陳瑤瑜

【摘要】本文介紹了一代宗師本杰明·格雷厄姆的投資理念和財(cái)務(wù)指標(biāo)投資方法，分析了其在著作《證券投資分析》中給出的成長(zhǎng)股價(jià)值投資模型，根據(jù)中國市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)本杰明·格雷厄姆公式進(jìn)行了修正，并在中國證券市場(chǎng)上進(jìn)行了回測(cè)，證明半個(gè)世紀(jì)前的經(jīng)典財(cái)務(wù)分析方法，在中國證券市場(chǎng)上仍舊有效，并能獲得超額收益。最后，指出了格雷厄姆成長(zhǎng)股投資模型在中國證券市場(chǎng)的優(yōu)化應(yīng)用原則。

【關(guān)鍵詞】成長(zhǎng)股 估值 年增長(zhǎng)率

作為一代宗師，本杰明·格雷厄姆的金融分析學(xué)說和思想在投資領(lǐng)域具有巨大的影響力，如今活躍在證券市場(chǎng)上的價(jià)值投資者，都自稱為格雷厄姆的信徒。其中，沃倫巴·菲特是本杰明·格雷厄姆最杰出的學(xué)生，他繼承和發(fā)揚(yáng)了格雷厄姆的投資理念，經(jīng)過幾十年的投資，在世界首富的行列中占有一席子地，成為投資界的一代傳奇。

本杰明·格雷厄姆在其偉大的著作《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor： General Approach）”中，提出了成長(zhǎng)股內(nèi)在價(jià)值投資模型。該模型以數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)，以一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)公式來估算企業(yè)價(jià)值，蘊(yùn)含了其投資思想的精華。本文介紹了本杰明·格雷厄姆的投資理念，根據(jù)中國市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)本杰明·格雷厄姆公式進(jìn)行了修正，并在中國證券市場(chǎng)上進(jìn)行了回測(cè)，提出了格雷厄姆成長(zhǎng)股投資模型在中國證券市場(chǎng)的優(yōu)化應(yīng)用原則。

一、本杰明·格雷厄姆投資理念簡(jiǎn)介

本杰明·格雷厄姆1894年5月9日出生于倫敦。1914年，格雷厄姆以榮譽(yù)畢業(yè)生和全班第二名的成績(jī)從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)，開始步入華爾街。1914年，當(dāng)格雷厄姆開始從事證券行業(yè)時(shí)，，還沒有人提出基本分析方法，投資者使用技術(shù)分析發(fā)放來分析證券市場(chǎng)的運(yùn)行，其中道氏理論是主流的分析理論，人們認(rèn)為，股票市場(chǎng)的波動(dòng)是有趨勢(shì)的，價(jià)格沿趨勢(shì)線運(yùn)動(dòng)，趨勢(shì)線由“長(zhǎng)期趨勢(shì)”“中期趨勢(shì)”和“短期趨勢(shì)”構(gòu)成，長(zhǎng)期趨勢(shì)中包含中期和短期趨勢(shì)，由此變化不止。道氏理論是一種徹頭徹尾的技術(shù)分析理論，完全不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)前景和公司財(cái)務(wù)狀況。

上世紀(jì)年代，雖然上市公司已經(jīng)開始公布年度報(bào)告，但那時(shí)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告和今天的公開發(fā)布的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表有著本質(zhì)的不同：沒有規(guī)范的格式，和嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，隱瞞利潤(rùn)、逃避稅務(wù)成為一種常態(tài)，更重要的是，當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告無法體現(xiàn)復(fù)雜的控股關(guān)系，也無法對(duì)公司的投資進(jìn)行準(zhǔn)確的估價(jià)。很少有投資者真正按照年度報(bào)告中的數(shù)據(jù)做出投資決策。

