肖妤倩

永達(dá)汽車卷土重來了。

7月12日，上海汽車經(jīng)銷商——永達(dá)汽車，在香港聯(lián)交所主板露臉?；?012財(cái)年6.5倍的市盈率預(yù)期，該公司發(fā)行2.54億股，發(fā)行價(jià)6.6港元。

盡管永達(dá)汽車回避資本市場(chǎng)低谷之后再度招股，但并未觸動(dòng)投資者熱情，僅獲241份新股申請(qǐng)，占72萬股，相當(dāng)于可認(rèn)購發(fā)售的2.8%。

一時(shí)間，永達(dá)汽車被媒體評(píng)價(jià)為“歷史上最不受歡迎的港股”，盡管此次它放低了身價(jià)。

今年5月，該公司原計(jì)劃發(fā)行3.122億H股，融資不超過4.33億港元，其IPO指導(dǎo)價(jià)格區(qū)間為每股7.6港元～10.8港元。后因資本市場(chǎng)惡化，上市一度擱淺。

此次二進(jìn)宮，永達(dá)不單量?jī)r(jià)齊減，更在認(rèn)購程度上大打折扣。據(jù)多家券商分析，當(dāng)下正值汽車市場(chǎng)下行探底期，對(duì)汽車經(jīng)銷商采取觀望態(tài)度的投資者居多。

機(jī)構(gòu)建議謹(jǐn)慎認(rèn)購

永達(dá)沒有趕上一個(gè)好年頭。若是在三年前，資本市場(chǎng)熱度高漲，汽車行業(yè)激流勇進(jìn)，彼時(shí)上市車企無疑成為投資者追捧的對(duì)象。

可是2012年，宏觀環(huán)境撲朔迷離，資本市場(chǎng)險(xiǎn)象環(huán)生，汽車行業(yè)又處在探底的風(fēng)口浪尖。安信證券最近下調(diào)了對(duì)汽車行業(yè)的評(píng)級(jí)，其首席行業(yè)分析師張龍表示，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于探底過程，終端需求不會(huì)出現(xiàn)

較大增長(zhǎng)。此外，2012年初各廠商制定的年度銷量目標(biāo)較高，上半年車市增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致庫存較高，為完成年度銷量目標(biāo)及降低經(jīng)銷商庫存壓力，下半年終端銷售價(jià)格可能進(jìn)一步下降，從而導(dǎo)致汽車廠商增量不增收。

偏偏在這個(gè)時(shí)候，永達(dá)汽車放低身價(jià)，拉響了上市的“集結(jié)號(hào)”。

“不想再等了，上市了再說?！庇肋_(dá)汽車的內(nèi)部人員是這么說的，他們更為擔(dān)心的是，若上市再度擱淺，一旦半年報(bào)披露，又需要進(jìn)行重新審計(jì)，上市就更加遙遙無期了。

面對(duì)頂風(fēng)而上的永達(dá)汽車，機(jī)構(gòu)投資者并未給足面子。

對(duì)于永達(dá)汽車的估值，國(guó)信證券表示，公司2011年市盈率為23.6～33.6倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于汽車板塊的10倍市盈率；即便按2012年50%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來計(jì)算，2012預(yù)測(cè)市盈率亦達(dá)到15.7～22.4倍。鑒于公司估值過高且近期市場(chǎng)氛圍低迷，建議現(xiàn)金申購。

香港本地券商對(duì)永達(dá)的認(rèn)購也持保守態(tài)度。從同業(yè)估值比較發(fā)現(xiàn)，目前香港市場(chǎng)上的同類型公司中升控股（881HK），寶信汽車（1 2 9 3 H K），正通汽車（1728HK）預(yù)期市盈率分別為11，8和9倍，國(guó)際同類公司的平均預(yù)期市盈率為11倍。輝立證券章晶表示，由于近期外圍大勢(shì)疲弱，目標(biāo)價(jià)8.52港元是基于2012年預(yù)計(jì)的每股收益預(yù)期的9倍市盈率，給予“中性”建議。但考慮到公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力，建議長(zhǎng)期投資者少量認(rèn)購。

與輝立證券觀點(diǎn)相似的是，群益證券也認(rèn)為永達(dá)的估值較高，并不吸引人。雖說永達(dá)在中國(guó)豪華及超豪華汽車的銷量排名第二，但市場(chǎng)僅占約3%，前五名只占5%，市場(chǎng)相對(duì)分散，外加近期市況波動(dòng)，也建議投資者小注認(rèn)購。

永達(dá)信心滿滿

面對(duì)投資人的質(zhì)疑，代理豪華和超豪華車的永達(dá)沒有退縮，依舊相信豪車市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力。

“未來5至10年，國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。終端需求的持續(xù)旺盛，不僅為整車制造企業(yè)帶來機(jī)會(huì)，也為渠道商創(chuàng)造無限可能?！庇肋_(dá)汽車董事局副主席王志高信心滿滿，“選擇在香港上市，就是為了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的快速布局，迎接國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)市場(chǎng)第二波高峰期的到來?！?/p>

