胡丕吉

摘要：本文概敘了控制權(quán)私人收益基本內(nèi)涵，認(rèn)為將控制權(quán)私人收益合法化將破壞公司股權(quán)的穩(wěn)定性，且對(duì)其水平度量造成難以克服的困難。在此基礎(chǔ)上，本文以滬深兩市發(fā)生的147起涉及控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易和777起非控制權(quán)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易為樣本，對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)私人收益水平進(jìn)行了測(cè)度。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，我國(guó)控制權(quán)私人收益水平約為上市公司凈資產(chǎn)的27%，高于加拿大、美國(guó)和西歐國(guó)家，低于墨西哥等南美國(guó)家，與意大利水平相近。表明我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管水平有待提高。據(jù)此，作者提出通過加強(qiáng)外部監(jiān)管和優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效降低控制權(quán)私人收益水平。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)收益 內(nèi)幕交易 測(cè)度

在我國(guó)特有的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票流通制度安排下，針對(duì)上市公司的并購基本上是通過非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成的，而對(duì)于購并事件的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)卻又異常顯著。因此，內(nèi)部人和相關(guān)利益主體（內(nèi)幕交易者）完全有可能在支付有限的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的同時(shí)，憑借內(nèi)幕信息從市場(chǎng)獲取巨大的流通股差價(jià)利潤(rùn)，由此演化為中國(guó)證券市場(chǎng)特有的制度缺陷和治理危機(jī)。這部分利益也稱為控制權(quán)私人收益（Private Benefit of Control）。

在控制權(quán)收益的理論研究上，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界已基本完成了對(duì)西方控制權(quán)收益理論的引入與介紹，并逐步展開了對(duì)控制權(quán)收益的本土化研究。已有的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)實(shí)證研究結(jié)果揭示了我國(guó)控制權(quán)收益相對(duì)較高的現(xiàn)象，從一個(gè)獨(dú)特的角度表明了中國(guó)證券市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家尚存在著一定的差距，表現(xiàn)在我國(guó)中小投資者受到大股東侵害的可能性很大。因此，為保護(hù)中小投資者的權(quán)益，有必要進(jìn)一步深化公司控制權(quán)收益測(cè)度的研究。

1、理論假設(shè)與模型構(gòu)建

總體而言，度量控制權(quán)私人收益有兩種基本思路。第一種是直接度量，即在明確定義“控制權(quán)私人收益”的組成部分基礎(chǔ)上，對(duì)各部分進(jìn)行分別估算，然后加總即得控制權(quán)私人收益的估計(jì)水平。但正如Dyck[2]指出的那樣，由于該收益通常是隱性的，控制性股東是通過隱秘的方式獲取這部分收益從而逃避監(jiān)管和問責(zé)，因而在法庭上是無法實(shí)證的，顯然直接估算難以取得有效的數(shù)據(jù)。

由于直接度量在數(shù)據(jù)采得方面可能面臨較大的困難，以往的研究大多不會(huì)采用直接測(cè)度，而是采用間接的方式進(jìn)行度量，即通過比較控制性股權(quán)價(jià)值與非控制性股權(quán)價(jià)值的差異來估算控制權(quán)私人收益。本文的研究設(shè)計(jì)也采用了第二種思路。需要注意的是，我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)外證券市場(chǎng)有顯著的不同，第一，我國(guó)證券市場(chǎng)不存在不同投票權(quán)證券，因而限制了通過異權(quán)股票的估值來測(cè)算控制權(quán)收益大小的方法。第二，同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)自始就存在不同流動(dòng)性股票，即國(guó)有法人股、企業(yè)法人股與流通股的差異。雖然經(jīng)過股權(quán)分置改革后，絕大部分非流通股正在逐步解禁，但考慮到非流通股對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，證監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)了延緩和限制巨額非流通股在限制上市交易期滿后在二級(jí)市場(chǎng)匆忙套現(xiàn)的補(bǔ)充規(guī)定。因此，在實(shí)現(xiàn)全面的全流通之前，研究者不得不以股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)作為研究的必要前提。

我們可以假設(shè)，如果存在控制權(quán)私人收益，那么使控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)高于一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓下的協(xié)議價(jià)格。

從理論上說，如果不存在控制權(quán)私人收益，那么控股股東是否放棄控股權(quán)對(duì)其控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議價(jià)格沒有影響，在協(xié)商定價(jià)過程中只需考慮決定股價(jià)的實(shí)際因素，而不必考慮控股股東是否可以從控股權(quán)中獲取額外利益。