在投資生涯中，格雷厄姆重視財(cái)務(wù)報(bào)告分析，不斷發(fā)現(xiàn)被低估的資產(chǎn)或被隱瞞的利潤(rùn)，取得了靚麗的投資回報(bào)，其成立了自己的投資公司-格雷厄姆·紐曼公司，這家投資公司運(yùn)營了30年，歷經(jīng)金融危機(jī)和牛熊轉(zhuǎn)換，貫穿了格雷厄姆的大半個(gè)職業(yè)生涯，并取得了17%的平均年度收益率。1934年年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《有價(jià)證券分析》這部劃時(shí)代的著作，并由此奠定了他作為一個(gè)證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。在這本著作中，格雷厄姆首次提出了日后被稱為“價(jià)值投資”的投資思想：首先，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)帶有很強(qiáng)的投機(jī)色彩（格雷厄姆把股票市場(chǎng)形容為一個(gè)喜怒無常的“市場(chǎng)先生”），但是長(zhǎng)期看來必將回歸“基本價(jià)值”（即公司資產(chǎn)和營利能力的實(shí)際價(jià)值），謹(jǐn)慎的投資者不應(yīng)該追隨短期價(jià)格波動(dòng)，而應(yīng)該集中精力尋找價(jià)格低于基本價(jià)值的股票；其次，為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被嚴(yán)重低估的股票，即市場(chǎng)價(jià)格明顯低于基本價(jià)值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。格雷厄姆的《有價(jià)證券分析》一書在區(qū)分投資與投機(jī)之后，所做出的第二個(gè)貢獻(xiàn)就是提出了普通股投資的數(shù)量分析方法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價(jià)值，以便決定對(duì)一支股票的投資取舍。在《有價(jià)證券分析》出版之前，尚無任何計(jì)量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運(yùn)用數(shù)量分析法來選股的第一人。

1936年，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》。這本著作不像《有價(jià)證券分析》那么出名，但卻是有價(jià)證券分析的基礎(chǔ)。格雷厄姆在《有價(jià)證券分析》中提出要在股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人，高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。而要想準(zhǔn)確地判斷公司的內(nèi)在價(jià)值就必須從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表人手，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、周轉(zhuǎn)金、收入、利潤(rùn)以及投資回報(bào)率凈利銷售比、銷售增加率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析?！敦?cái)務(wù)報(bào)表解讀》有助于普通投資者更好地把握投資對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，是有價(jià)證券分析的基礎(chǔ)。繼《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資者》。在書中沒有具體的定價(jià)分析和數(shù)學(xué)模型，而是大量的篇幅探討了投資與投機(jī)的區(qū)別：投資是建立在敏銳與數(shù)量分析的基礎(chǔ)上，而投機(jī)則是建立在突發(fā)的念頭或是臆測(cè)之上。投資者最大的敵人不是股票市場(chǎng)而是他自己。這本書是為普通投資者而寫，但全書閃耀著哲學(xué)和智慧的光芒，歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)，仍然是投資界的入門經(jīng)典教材。迄今本杰明·格雷厄姆仍然被價(jià)值投資者奉為“一代宗師”。

二、格雷厄姆成長(zhǎng)股投資策略解析

在《聰明的投資者》的第11章“普通投資者證券分析的一般方法（Security Analysis for the Lay Investor：General Approach）”中，格雷厄姆指出“理想的股票分析使人們能夠?qū)善边M(jìn)行估價(jià)，并將估價(jià)與當(dāng)期市價(jià)進(jìn)行比較，以確定購買該股票是否具有吸引力”。他使用的方法是首先估算出未來幾年的平均利潤(rùn)，然后再乘以一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化因子。格雷厄姆認(rèn)為影響資本化因子的因素包括，總體的長(zhǎng)期前景、管理、財(cái)務(wù)實(shí)力和資本結(jié)構(gòu)、股息記錄、當(dāng)期股息收益率。具體地說，總體的長(zhǎng)期前景取決于人們對(duì)未來的預(yù)期和偏好，一個(gè)非常成功的企業(yè)通常都擁有一個(gè)好的管理層，但是我們要設(shè)計(jì)出一個(gè)好的方法來對(duì)管理層的能力進(jìn)行客觀的、量化的、可靠的檢驗(yàn)。對(duì)于財(cái)務(wù)實(shí)力和資本結(jié)構(gòu)而言、在相同價(jià)格條件下，與每股利潤(rùn)相同、但擁有大量銀行貸款和優(yōu)先證券的公司相比，只有普通股和大量盈余現(xiàn)金的公司的股票，更值得持有。而最有說服力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是股息記錄，就是多年來連續(xù)的，多年來連續(xù)的股息紀(jì)錄，格雷厄姆認(rèn)為二十年以上的股息連續(xù)支付記錄是反映公司股票質(zhì)量的一個(gè)非常重要的有利因素。當(dāng)期股息收益率是最難以把握的，在20年代，公司通常利潤(rùn)的2/3用于派發(fā)股息。格雷厄姆經(jīng)過對(duì)各種方法的研究，得出了一個(gè)十分簡(jiǎn)便的成長(zhǎng)股估價(jià)公式。他認(rèn)為該公式計(jì)算出的數(shù)據(jù)，十分接近于一些更加復(fù)雜的數(shù)學(xué)計(jì)算所得出的結(jié)果。

