蘭日旭，李書杰

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100081)

1990年至2010年是中國股市發(fā)展的第一個(gè)20年。隨著法律法規(guī)和規(guī)章制度的陸續(xù)出臺(tái)以及市場機(jī)制的日益完善，中國股市得到了較快的發(fā)展。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國國有上市公司2010年實(shí)現(xiàn)利潤19870.6億元，同比增長37.9%，上繳紅利僅為440億元①《南方周末》2011年2月27日第四版。。財(cái)政部財(cái)科所所長賈康稱，按國際慣例，上市公司股東分紅比例為稅后可分配利潤的30%到40%，而在美國盈利較好的企業(yè)分紅相當(dāng)于其稅后利潤的70%至80%。與美國相比，中國A股市場明顯是一個(gè)“鐵公雞”。此種現(xiàn)象與中國股市有效性低、股民偏好短期投資、“談股色變”、“大賭場”、政策市等有密切關(guān)聯(lián)嗎?本文試著從中國股市20年的發(fā)展歷程出發(fā)，以分紅角度入手，揭開分紅對(duì)于股市波動(dòng)的深層次影響，最后試圖找出積極維護(hù)A股市場穩(wěn)定，推動(dòng)中國股市逐步走向有效市場的途徑。

一、中國A股市場概況

1990年12月19日和1991年7月3日，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼掛牌成立，標(biāo)志著新中國資本市場開始起步。20年后的今天，中國境內(nèi)A股上市公司數(shù)量截止到2010年12月已達(dá)1955家，已是1990年的118.7倍②數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站。。以上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)為例，20年間，從最初的8只股票、22只債券，發(fā)展為擁有894家上市公司、938只股票、18萬億股票市值的股票市場③數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所官方網(wǎng)站。。2010年前11個(gè)月，中國上市公司在全球范圍內(nèi)的442項(xiàng)交易中籌集了1170億美元，在全球籌集資金總額中所占比例高達(dá)46%①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所(Ernest＆Young)統(tǒng)計(jì)。。

以上數(shù)據(jù)表明，滬深兩市總市值規(guī)模、上市公司數(shù)目和成交總量都在急劇攀升。中國股市用了20年的時(shí)間似乎“跑”完了發(fā)達(dá)國家的證券市場用了百年甚至以上時(shí)間造就的規(guī)模。當(dāng)然，這一過程也不是一帆風(fēng)順，而是充滿了曲折。上海證券交易所成立伊始，規(guī)模很小。滬市在首個(gè)交易日以96.05點(diǎn)開盤，當(dāng)日最高價(jià)才99.98點(diǎn)。之后，滬指不斷呈現(xiàn)波浪式起伏。股市成交金額則隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)量激增，上證綜指分別在1991年、1993年、1996年、2000年、2005年、2006年、2007年、2008年和2009年等振幅較大。②數(shù)據(jù)來源：安信證券《萬德數(shù)據(jù)庫》1990年至2010年末行情數(shù)據(jù)。某種程度上，中國股市行情脫離宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)異常波動(dòng)現(xiàn)象。2001年中國知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉提出“中國的股市是個(gè)大賭場”的驚人觀點(diǎn)。歐美相對(duì)完善股票市場的經(jīng)驗(yàn)表明，理性的股民投資股市應(yīng)以長期收益為主，而不僅僅去獲取短期的套差，但正是由于中國股市本身的制度性缺陷造成大多股民的短期套利行為，利用政策等內(nèi)部消息來進(jìn)行短期大量買進(jìn)賣出，造成股市基本不反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展而大起大落的現(xiàn)象，我們不禁要問，股市出現(xiàn)與“經(jīng)濟(jì)的晴雨表”相悖的“中國特色”的大起大落原因是什么?中國股市良性發(fā)展的瓶頸又是什么?

