加里?B?戈頓

摘要：本文認(rèn)為，此次全球金融危機(jī)的根源在于回購市場擠提引起的銀行恐慌。機(jī)構(gòu)投資者是回購市場的需求者，他們向影子銀行“存款”，影子銀行則以資產(chǎn)抵押支持證券保證“存款”的安全。當(dāng)證券化資產(chǎn)的折價率大幅提高時，就出現(xiàn)了回購市場擠提，引起銀行恐慌，從而導(dǎo)致了此次全球金融危機(jī)。

關(guān)鍵詞：影子銀行；金融危機(jī)；回購市場；機(jī)構(gòu)投資者

Abstract：The root of this round of global financial crisis is bank panic which is initiates by run on repurchase market. Institutional investors are the demander in repurchase market，who“deposit”in shadow bank and the shadow bank use assets to guarantee the securities. As the high depreciation rate of securitization，the run on repurchase market would occur，and then cause bank crisis， and eventually lead to global financial crisis.

Key Words：shadow bank，financial crisis，repurchase market，institutional investor

中圖分類號：F832.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2012）06-0070-03

一、此次金融危機(jī)的根源究竟是什么

此次全球金融危機(jī)的根源是銀行恐慌，始于2007年8月。在以往發(fā)生的多次恐慌中，大量儲戶涌入銀行，要求取回他們的存款，銀行系統(tǒng)不可能滿足這些要求，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)把儲戶的錢貸出去了，或者它們持有的是長期債券。為了防止出現(xiàn)擠提，銀行不得不出售資產(chǎn)。

銀行業(yè)通過買賣或交易短期證券來創(chuàng)造長期資產(chǎn)，這一業(yè)務(wù)特征隱藏著恐慌的可能性，不過，通過相關(guān)政策還是能夠防止這一恐慌的。2007年8月發(fā)生的金融危機(jī)，涉及到一種新型的銀行債務(wù)。

這種債務(wù)主要發(fā)生在回購交易和回購市場。此次金融危機(jī)之前，數(shù)萬億美元在回購市場上交易，由于回購市場的參與者不是普通百姓，而是企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者，因此，與美國歷史上曾經(jīng)多次出現(xiàn)過的由個人擠兌引起的銀行恐慌不同，2007年8月份出現(xiàn)的銀行恐慌是由企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的擠兌引起的。

二、為什么會發(fā)生銀行恐慌

此次銀行恐慌的原因并不在于活期存款，而在于回購市場，顯然，美國的存款保險制度還沒有能夠覆蓋到這一領(lǐng)域。

隨著經(jīng)濟(jì)增長，銀行業(yè)也在變化，從深層次上看，銀行的債務(wù)結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生根本變化，無論是私人銀行發(fā)行的銀行券、活期存款，還是回購協(xié)議。銀行債務(wù)旨在安全，它們是短期的、可贖回的，并由擔(dān)保物作為支持。但是，它們總是容易受到擠提的傷害，歷史上，美國曾經(jīng)發(fā)生過多次銀行恐慌，直到1933年通過存款保險法。美國政府的存款保險制度基本上消除了由于活期存款（支票賬戶）而造成的銀行恐慌。但是，這一次擠提是發(fā)生在回購市場。

在南北戰(zhàn)爭之前，美國貨幣的主要形式是私人銀行發(fā)行的銀行券，在“自由銀行業(yè)時代”，這些貨幣必須以“州債券”作為支持。銀行券是可贖回的，而銀行恐慌發(fā)生的原因在于擔(dān)保物（州債券）的價值受到質(zhì)疑。在“自由銀行業(yè)時代”，銀行業(yè)也在發(fā)生著緩慢的變化，主要變化在于活期存款成為銀行資金的一種重要形式。在南北戰(zhàn)爭期間，政府接管了貨幣發(fā)行業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以美國國債為支持的全國統(tǒng)一貨幣。但是，由于活期存款的固有特性，銀行恐慌依然存在。不過，存款保險制度出現(xiàn)后，從1934年到2007年，美國銀行業(yè)基本保持穩(wěn)定。