過去，永達(dá)為自己打好了基石，已成為國(guó)內(nèi)乘用車零售商及綜合性服務(wù)供應(yīng)商，專注于豪華及超豪華品牌。截至2011年12月31日，永達(dá)在中國(guó)擁有第2大豪華及超豪華品牌組合，包括寶馬、迷你、奧迪、保時(shí)捷、捷豹、路虎、英菲尼迪、凱迪拉克及沃爾沃。另外，該公司亦選擇性地經(jīng)營(yíng)別克、雪佛蘭、大眾、豐田及本田等中高端乘用車品牌及其他品牌的4S經(jīng)銷店。

據(jù)羅蘭貝格統(tǒng)計(jì)，就2011年豪華及超豪華乘用車的銷量計(jì)算，永達(dá)為華東第二大經(jīng)銷商及中國(guó)第三大經(jīng)銷商。另外，按銷量計(jì)算，該公司為2010年及2011年中國(guó)最大的寶馬經(jīng)銷商。其網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)10個(gè)省份逾27個(gè)城市，獲制造商授權(quán)開設(shè)或經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)達(dá)91家，包括66家現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)及25家新網(wǎng)點(diǎn)。66家現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)包括49家4S經(jīng)銷店、5家制造商授權(quán)服務(wù)中心、11個(gè)展廳及1家制造商授權(quán)認(rèn)證二手車中心。

截至2011年12月31日，永達(dá)收益年增長(zhǎng)35.2%至203.04億元，主要受惠于乘用車銷售收益增加所致。期內(nèi)來自乘用車銷售收益年增長(zhǎng)34.5%至186億元，占總收益比重為91.6%，其中豪華及超豪華品牌的銷售收益年增長(zhǎng)47.2%至143.06億元，中高端品牌銷售收益按4.6%的增年幅至43億元。

專注豪車領(lǐng)域，成為永達(dá)重要的一步棋。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)高凈值人士（持有金融資產(chǎn)及投資物業(yè)至少1000萬元人民幣的人士）數(shù)量于2006年至2011年按26.4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率迅速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)高收入群體數(shù)目及可支配收入的增長(zhǎng)帶動(dòng)了奢侈品（包括豪華及超豪華乘用車）的需求。

消費(fèi)需求是一方面，若從細(xì)分行業(yè)屬性來看，豪車比中低端車抗周期性更強(qiáng)，銷量增長(zhǎng)空間更大，高檔品牌及豪華品牌更易帶來持續(xù)、較高的利潤(rùn)，有助于獲得更高的上市估值，豪華車銷售占比越高，估值越高。所以大經(jīng)銷商在擴(kuò)張過程中都非常重視豪華和超豪華車。北京限牌政策實(shí)施以來形成的高端品牌上漲和低端品牌下滑同時(shí)并存局面，也在一定程度上增強(qiáng)了經(jīng)銷商增加豪華品牌比例的決心。

對(duì)此，道源咨詢總經(jīng)理高明亮認(rèn)為，在經(jīng)銷行業(yè)洗牌、消費(fèi)結(jié)構(gòu)提升和豪華車抗周期性更強(qiáng)等三重因素影響下，代理豪華車的汽車經(jīng)銷商在經(jīng)歷短暫的沖擊后有可能通過提升服務(wù)水平迎來更大的發(fā)展空間，而代理以低端車為主的自主品牌的汽車經(jīng)銷商在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中如果不能通過創(chuàng)新經(jīng)銷模式或增加豪華車品牌比例等方式脫穎而出，就可能面臨生死存亡的考驗(yàn)。

經(jīng)銷商謀求多元發(fā)展

自今年4月份起，在香港上市的汽車經(jīng)銷商均被拋售，無一幸免。正通汽車已從4月份最高價(jià)8.8港元，一路下跌，最低跌至3.85港元；寶信汽車亦從10港元跌至3.7港元；中升控股則從16.64港元跌至7.95港元。其跌幅均超過50%。同期，香港恒生指數(shù)從21385點(diǎn)跌至18056點(diǎn)時(shí)方才有企穩(wěn)跡象。

這三家經(jīng)銷商與永達(dá)汽車均有相似之處。

寶信汽車，先后建立了寶馬、奧迪、路虎、捷豹、凱迪拉克等豪華品牌以及以其一汽豐田、廣汽豐田、廣州本田、上海通用別克、雪佛蘭、北京現(xiàn)代等中高檔品牌的多家4S經(jīng)銷店；中升控股專注于經(jīng)營(yíng)豪華和中高檔品牌組合，包括梅賽德斯─奔馳、雷克薩斯及奧迪等豪華汽車品牌，以及豐田、日產(chǎn)及本田等中高檔汽車品牌；正通汽車亦豪華和超豪品牌作為下一步擴(kuò)張的目標(biāo)。