下圖為格雷厄姆成長(zhǎng)股內(nèi)在價(jià)值公式的原始描述：

關(guān)于增長(zhǎng)率的估算，格雷厄姆原文摘錄“我們要給出如下忠告：如果我們希望高成長(zhǎng)股的增長(zhǎng)率實(shí)際得以實(shí)現(xiàn)的話，那么預(yù)期增長(zhǎng)率的估價(jià)必須相對(duì)保守。事實(shí)上，根據(jù)算術(shù)，如果假設(shè)一個(gè)企業(yè)將來可以按8%或更高的速度無限期增長(zhǎng)的話，那么其價(jià)值將趨于無窮大，且其股價(jià)無論多高都不過分”。

但是，格雷厄姆在書中并指出這個(gè)公司計(jì)算的理論依據(jù)和數(shù)量來源，這個(gè)公式科學(xué)可信嗎？能夠經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)，能否在A股市場(chǎng)直接套用呢？

（一）公式數(shù)據(jù)理論分析

為什么公式中的數(shù)據(jù)是8.5而不是別的呢，格雷厄姆在書中并沒有說明。我們可以具體來分析。

在第四版的《聰明的投資者》中，格雷厄姆提到這個(gè)公式的時(shí)間大約在1972年。在1972之前的幾十年間，美國的通貨膨脹率平均為2.5%左右，債券收益大約為4%～5%，而股票收益率為7.5%左右，其中3.5%左右為股息，4%左右為指數(shù)的漲幅（對(duì)應(yīng)所有企業(yè)的利潤(rùn)增幅）。？在1972年之間的幾十年間，美國市場(chǎng)的平均市盈率在16～17倍左右，以16.5倍市盈率，平均4%的預(yù)期收益率增長(zhǎng)率計(jì)算，得出的數(shù)值，正好是8.5。這和當(dāng)時(shí)美國股市歷史上的平均水平是相匹配的。

因此，8.5這個(gè)數(shù)據(jù)是和高等級(jí)債券市場(chǎng)的平均收益率、股票市場(chǎng)平均收益率相關(guān)的，在實(shí)際應(yīng)用中不能簡(jiǎn)單、生硬套用。特別是對(duì)于中國A股市場(chǎng)普遍的高市盈率來說，8.5倍的市盈率可能偏低。

（二）公式的修正

事實(shí)上，在后期使用上，格雷厄姆對(duì)這個(gè)共式進(jìn)行了修正，下圖是維基百科上對(duì)這個(gè)公式的英文解釋和修正之后的公式說明。而國內(nèi)只翻譯出版了格雷厄姆的經(jīng)典著作《聰明的投資者》和《證券投資分析》，大部分投資者只知道書中沒有修正的公式，知其然而不知其所以然，生搬硬套公式，得出的估值和投資結(jié)論當(dāng)然是錯(cuò)誤的。

下面是維基百科對(duì)本杰明·格雷厄姆公式的詞條解釋：

Benjamin Graham formula

He revised his formula in 1974 as follows：

Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y

V：Intrinsic Value

EPS：the companys last 12-month earnings per share

8.5：the constant represents the appropriate P-E ratio for a no-growth company as proposed by Graham

g：the companys long-term （five years） earnings growth estimate

4.4：the average yield of high-grade？corporate bonds in 1962， when this model was introduced？

Y：the current yield on 20 year AAA corporate bonds.