我們可以構(gòu)造測(cè)度模型如下：

（1）股權(quán)交易溢價(jià)率模型:

TCi■(式1)

其中，TC為股權(quán)交易溢價(jià)率；

P為股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格；

NA為每股凈資產(chǎn)；

ROE為上一年資產(chǎn)收益率，以此作為對(duì)下年資產(chǎn)收益率的預(yù)期；

i為第i支股權(quán)交易證券。

使用每股凈資產(chǎn)和上一年凈資產(chǎn)收益率作為交易股權(quán)基準(zhǔn)價(jià)值的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，每股資產(chǎn)是交易雙方協(xié)議定價(jià)必要的參考依據(jù)，同時(shí)也是流通股與非流通股定價(jià)共同的基礎(chǔ)性指標(biāo)；第二，上一年凈資產(chǎn)收益率反映了投資者對(duì)股票未來收益的預(yù)期因素，也是股票定價(jià)的重要指標(biāo)。

控制變量參數(shù)測(cè)度模型

在計(jì)算出股權(quán)交易溢價(jià)率的基礎(chǔ)上，本文采用最小二乘法（OLS）來測(cè)度控制變量參數(shù)所反映的控制權(quán)私人收益的大小。

對(duì)于控制權(quán)私人收益，我們可以構(gòu)造如下水平測(cè)度模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)：

TCi=α+β0CTR+βn■Xi+μ n=1,2,…6(式2)

其中，TC仍為前述股權(quán)溢價(jià)模型所得的股權(quán)交易溢價(jià)率；

CTR為虛擬變量，取值為0或1，當(dāng)CTR為0時(shí)表示非控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，CTR為1時(shí)表示控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易；

Xi為影響協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率的控制變量，i=1,2,…6。

α、β為待估參數(shù)；

μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；

X1~X6分別代表的控制變量CTR、TTASSET、LEVERAGE、FREECASH、PNASSET、MER和HHI。

各個(gè)控制變量的具體含義如下表所示：

其中X表示某支證券的股份總額， Xi表示前十大股東第i位股東持有股份數(shù)，i=1,2,…10。該指數(shù)不僅反映了大股東持股份額，而且準(zhǔn)確反映公司股權(quán)集中度的程度。若HHI=1/n2，則股權(quán)集中度處于完全分散狀態(tài)，公司沒有控制性股東，若HHI=10000,則公司所有股份為一個(gè)股東所有，股權(quán)處于完全集中狀態(tài)，控股股東擁有絕對(duì)的控制權(quán)。

2、實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取2005－2010年滬深兩市A股上市公司作為樣本企業(yè)，對(duì)于期間發(fā)生的協(xié)議并購行為并發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。利用SPSS11統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理，可以得到以下樣本統(tǒng)計(jì)信息：

注：表中第一行數(shù)據(jù)為總樣本數(shù)據(jù)，下方括號(hào)中第一行數(shù)據(jù)為控制性股權(quán)交易樣本，第二行為非控制性股權(quán)交易樣本數(shù)據(jù)。

從水平檢驗(yàn)樣本統(tǒng)計(jì)描述中可以看到：

（1）公司規(guī)模變量由公司總資產(chǎn)反映，數(shù)據(jù)根據(jù)公司年報(bào)獲得。從統(tǒng)計(jì)描述來看非控制性股權(quán)交易公司相較控制性股權(quán)交易公司資產(chǎn)規(guī)模更小，標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)范圍也更小。

（2）總體上兩類交易涉及的公司資產(chǎn)負(fù)債率相差不大，控制權(quán)交易涉及公司資產(chǎn)負(fù)債率均值比非控制權(quán)交易公司的均值大，但是前者最大值小于后者，最小值大于后者，即控制權(quán)交易公司負(fù)債率波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較小。

（3）自由現(xiàn)金流項(xiàng)中涉及控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本公司均值明顯高于非控股權(quán)公司，說明資金狀況寬松的控制性股東可能更傾向于在協(xié)議轉(zhuǎn)讓中套取更多的私人收益現(xiàn)金。

（4）市凈率的各項(xiàng)指標(biāo)上，涉及控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本公司較未涉及控股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本公司觀測(cè)值都較低。可能的原因在于較低市凈率的公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，股東愿意盡早轉(zhuǎn)讓控制權(quán)提前取得私人收益。