這些汽車經(jīng)銷商在資本市場(chǎng)上所遇到的阻撓并未給后來者拉響警鐘。據(jù)了解，目前排隊(duì)上市的經(jīng)銷商集團(tuán)至少有10家。廣匯、內(nèi)蒙古利豐、山東潤(rùn)華等經(jīng)銷商集團(tuán)也陸續(xù)進(jìn)入了上市的醞釀階段。在汽車行業(yè)尚未明朗之際，車企們因快速擴(kuò)張導(dǎo)致資金流緊張，因融資需求而忽視陷阱。

他們“明知山有虎，偏向虎山行”，一定有其必然的原因。

細(xì)分來看，汽車經(jīng)銷商謀求上市，一則是為了籌集資金，為未來兼并重組甚或擴(kuò)張的浪潮做好準(zhǔn)備；二則為了優(yōu)化企業(yè)運(yùn)作模式，增加企業(yè)透明度，提升自身在業(yè)界的地位和話語權(quán)。

若是為了前者，那么當(dāng)下汽車企業(yè)的融資模式定有其不足之處，或者說較為單一，要么通過銀行貸款，要么上市融資。若汽車經(jīng)銷商能多元化發(fā)展融資渠道，則不會(huì)因上市而擠破腦袋。比如股權(quán)質(zhì)押方式（受限于特約經(jīng)營(yíng)權(quán)的評(píng)估），或者增資擴(kuò)股方式，充分利用新股東的資源；再者發(fā)行企業(yè)債或中小企業(yè)私募債。據(jù)了解，廣州南菱汽車已完成了私募債發(fā)行的前期工作，正等待批復(fù)。這些不同的融資方式，亦是車企可取之道。

若是為了后者，就更應(yīng)該將重點(diǎn)放在汽車后市場(chǎng)（主要包括保養(yǎng)維修服務(wù)及銷售零部件及汽車配件）領(lǐng)域。

目前，中國(guó)汽車經(jīng)銷商的新車銷售，售后服務(wù)及二手車銷售業(yè)務(wù)在總收入中的占比分別為 88.8%，8.9%及2.3%，而發(fā)達(dá)國(guó)家相應(yīng)的比重分別為59%、11.6%和29.4%。隨著中國(guó)汽車行業(yè)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為平穩(wěn)增長(zhǎng)，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，毛利更高的售后服務(wù)及二手車銷售所占比重也將不斷增加，這無疑會(huì)增加汽車經(jīng)銷商的利潤(rùn)。

汽車后市場(chǎng)受汽車保有量快速增長(zhǎng)的推動(dòng)。根據(jù)汽車咨詢機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)私人轎車保有量已由截至2006年底的1820萬輛增至截至2011年底的5840萬輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率為26.3%，且預(yù)計(jì)到2015年底將達(dá)到11470萬輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.4%。于不同的細(xì)分市場(chǎng)中，超豪華汽車保有量預(yù)期將由2011年的78100輛增至2015年的265200輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率35.7%；豪華汽車保有量預(yù)期將由2011年的3200萬輛增至2015年的8900萬輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率28.8%。

此外，由于汽車的經(jīng)常性與整體性維修保養(yǎng)成本通常隨車齡增加而增加，故預(yù)期中國(guó)的老化乘用車將進(jìn)一步推動(dòng)售后服務(wù)的增長(zhǎng)。據(jù)羅蘭貝格研究，自2011年至2015年期間，車齡為3至10年的豪華乘用車的數(shù)量預(yù)期將以38%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，于所有車齡的豪華乘用車中增長(zhǎng)最快。

鑒于乘用車的保有量及老化日益增多，近年來，中國(guó)汽車后市場(chǎng)（尤其是豪華及超豪華乘用車）大幅增長(zhǎng)。中國(guó)豪華及超豪華乘用車的售后市場(chǎng)規(guī)模由2006年的人民幣146億元增至2011年的人民幣726億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為37.8%。

對(duì)于那些擬上市的汽車經(jīng)銷商，道源咨詢總經(jīng)理高明亮建議，車企需從主要依靠擴(kuò)張?zhí)嵘麧?rùn)的外延式增長(zhǎng)中解脫出來，抓住汽車后市場(chǎng)的機(jī)遇，更加倚重包括提升服務(wù)水平和拓展業(yè)務(wù)鏈等內(nèi)涵式增長(zhǎng)。在實(shí)際運(yùn)作中，汽車經(jīng)銷商應(yīng)在新建店面、并購重組以及強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合等方式進(jìn)行擴(kuò)張的同時(shí)，積極拓展汽車后市場(chǎng)業(yè)務(wù)，在租賃、保險(xiǎn)、信貸、二手車、汽車用品等方面延伸產(chǎn)業(yè)鏈，獲取更高的附加值，并在這一過程中有效提升服務(wù)水平，增加客戶黏性，避免重蹈神州租車因過于注重?cái)U(kuò)張而在赴美上市中功虧一簣的覆轍。