增速的來看，狹義貨幣M1的波動幅度要大于廣義貨幣M2的波幅，在2004年M1的增速達到最低，而在金融危機的影響下，國家加大投入，2008年和2009年增速達到最高，整體來看，M1和M2的增速基本平穩(wěn)，在2%的上下波動。央行可以通過貨幣供應量對基礎貨幣進行靈活的控制。

二、貨幣供給過程的協(xié)整分析

1.貨幣供應量與基礎貨幣之間的關系

基礎貨幣的供給中盡管有許多剛性的因素，但通過從2002～2010年對貨幣供應量的分析來看，中央銀行還是可以通過靈活的技術操作加以中和，因此基礎貨幣的供給量基本上還是可以由中央銀行控制的。那么，控制了基礎貨幣是否就可以完全控制貨幣供給量呢？從公式M＝mB可以看出，這有賴于貨幣乘數(shù)m是否是穩(wěn)定可測的，換句話說，要求檢驗基礎貨幣B與貨幣供應量之間是否存在長期穩(wěn)定的關系。另外，貨幣乘數(shù)m還受到存款準備金率和市場利率等因素的影響，如果貨幣供給量M與基礎貨幣B、存款準備金率和市場利率等之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，我們就可以更加精確的估算出基礎貨幣B與貨幣供應量M之間的變化關系。

基礎貨幣隨著中央銀行可以控制的金融負債的不同而有不同的分類，本文采用一般意義上的分類，包括法定存款準備金、超額準備金和流通中的現(xiàn)金。我國的基礎貨幣具有特殊性，非金融機構的存款（DNFI）也被認為是基礎貨幣，因此儲備貨幣（RM）具有基礎貨幣的特征。本文的基礎貨幣意指央行的儲備貨幣。

本文利用2002年1月到2010年12月的月度數(shù)據(jù)進行分析，研究貨幣供應量（M1、M2）、基礎貨幣（B＝RM）與存款準備率（R）和市場利率（I）之間是否存在長期穩(wěn)定的關系，采用eviews軟件進行分析。市場利率用一年期定期貸款利率減去一年期定期存款利率表示，存款準備金率用央行規(guī)定大型金融機構存款準備金率表示，近年來央行頻繁的使用這種工具應對通貨膨脹，2010年末，我國的存款準備金率已達15%。

首先，對M1、M2、B取自然對數(shù)，并仍用M1、M2、B表示。在考慮協(xié)整關系之前，先對相關數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，測試水平數(shù)據(jù)的單位根時包含常數(shù)項和時間趨勢項，而在測試其一階差分的單位根時，僅包含常數(shù)項。滯后階數(shù)初始選取12階，通過AIC、SC準則進行判斷，每次降低三階。

表1 單位根ADF檢驗結果

注：括號內表示的是滯后階數(shù)

表1顯示了個序列單位根檢驗的結果，從表中可以看出，接受M1、M2、B、R、I均具有單位根的假設，拒絕其一階差分序列具有單位根的假設，即其一階差分序列都是平穩(wěn)的，因此可以檢驗它們之間是否存在長期的協(xié)整關系。

本文采用Johansen似然比檢驗來考察M1或M2與序列B、I、R之間的協(xié)整關系。首先考慮兩個序列的情形：貨幣供應量M1或M2與基礎貨幣B是否存在協(xié)整關系。根據(jù)央行對存款準備金率的調整趨勢，把時間區(qū)間分為四段：2002～2005，2006～2007，2008，2009～2010，這樣便于分析存款準備金率的變化對貨幣供給量與基礎貨幣之間長期影響的關系。

表2 （M1，B）協(xié)整檢驗結果

表3 （M2，B）協(xié)整檢驗結果

從表2和表3可以看出，2002年～2005年，2009～2010年，不論是跡統(tǒng)計量檢驗還是極大特征值統(tǒng)計量檢驗，都表明貨幣供應量M1和M2與基礎貨幣都存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，而從2006年～2008年來看，它們之間并不存在這種關系。從2006年到2008年，由于國內通貨膨脹因素的影響，央行頻繁的調整存款準備金率，存款準備金率的頻繁變動，確實給貨幣供應量與基礎貨幣之間的穩(wěn)定關系帶來了負面影響，而在隨后的兩年，貨幣供應量與基礎貨幣之間恢復了穩(wěn)定的關系。這說明，金融制度的變革與調整不可避免的會對貨幣供應量與基礎貨幣的關系產生一定的沖擊，但這種波動最終會隨著時間的流逝恢復到均衡狀態(tài)。因此，中央銀行是可以通過基礎貨幣調控貨幣總量的。

2.貨幣供應量與基礎貨幣、存款準備金率之間的關系

由于存款準備金率對貨幣供應量與基礎貨幣之間的關系有重要的影響，我們加入存款準備金率這個因素，研究三者之間是否存在長期穩(wěn)定的關系，表4表5給出了檢驗的結果。

