浩然

中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布公告，貴人鳥(niǎo)首發(fā)申請(qǐng)獲得通過(guò)，又一家專營(yíng)體育用品企業(yè)即將登陸資本市場(chǎng)。

毛利率低于同行

梳理貴人鳥(niǎo)的招股書(shū)，本刊研究員發(fā)現(xiàn)，貴人鳥(niǎo)經(jīng)營(yíng)模式較為落后，在業(yè)內(nèi)大力發(fā)展專賣體系時(shí)，其依然停留在原來(lái)陳舊的經(jīng)銷商模式中，導(dǎo)致公司陷入了紅海市場(chǎng)。相對(duì)于其他體育用品品牌的高美譽(yù)度，該品牌明顯處于弱勢(shì)地位。另外，相對(duì)李寧、361度的穩(wěn)定質(zhì)量，貴人鳥(niǎo)產(chǎn)品質(zhì)量也存在問(wèn)題，2011年還曾被檢出不合格，很多消費(fèi)者并不認(rèn)可。貴人鳥(niǎo)的產(chǎn)品市場(chǎng)主要集中在二、三、四線城市，這些城市的消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較高，所以公司產(chǎn)品的毛利率也低于同行。

申報(bào)稿披露，貴人鳥(niǎo)2009～2011年(1～6月)間，主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為27.04％、31.95％及38.66％，雖然增長(zhǎng)較快，但與同以二、三、四線城市用戶為目標(biāo)客戶群的361度、特步的毛利率相比，卻都要低。以特步為例，其在2009～2011年(1～6月)間的毛利率分別為39.14％、40.65％和40.91％，而行業(yè)的平均值為38.62％、40.95％及41.86％，貴人鳥(niǎo)的毛利率尚未達(dá)到平均水平。

應(yīng)收賬款存風(fēng)險(xiǎn)

本刊研究員還發(fā)現(xiàn)，貴人鳥(niǎo)的定位較為尷尬。公司在招股書(shū)中也承認(rèn)，國(guó)外品牌耐克、阿迪達(dá)斯等憑借其強(qiáng)大的研發(fā)和資金實(shí)力，牢牢占據(jù)著國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服的高端市場(chǎng)。以李寧、安踏為代表的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)鞋服品牌，依靠穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和全國(guó)性的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，在運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)所占份額增長(zhǎng)迅速。

應(yīng)收賬款就能反映出貴人鳥(niǎo)的問(wèn)題。截至2011年12月31日，公司應(yīng)收賬款凈額為59156.50萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的44.22％，占總資產(chǎn)的30.79％。應(yīng)收賬款占比很高，風(fēng)險(xiǎn)很大。

貴人鳥(niǎo)2009～2011年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.10、5.14、5.31次/年，從圖1可以看出，相對(duì)于同行，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯偏低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)。

從表1可以看出，近兩年，貴人鳥(niǎo)的銷售費(fèi)用主要是激增的廣告費(fèi)，這說(shuō)明其為了上市，有可能粉飾報(bào)表，做大營(yíng)業(yè)收入，采取了激進(jìn)政策。結(jié)合貴人鳥(niǎo)出現(xiàn)應(yīng)收賬款巨額增長(zhǎng)及銷售費(fèi)用增長(zhǎng)等現(xiàn)象進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為貴人鳥(niǎo)采取了渠道填塞的銷售策略。

貴人鳥(niǎo)這么做是有一定原因的，那就是營(yíng)業(yè)收入規(guī)模太小。不與安踏、李寧、阿迪達(dá)斯、耐克相比較，就是相比已經(jīng)遞交申報(bào)稿、同樣立足于二、三、四線城市的喬丹體育，貴人鳥(niǎo)的營(yíng)業(yè)收入也不高。以已公布的2010年總營(yíng)業(yè)收入為例，喬丹體育為29.27億元，而貴人鳥(niǎo)僅15.35億元，低近一半。

從貴人鳥(niǎo)的存貨中可以看出，其產(chǎn)成品迅猛增長(zhǎng)，2011年底同比2010年底增幅達(dá)到了65.68％，2010年底同比2009年底增幅達(dá)到了75.89％。

所以，貴人鳥(niǎo)這兩年存在著庫(kù)存高企，渠道填塞逐漸失效的風(fēng)險(xiǎn)，也就是下游經(jīng)銷商正面臨著巨大的庫(kù)存壓力，這直接導(dǎo)致了貴人鳥(niǎo)庫(kù)存商品的高企。

如果聯(lián)想到李寧換帥等風(fēng)波，我們可以看出，今年體育用品企業(yè)面臨極其惡化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。所以，貴人鳥(niǎo)的存貨風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)巨大，渠道填塞策略也正在失效。

與此同時(shí)，公司的存貨也面臨著很大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但奇怪的是，2011年，公司的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備低得出奇，僅為161.09萬(wàn)元。

筆者懷疑，這是公司為了上市故意粉飾的結(jié)果。從同業(yè)來(lái)看，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是很高的，李寧2011年的存貨減值準(zhǔn)備高達(dá)1.88億元。

貴人鳥(niǎo)對(duì)此的解釋是，本公司產(chǎn)品銷售狀況良好，積壓風(fēng)險(xiǎn)小，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備符合公司資產(chǎn)狀況。

從圖2中可以看出，貴人鳥(niǎo)的非經(jīng)常性損益在2011年增幅很大，達(dá)到了378.9％。對(duì)此，貴人鳥(niǎo)解釋說(shuō)，主要是有政府補(bǔ)貼。但在這種完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，政府還給補(bǔ)貼，有悖常理，完全有粉飾利潤(rùn)之嫌。

此外，有投資者質(zhì)疑，貴人鳥(niǎo)監(jiān)事林天崖系董事長(zhǎng)林天福的哥哥、副總經(jīng)理林思恩的父親。董事及高管人員的直系親屬任監(jiān)事會(huì)成員，有違現(xiàn)代上市企業(yè)治理機(jī)制，本刊將對(duì)類似問(wèn)題給予關(guān)注。