翻譯成中文就是

在1974年，他修正的公式如下：

Value=EPS*（8.5+2*G）*4.4/Y

EPS：公司的最后12個(gè)月的每股收益

8.5：格雷厄姆提出的零增長(zhǎng)公司的合理市盈率

g：公司的長(zhǎng)期（5年）預(yù)估收益增長(zhǎng)率

4.4：1962年當(dāng)這個(gè)模型推出時(shí)，高等級(jí)公司債券的平均收益率

Y：20年AAA級(jí)公司債券的年收益率

可見，本杰明·格雷厄姆是在1962公式推出時(shí)，根據(jù)左右市場(chǎng)環(huán)境設(shè)定的公式數(shù)據(jù)。在后期的使用中，必須根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行修正。也就是說要綜合考慮市場(chǎng)的估值水平，當(dāng)市場(chǎng)利率高時(shí)，股票的合理估值適當(dāng)提高，而當(dāng)市場(chǎng)利率低時(shí)，股票的合理估值會(huì)適當(dāng)提高，而這個(gè)市場(chǎng)的利率，格雷厄姆是用AAA級(jí)公司債券的年收益率來表示的。

三、格雷厄姆公式檢驗(yàn)

（一）公式修正

格雷厄姆指出，“安全邊際就是價(jià)格針對(duì)價(jià)值大打折扣”。最值得青睞的股票是那些被嚴(yán)重低估的股票，即市場(chǎng)價(jià)格明顯低于基本價(jià)值的股票，這些股票能提供足夠的“安全邊際”。我們要在股票被低估的時(shí)候買入，在股票被高估的時(shí)候賣出?？紤]到安全邊際，公式中還應(yīng)該有一定的安全因子折價(jià)，安全因子（S）為0到1之間的數(shù)值，表示對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)。因此檢驗(yàn)使用的公式為：

Value=E*（8.5+2*G）*4.4/Y*S

（二）指標(biāo)選取

在量化選股時(shí)，必須保證足夠的安全邊際。按照巴菲特的說法，沒有超低的價(jià)格就沒有超額的利潤(rùn)，安全邊際就是以40美分的價(jià)格買價(jià)值1美元的東西。為了足夠的安全邊際，我們將股票的安全因子選擇為0.4。在基準(zhǔn)日，將股票的價(jià)格與股票的估值進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)公司的股價(jià)大于計(jì)算出的價(jià)值時(shí)，股票入選投資組合。出于對(duì)公式有效性的考慮，剔除Value/Price超過1.3的股票，因?yàn)楫?dāng)股票內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)偏離非常大時(shí)，必然存在公式以外的其他因素在起作用，此時(shí)單純用公式選股無意義。G采用未來7年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的估計(jì)值。一是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)綜合反映了公司規(guī)模與收益率等方面的增長(zhǎng)。二是為了消除股份變動(dòng)（如送股等）引起的每股收益變動(dòng)而導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確?？紤]到中國證券市場(chǎng)發(fā)展歷史短，考慮數(shù)據(jù)的有效性，Y選擇為5年AAA級(jí)公司債券的年平均收益率?？紤]到上市公司的年報(bào)披露日為每年的1～4月，檢驗(yàn)周期為2006年5月1日到2015年4月30日，共計(jì)十年時(shí)間。調(diào)倉換股日為每年的5月1日。

（三）中國的驗(yàn)證效果

經(jīng)過回測(cè)修正的本杰明·格雷厄姆在十年的總投資回報(bào)率是：

收益：修正格雷厄姆股票內(nèi)在價(jià)值交易策略在此十年間的總收益率1322.38%，平均年化收益率29.46%。策略相對(duì)上證指數(shù)的年化超額收益率為21.22%。

風(fēng)險(xiǎn)：策略總體年化sharp率為0.77。策略組合與上證指數(shù)的beta值為0.96。策略期間最大回撤69.39%，最大回撤時(shí)間201天。