表4 （M1，B，R）協(xié)整檢驗結果（2002:01～2010:12）

注：含有常數(shù)項，但不含線性趨勢項，滯后階數(shù)為3

表5 （M2，B，R）協(xié)整檢驗結果（2002:01～2010:12）

注：不含有常數(shù)項，滯后階數(shù)為3

從表4和表5的檢驗結果可以看出，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2和基礎貨幣、存款準備金率各存在一個協(xié)整向量。其長期協(xié)整方程為：

M1＝1.2491B－4.7294R＋1.8512

M2＝1.7067B－11.9699R－6.1917

兩個方程的調整系數(shù)都偏小，說明長期協(xié)整關系的約束力較差，也就是基礎貨幣與存款準備金率的短期波動對貨幣供給有較強的短期效應，再慢慢調整到長期均衡。另一方面，兩個方程的存款準備金率的系數(shù)都很大，說明存款準備金率的調整對貨幣供給的影響很大，央行通過這一貨幣工具可以很好的控制流通中的貨幣。

3.貨幣供應量與基礎貨幣、存款準備金率、市場利率之間的關系

由于貨幣供給過程還會受到基礎貨幣、存款準備金率以及市場利率等多種因素的影響，因此我們加入市場利率因素，進一步考察這四者是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。表6、表7是協(xié)整檢驗的結果。

表6 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗結果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項，但不含線性趨勢項，滯后階數(shù)為3

表7 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗結果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項，但不含線性趨勢項，滯后階數(shù)為3

從表6和表7可以看出，貨幣供應量（M1，M2）與基礎貨幣、存款準備金率、市場利率之間各存在一個協(xié)整向量，對應的協(xié)整方程分別為：

M1＝1.2994B－5.0141R＋13.2940I－2.8248

M2＝1.2365B－2.6297R＋46.8093I－2.4391

可以看出，方程誤差修正項的調整系數(shù)都很小，說明長期穩(wěn)定關系的失衡對短期貨幣供應量的影響有限，也就是說短期貨幣供應量的變動主要是由近期的基礎貨幣、實際利率以及存款準備金率等因素的波動決定。而存款準備金率以及市場利率通過貨幣乘數(shù)加速效應對貨幣供應量的影響遠遠高于基礎貨幣的作用。另一方面，我國銀行業(yè)面對的現(xiàn)實情況是沉重的歷史包袱、高比例的不良資產、盈利能力差等，加上中國人民銀行實行利率管制政策和欠發(fā)達的金融市場，這不利于商業(yè)銀行吸收大額存款和到資本市場去融資，從而提高了資金成本和降低了資本邊際效應，喪失了資本來源的穩(wěn)定性和可靠性。這種利率的“倒逼機制”使得基礎貨幣的供給并不完全取決于中央銀行，這可能是造成狹義方程調整系數(shù)為正的原因。

三、結論

根據(jù)上述分析，對我國貨幣供給過程可以得出如下結論：

1.我國的貨幣供給量主要受到基礎貨幣、存款準備金率以及利率等因素的影響，目前我國通過調整存款準備金率以及利率來控制貨幣供應量是行之有效的，2010年以來，央行已經九次上調存款準備金率，最近一次2011年3月25日的上調凍結資金超過3 600億元，緊縮效比較明顯。

2.由于我國特殊的經濟背景，“倒逼機制”使得基礎貨幣的供給并不完全取決于中央銀行的“倒逼機制”是我國貨幣供給實踐中所特有的現(xiàn)象，是國有改為商業(yè)經營遇到的問題，即政策性負擔，向中央要錢。來自商業(yè)銀行的“倒逼”迫使中央銀行增加基礎貨幣的供給。在成立政策性銀行以后，政策性貸款業(yè)務從商業(yè)銀行中剝離出來，這在一定程度上弱化了“倒逼”的作用，但由于資金短缺，政策性銀行為了實現(xiàn)自身的正常運行不得不繼續(xù)向中央銀行和各個商業(yè)銀行尋求資金來源，這事實上仍然給商業(yè)銀行留下了“倒逼”的機會，迫使中央銀行增加基礎貨幣的供給。

目前，我國正在逐步推進利率市場化改革，“十二五”規(guī)劃中提出了“穩(wěn)步推進利率市場化改革”的建議，利率市場化將給銀行利息收入增加壓力，最終導致銀行對生息資產擴張的沖動減少，在此內在動力驅使下，迫使銀行向非息業(yè)務轉型，從而降低資本占用，減少對資本充足率的影響，降低再融資需求，這有利于逐步解決我國特殊體質下產生的利率倒逼機制帶來的問題。

（作者單位：江西師范大學）