（5）在管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比上，未發(fā)生控制權(quán)交易公司比發(fā)生控制權(quán)交易公司均值要低，從樣本統(tǒng)計(jì)上觀察符合前述假設(shè)七，即管理費(fèi)用占比較高的公司大股東占有私人收益可能更多。

（6）從表中可以看出，涉及控制權(quán)交易的目標(biāo)公司較非控制權(quán)交易公司股權(quán)集中度相對(duì)較底，且波動(dòng)范圍更窄。

將數(shù)據(jù)代入式1和式2，運(yùn)用spss11統(tǒng)計(jì)分析軟件可以得到下面的檢驗(yàn)結(jié)果：

注：表中***表示在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，**表示在5%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，*表示在10%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)

對(duì)式2的OLS回歸結(jié)果表明，模型擬合優(yōu)度指標(biāo)R2為0.749 ,調(diào)整后的R2為0.747，表明模型對(duì)被解釋變量的解釋程度較好。各變量方差膨脹因子均接近于1，表明不存在明顯共線性。F統(tǒng)計(jì)量為391.247，在1%的置信水平下顯著，方程的解釋力較高。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在其他變量得到控制的前提下，控股權(quán)轉(zhuǎn)移控制變量CTR的系數(shù)估計(jì)值為0.2713，這說明由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)的原因，控制權(quán)交易的股權(quán)溢價(jià)程度比非控制權(quán)交易高出27.13%。即我國(guó)上市公司控制性股東獲取的私人收益為公司凈資產(chǎn)的27.13%，如果將凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為以市值計(jì)算，我們上市公司控制權(quán)私人收益水平應(yīng)低于27.13%。

與國(guó)外股票市場(chǎng)相比，我國(guó)控制權(quán)私人收益水平處于較高水平，下圖是Nenova[3]等在2003對(duì)世界主要證券市場(chǎng)控制權(quán)私人收益的測(cè)度結(jié)果，該結(jié)果是以投票權(quán)股票價(jià)值溢價(jià)占公司股票市值計(jì)算而得。顯然，我國(guó)上市公司控制權(quán)私人收益的水平高于西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

與西方七國(guó)的控制權(quán)價(jià)值進(jìn)行研究的結(jié)果比較，我國(guó)上市公司控制私人收益水平明顯高于美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、瑞士、意大利、芬蘭和加拿大，但低于墨西哥的46.1%。說明我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)與西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)上仍存在不小的差距。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管不力，中小投資者缺乏自我保護(hù)機(jī)制和能力，控股股東道德自律性不足的現(xiàn)狀。

3、政策建議

超額控制權(quán)私人收益的普遍存在，以及大股東為獲取該部分收益而肆意掠奪中小股東的現(xiàn)象嚴(yán)重危害到我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，甚至可能導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰，威脅到我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，因此限制大股東控制權(quán)私人收益，還證券市場(chǎng)公正公平的交易秩序是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)應(yīng)有之義，

為此，可以從兩個(gè)方面入手解決：一是外部監(jiān)管環(huán)境，包括健全中小股東保護(hù)的法律體系、強(qiáng)化規(guī)范上市公司信息披露、完善證券民事賠償機(jī)制等等[5]。二是提高公司內(nèi)部治理水平，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，從內(nèi)部杜絕大股東攫取控制權(quán)私人收益的動(dòng)機(jī)。具體應(yīng)做到：通過設(shè)立中小股東利益保護(hù)協(xié)會(huì)、建立股東代位訴訟制度、建立中小股東與高管層意見交流機(jī)制，來提高中小股東自我保護(hù)能力和監(jiān)督能力；通過建立聲譽(yù)機(jī)制抑制大股東攫取私人收益的沖動(dòng)，引導(dǎo)大股東通過樹立良好的社會(huì)聲譽(yù)，獲取長(zhǎng)期效用最大化；通過實(shí)行獨(dú)立董事職業(yè)化和建立完善關(guān)聯(lián)交易的股東大會(huì)批準(zhǔn)制度來加強(qiáng)對(duì)控股股東的違規(guī)違法決策的監(jiān)督，從而達(dá)到減少大股東對(duì)中小股東的利益侵害，保護(hù)中小股東合法權(quán)益的目的。

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