格雷厄姆以公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，注重公司的盈利能力和成長(zhǎng)性，并以市場(chǎng)債券利率來衡量市場(chǎng)資金供求，強(qiáng)調(diào)在合理估值之下買入股票。杰明·格雷厄姆公式以簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)語言，描述了股票合理市盈率水平和成長(zhǎng)股的預(yù)期收益增長(zhǎng)率之間的線性關(guān)系。從中國A股2006年以來的回測(cè)結(jié)來看，年化收益率達(dá)到29%，年化超額收益21.22%。雖然，在2008年的全球金融危機(jī)中，該模型出現(xiàn)了200多天，超過50%的回撤。但從總收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來說，格雷厄姆的成長(zhǎng)股投資策略遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏上證指數(shù)，在中國市場(chǎng)具有有很強(qiáng)的適用性。這證明，中國證券市場(chǎng)雖然散戶眾多，投機(jī)色彩濃厚，但是價(jià)值投資仍然能夠取得良好的投資回報(bào)。

四、格雷厄姆成長(zhǎng)股價(jià)值投資策略應(yīng)用原則

雖然改進(jìn)的格雷厄姆公式在股票選擇上具有比較優(yōu)勢(shì)，但是在使用中，我們還需要注意如下問題：

第一，G值的估算。G值的估算是公式的核心部分。G值的期限為未來7～10年。為什么格雷厄姆把“長(zhǎng)期”限定為7～10年呢？因?yàn)橐话銇碚f短經(jīng)濟(jì)周期為3～5年，特定企業(yè)經(jīng)歷兩個(gè)短經(jīng)濟(jì)周期后，呈現(xiàn)的平均年增長(zhǎng)率，才可能準(zhǔn)確反映其利潤(rùn)創(chuàng)造能力，而短短1到2年的利潤(rùn)具有很大的波動(dòng)性，股票價(jià)值是由公司長(zhǎng)期盈利能力而不是一兩年的盈虧狀況決定的。并且，G值預(yù)估的是未來的增長(zhǎng)性，而不是過去的增長(zhǎng)性，G值的準(zhǔn)確性，就決定了股票估值的準(zhǔn)確性。G的估計(jì)要參照GDP增長(zhǎng)率、行業(yè)增長(zhǎng)率及公司過去增長(zhǎng)率綜合計(jì)算，沒有哪個(gè)企業(yè)可以脫離國民經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況而長(zhǎng)期獨(dú)立增長(zhǎng)。

第二，在對(duì)具體公司估值時(shí)，要遵循就低不就高的原則，注重安全邊際。在主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流增長(zhǎng)中，剔除偶發(fā)因素，選擇一個(gè)保守持續(xù)的數(shù)據(jù)。在公司的選擇上，要避免對(duì)周期性或多元化的企業(yè)進(jìn)行估值，選擇自己熟悉的行業(yè)和公司。巴菲特指出，“經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)營盈利能力最好的企業(yè)，經(jīng)常是那些現(xiàn)在的經(jīng)營方式與五年前甚至十年前幾乎完全相同的企業(yè)。如果一家公司經(jīng)常發(fā)生重大變化，就有可能導(dǎo)致重大失誤”。能力圈和安全邊際是價(jià)值投資的基本原則。

第三，關(guān)于合理市盈率的計(jì)算。不同行業(yè)的市盈率是不一樣的，如果在應(yīng)用中，能夠吸收大師的價(jià)值投資思維，針對(duì)不同行業(yè)和規(guī)模的股票，依據(jù)不同的因子，給出合理的市盈率水平，進(jìn)一步改善成長(zhǎng)股投資模型，一定能更好地適應(yīng)中國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，獲得更好的投資回報(bào)。

第四，在投資時(shí)，安全邊際折扣只是劃定了可以買入的價(jià)格上限而已，但并不意味著，股票就會(huì)在此構(gòu)筑底部。市場(chǎng)總是貪婪和恐怖的，在恐慌時(shí)，價(jià)格總會(huì)跌破安全邊際。估值只是告訴我們一個(gè)參考值，在這個(gè)參考價(jià)值之下，可以分批買入，即使短期虧損，但最終盈利的概率還是很大的。

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