隨著時代變遷，現(xiàn)代美國的銀行業(yè)再度發(fā)生變化。在過去25年中，銀行債務(wù)在形式和數(shù)量上都發(fā)生了巨大變化。二十世紀(jì)80年代，受監(jiān)管的、傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)已經(jīng)變得無利可圖，其市場份額流失到兩個方面：一是貨幣市場共同基金，它取代了活期存款；二是垃圾債券。美國銀行業(yè)就是從那時起開始大量涉足證券化產(chǎn)品和回購業(yè)務(wù)的。

三、次貸是引發(fā)恐慌的原因嗎

未清償?shù)拇渭壻J款本身還沒有大到足以引發(fā)此次全球金融危機(jī)。到2007年末，清償?shù)拇渭壻J款約為1.2萬億美元，其中有82%被評為AAA級，而且迄今為止實(shí)際損失額也很小。在美國，受監(jiān)管的、傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)與“平行銀行系統(tǒng)”（也被稱作“影子銀行系統(tǒng)”）的總規(guī)模約為20萬億美元，相比之下，清償1.2萬億美元的次級貸款并不能解釋這場全球金融危機(jī)。

此外，美國次級貸款在2007年1月就開始惡化，而銀行恐慌發(fā)生在2007年8月，也就是說，次級貸款是銀行恐慌之前就已經(jīng)開始惡化了，顯然它也無法解釋恐慌的真正原因。

四、“影子銀行”是如何發(fā)展起來的

二十世紀(jì)80年代以后，在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，持有貸款逐步變得無利可圖，這就是所謂“影子銀行系統(tǒng)”發(fā)展起來的原因。如果某個行業(yè)無法盈利，所有者將通過不再投資退出該行業(yè)。在這里，“退出”意味著受監(jiān)管的、傳統(tǒng)的銀行部門萎縮，因?yàn)閷︺y行來說，“退出”的路徑之一是出售貸款，證券化就是出售貸款的組合。在受監(jiān)管的、傳統(tǒng)的銀行部門萎縮的同時，一個全新的銀行部門發(fā)展起來，這一全新的銀行部門就是“影子銀行系統(tǒng)”。

這個全新銀行系統(tǒng)的主要部分是證券化產(chǎn)品，并且市場規(guī)模非常巨大，以資產(chǎn)抵押支持證券發(fā)行量與美國企業(yè)債券發(fā)行量進(jìn)行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，從2004年開始，資產(chǎn)抵押支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過了美國企業(yè)債券的規(guī)模。

五、如何理解傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)與“影子銀行系統(tǒng)”的關(guān)系

這兩個銀行系統(tǒng)之間存在著密切的關(guān)系，“影子銀行系統(tǒng)”主要是為傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)進(jìn)行融資。在現(xiàn)代金融體系內(nèi)，如果沒有證券化產(chǎn)品，傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)將無法運(yùn)行。

受監(jiān)管的、傳統(tǒng)的銀行部門向消費(fèi)者和企業(yè)提供貸款，那么，傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)從哪里籌措資金呢？貸款組合是通過證券化出售給“影子銀行系統(tǒng)”里的各種中介，就像傳統(tǒng)銀行一樣，影子銀行的中介也是中間人，是養(yǎng)老金、年金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者向他們提供融資支持。

六、回購市場的需求者是誰，規(guī)模有多大

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，那些被稱作“發(fā)起并出售”（originate-to-distribute）或者“貸款并證券化”的產(chǎn)品不應(yīng)該出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。這一看法是不正確的。因?yàn)樽鳛榇婵钚糟y行業(yè)的擔(dān)保物，它們的確需要這些債券。

機(jī)構(gòu)投資者需要存一筆錢，但是，對他們來說不存在安全的銀行賬戶，因?yàn)榇婵畋ｋU是有限額的，而機(jī)構(gòu)投資者的資金往往會超過這一限額。機(jī)構(gòu)投資者既想賺取利息收益，又想能夠隨時支取，還要確保資金安全。那么，他到哪里去找這樣的地方呢？

