摘要：企業(yè)并購價值評估是企業(yè)并購過程中的一項核心問題，而傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法無法對并購價值全面地進行評估。本文通過分析實物期權(quán)理論和企業(yè)并購價值評估框架的基礎(chǔ)上，提出利用實物期權(quán)模型對目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)部分進行估值的整體思路，并利用案例進行具體分析，從而更加合理完整地對并購企業(yè)的整體價值進行估價。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；企業(yè)價值評估；實物期權(quán)；

近年來，隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國的企業(yè)并購活動正在以每年約70%的速度增長，成為全球并購市場中的一個亮點。據(jù)創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機構(gòu)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2012年一季度中國并購市場共完成并購交易204起。其中，國內(nèi)并購165起，交易金額39.41億美元；海外并購28起，交易金額116.13億美元；外資并購11起，交易金額6.27億美元。從并購數(shù)量之多、金額之大可見，企業(yè)并購價值評估在并購活動中具有重要意義。本文將闡述利用實物期權(quán)模型來評估企業(yè)并購價值，從而彌補傳統(tǒng)評估方法的不足。

一、利用實物期權(quán)理論評估企業(yè)并購價值

實物期權(quán)的概念最初是由Stewart Myers提出的，是投資于實物資產(chǎn)，經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，且這種未來可以采取某種行動的權(quán)利而非義務(wù)是有價值的。實物期權(quán)理論解決了傳統(tǒng)折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的局限性。

企業(yè)的發(fā)展過程是一種靈活的經(jīng)營，所謂靈活經(jīng)營，可以理解為企業(yè)管理者持有某種期權(quán)，在不同的時機，可以根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化來更改處事的經(jīng)營戰(zhàn)略，隨著時間的前進，企業(yè)投資項目最初的不確定性有了進一步的明確，能夠進行延期投資、增加投資、停啟投資等不同的手段，來降低投資風(fēng)險，提高投資收益。這種性質(zhì)正類似于期權(quán)中的延遲期權(quán)、放棄期權(quán)、執(zhí)行期權(quán)等手段。

舉幾個例子來說，當(dāng)收購企業(yè)擁有買入目標(biāo)企業(yè)的機會時，往往可以等待觀察一段時間，根據(jù)實際經(jīng)濟狀況的改變，再靈活地選擇有利時機完成并購，以付出較低的并購成本，降低并購風(fēng)險，這就是延遲期權(quán)。

而當(dāng)整合過程中出現(xiàn)不利的狀況，收購企業(yè)可以選擇適當(dāng)?shù)膶嶋H出售全部或者部分目標(biāo)企業(yè)，靈活地采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式，并購方可在被并購方形勢不佳的情況下終止并購，這樣就能有效地減少并購中的損失，降低收購的風(fēng)險，這就是放棄期權(quán)。

2.由于兩年后A公司對B公司的專利權(quán)投資并不一定實現(xiàn)，只是一種實物的權(quán)利，因此可看成是一種以專利權(quán)為標(biāo)的的看漲期權(quán)。由資料得知目前標(biāo)的資產(chǎn)的價格即為當(dāng)前出售所得1600萬元，期權(quán)的執(zhí)行價格即所需投資金額1000萬元。而B公司的現(xiàn)金流量總現(xiàn)值的年波動率σ為20%，無風(fēng)險利率是8%，期權(quán)有效期間為兩年，即為B公司投資選擇權(quán)的行使期間為兩年。

將上述數(shù)據(jù)代入B-S模型，即可計算B公司由于并購所產(chǎn)生的增長期權(quán)的價值。計算過程如下：

本文在對實物期權(quán)理論進行總結(jié)的基礎(chǔ)上，研究了Black-Scholes模型在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用，建立了企業(yè)并購價值評估的框架，進一步對目標(biāo)企業(yè)的成長期權(quán)進行估值，彌補了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法沒有考量企業(yè)持有的經(jīng)營靈活性以及并購產(chǎn)生的附加價值的不足。然而，本文對利用實物期權(quán)模型進行企業(yè)并購價值的評估只是初步的探索，比如如何在多種實物期權(quán)共存情形下對期權(quán)的價值進行估價、如何在多個收購者情況下確定目標(biāo)企業(yè)的價值等，這些問題都有待于進一步的研究。