顯然，中國A股市場與海外相比，有著不同的特征。

1.股市具有“政策市”傾向

在一個(gè)有效的資本市場中，股票價(jià)格和股市走向主要反映經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)政策的反應(yīng)適度。但中國政府有意識(shí)地、過多地干預(yù)，使中國股市存在著典型的“政策市”傾向。由于歷史原因，中國政府對(duì)股市的調(diào)控是“水多了加面，面多了加水”，無法實(shí)現(xiàn)資本市場的有效配置功能，加劇了市場的震蕩幅度，使股市投機(jī)行為盛行，導(dǎo)致資金的大量流入和退出，引起股市更大的波動(dòng)。

2.股民的趨利行為

在中國股市“政策市”體制下，中國股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和成長股，基于“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的股票投資者在政府、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所等多方博弈的系統(tǒng)中處于弱勢地位。在此條件下，投機(jī)成為其實(shí)現(xiàn)效用最大化的必然選擇，股民的短期趨利行為也從側(cè)面反映了中國股民的投資理念的不成熟。

3.股民的非理性行為

中國大多數(shù)上市公司流通股的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的比例，這就造成流通股和非流通股的股東利益不平等。同時(shí)，中國的上市公司90%是國有企業(yè)控股，可以享受“政策紅利”帶來的“強(qiáng)勢”地位，上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的不完善和監(jiān)管制度的不透明，使得上市公司的股東大會(huì)和董事會(huì)中缺少可以代表中小股東利益的人，使中小投資者的利益無法得到保護(hù)。在這種不完善的制度下，帶有“賭博式”投機(jī)的非理性行為加劇了“賭場式”股市的大幅震蕩，而股市行情的巨幅漲跌又反過來加劇了投機(jī)行為的泛濫。股民的投資行為具有“羊群效應(yīng)”，即根據(jù)他人的言論、行為等改變自己原有投資決策的不理性行為，股市的“跟風(fēng)”、“跟莊”行為就是典型的“羊群行為”。從這個(gè)角度上，股民的“羊群行為”一方面使自己的投資偏離理性投資方向，另一方面使政府、機(jī)構(gòu)投資者等有可能利用投資者心理通過媒體制造輿論，發(fā)布虛假消息的方式操縱股市行情，加劇了短線投機(jī)的現(xiàn)象?？梢钥闯?，股民行為的非理性和股市的非有效性互為前提，互為因果［1］。

4.股市回報(bào)率低，投資者信心不足

現(xiàn)金分紅作為股票市場存在的一個(gè)重要前提條件，在中國資本市場上一直沒有得到應(yīng)有的對(duì)待和重視。股利是股民實(shí)現(xiàn)長期較高股市回報(bào)率的手段之一，但上市公司分紅的意愿不強(qiáng)，如果沒有實(shí)在的壓力，它們更傾向于將利潤作為留存收益，以便日后擴(kuò)大再融資規(guī)模;同時(shí)投資者對(duì)現(xiàn)金分紅的重視程度也不夠，使上市公司甚至出現(xiàn)了15年不分紅的“最牛鐵公雞”和“最富鐵公雞”［2］。

由此看來，引發(fā)股市不穩(wěn)定的因素雖然很多，但股民的短期投資行為及非理性應(yīng)該是一個(gè)很重要的因素。

二、中國A股市場股民投資行為偏好

如何能保持中國股市長期相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展?建立一個(gè)穩(wěn)定、有效的長期投資機(jī)制顯得十分必要，因而投資者長期持有對(duì)于股市的長遠(yuǎn)發(fā)展舉足輕重。如何引導(dǎo)股民的投資行為，以使其收益逐步建立在所投公司的未來預(yù)期而非短期投機(jī)上?為此，我們必須厘清中國股市為何促成投資者偏好短期投機(jī)。

市盈率是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理，衡量股市是否存在泡沫以及分析股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)，因此，我們首先必須分析清楚目前股市的市盈率。市盈率(以下簡稱PE)=股票市價(jià)/每股凈利潤。PE的高低反映了股票投資成本的高低和風(fēng)險(xiǎn)的大小，是投資者在購買某只股票時(shí)考慮的重要因素。

中國股市總體PE均值達(dá)到40倍甚至以上，泡沫嚴(yán)重。以2007年6124點(diǎn)歷史最高點(diǎn)為例，滬深A(yù)股PE在0-20倍的個(gè)股只有56只，20-50倍的個(gè)股有527只，而市盈率在50倍以上的個(gè)股竟然達(dá)到989只;美國等成熟市場的市盈率，20倍以上就處于價(jià)值高估，風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)的狀態(tài)，10倍以下處于價(jià)值低估，具備長期投資的價(jià)值。綜上可以得出，中國股市投機(jī)行為成分大，泡沫嚴(yán)重，股市處于非有效狀態(tài)。這點(diǎn)，我們也可以從股票的轉(zhuǎn)手率中得到佐證。顯然，A股市場中極高市盈率的現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者偏好于短期投機(jī)行為，促使頻繁的轉(zhuǎn)手率。