機(jī)構(gòu)投資者走向了回購市場。假設(shè)這位機(jī)構(gòu)投資者是史密斯，他有5億美元的現(xiàn)金將用來購買證券，但不是現(xiàn)在就購買，眼下史密斯希望先找一個安全的地方賺取利息收益，當(dāng)機(jī)會出現(xiàn)時，他能夠立即提取這筆資金。史密斯找到貝爾斯登公司，將5億美元作為隔夜“存款”以賺取利息。用什么來保證這筆存款的安全呢？安全來自貝爾斯登提供的擔(dān)保物，貝爾斯登公司持有資產(chǎn)抵押支持證券，它們賺取的是倫敦銀行同業(yè)拆借利率加上6%。它們具有5億美元的市場價值。貝爾斯登用這些證券作為史密斯“存款”的擔(dān)保。史密斯持有這些證券，因?yàn)榻灰资歉粢沟?，所以，史密斯可以在第二天上午取回他的資金，或者“滾動”這筆交易。比如，史密斯賺到了3%的利息。

如果貝爾斯登以3%的利率借入資金并以6%的利率“放貸”，為了保證這一業(yè)務(wù)正常運(yùn)行，貝爾斯登需要擔(dān)保物（在本例中賺取6%的擔(dān)保物）——就像“自由銀行業(yè)”時代，銀行需要“州債券”作為擔(dān)保物一樣。在過去25年時間里，養(yǎng)老基金和年金等機(jī)構(gòu)投資者管理的資金迅速增長，形成了對回購業(yè)務(wù)的需求。回購市場有多大？我估計它至少有12萬億美元，相當(dāng)于受監(jiān)管的、傳統(tǒng)的銀行部門的資產(chǎn)總規(guī)模。

七、恐慌與回購之間存在什么關(guān)系

回購還有一個方面很重要，即折價率。在上面的例子中，史密斯在貝爾斯登存入5億美元的現(xiàn)金，而且作為擔(dān)保物，他得到了按市場價值計價的5億美元債券。這里，史密斯并不關(guān)心貝爾斯登是否會破產(chǎn)，因?yàn)槿绻悹査沟瞧飘a(chǎn)，史密斯可以單方面終止交易并出售債券，從而得到5億美元。

我們可以想象，史密斯會對貝爾斯登說：“我將只存4億美元，但我要5億美元（市場價值）的債券作為擔(dān)保?！边@會是20%的折價率。在這種情況下，如果貝爾斯登破產(chǎn)而史密斯要出售那些債券，史密斯就可以賺得1億美元。

這里，折價率要求該銀行必須擁有較高的流動性。在上面的例子中，假設(shè)起初的折價率為零，后來它上升到20%，即貝爾斯登給史密斯5億美元的債券，但只得到4億美元的存款，也就是說，史密斯從貝爾斯登提取了1億美元。貝爾斯登如何為這1億美元融資呢？

在這次銀行恐慌之前，所有資產(chǎn)的折價率都是零。后來折價率的提高就意味著人們從銀行提款，而大規(guī)模的提款就是恐慌。從2007年8月開始，證券化債券（和其他結(jié)構(gòu)性債券）的折價率不斷提高，這就是銀行恐慌。

我們不知道銀行被提走了多少資金，因?yàn)槲覀儾恢阑刭徥袌龅膶?shí)際規(guī)模。為了有一個直觀的感覺，我們假設(shè)回購市場的規(guī)模為12萬億美元，如果回購折價率從零上升為20%，那么銀行系統(tǒng)就需要籌措2萬億美元，這是根本做不到的事情。

八、“賤賣”如何造成了銀行的巨額損失

面對擠提，銀行必須出售資產(chǎn)。但是，沒有投資者能夠提供規(guī)模為2萬億美元的新投資。為了降低損失，銀行所能做出的選擇只能是出售評級較高的債券，例如，AAA級的企業(yè)債券，它們原本認(rèn)為這些債券的價格不會下跌，所以，一直持有。

此類被迫出售被稱為“賤賣”，這樣的出售行為必然導(dǎo)致高評級債券價格的大幅度下跌。正常情況下，出售AAA級企業(yè)債券會比出售AA級債券得到更多的資金，但在危機(jī)背景下，在眾多銀行競相出售高評級債券的情況下，出售AAA級企業(yè)債券可能比出售AA級債券得到的資金更少。其原因在于，面對擠提，為了防止破產(chǎn)倒閉，那些持有AAA級企業(yè)債券的銀行不得不以極低的價格來出售優(yōu)質(zhì)債券，從而造成巨額虧損。

（責(zé)任編輯 耿欣；校對 GX）