三、中國A股上市公司的分紅現(xiàn)狀及其缺陷

投資者除了獲取股市利得外，還可以獲取所投資公司的預(yù)期收益，即分紅等，但為何投資者不偏好后者呢?顯然與后者的缺陷存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。分紅是上市公司分配給中小股東的報(bào)酬，也是股民投資獲得預(yù)期收益的重要體現(xiàn)。股票分紅一般主要分為兩種方式，即股票分紅和現(xiàn)金分紅。中國上市公司的股利分配方式經(jīng)歷了從現(xiàn)金分配為主，到送股方式為主，再重新到現(xiàn)金分紅為主的過程。2007年905家分紅的上市公司中，現(xiàn)金分紅的只有504家，占到的比例為55.69%;只送股的有108家，占比11.9%;現(xiàn)金分紅與送股同時(shí)進(jìn)行的有293家，占32.37%，而送股分紅方式使持有股票的中小股東繼續(xù)承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著中國上市公司融資規(guī)模和營業(yè)額的擴(kuò)大，分紅尤其是現(xiàn)金分紅能力日漸受到投資者關(guān)注。為鼓勵(lì)和引導(dǎo)分紅，證監(jiān)會(huì)更是要求上市公司發(fā)行新股必須符合最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分紅由原來“不少于最近三年年均可分配利潤的20%提高到30%”，同時(shí)還允許“中期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的，其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告可以不經(jīng)過會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)”①2008年8月22日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定(征求意見稿)》。。此規(guī)定一出，2005年至2007年深滬市場復(fù)合再融資資格的公司從原來舊標(biāo)準(zhǔn)下的928家萎縮到新規(guī)定下的852家②數(shù)據(jù)來源：策略研究報(bào)告2008/08/25。，中國石化、中國神華、建設(shè)銀行、中國國航等赫然被排擠在再融資大門之外，對(duì)于優(yōu)化股票市場和保護(hù)中小投資者利益起到了一定的積極作用。

但是與國外股票市場較為成熟的股利分配制度相比，我國上市公司分紅還存在很多問題。

1.分紅約束機(jī)制不完善

相比于給投資者發(fā)放股利，同樣作為“經(jīng)濟(jì)人”的經(jīng)營者更偏好于將凈利潤轉(zhuǎn)為留存收益以便公司再融資。美國之所以能做到常年如一日的保持比較穩(wěn)定且比較高的分紅率，是因?yàn)榉梢?guī)定，如果一個(gè)上市公司在較長的時(shí)間有能力分紅而不分紅，那么機(jī)構(gòu)投資者禁止在該公司投資，這種約束機(jī)制，使得公司必須拿出多余的盈余公積進(jìn)行分紅［3］。在中國，股利分配機(jī)制不完善、監(jiān)管不到位以及事后的懲罰力度非常小，導(dǎo)致大量A股上市公司“零成本”違規(guī)，才會(huì)出現(xiàn)即使公司未分配利潤很高，也無任何分紅計(jì)劃的“江蘇陽光”和15年堅(jiān)持不分紅的“萊茵置業(yè)”等“鐵公雞”的大量涌現(xiàn)［2］。

2.稅收政策不合理

上市公司的凈利潤分為兩部分，一部分作為資本利得，是公司再融資的重要資金來源;另一部分作為股利，通過現(xiàn)金分紅或股票分紅等方式分配給中小股東。在中國，紅利稅遠(yuǎn)高于資本利得稅，在此稅率引導(dǎo)下，上市公司和中小股東顯然更偏好于低稅率的資本利得。加上中國的除息機(jī)制與紅利稅征收，使得許多現(xiàn)金分紅失去了投資回報(bào)的意義，即上市公司分紅金額越多，投資者的損失也就越大，所以投資者情有獨(dú)鐘的對(duì)象并不是鳳毛麟角的高現(xiàn)金分紅公司。

3.分紅水平低下

截至2011年3月25日，共有810家上市公司公布了年報(bào)，其中有558家上市公司有分配預(yù)案，占比68.89%;其中現(xiàn)金分紅預(yù)案的有535家，現(xiàn)金分紅上市公司比例為66.05%［4］。2010年年報(bào)顯示，在有可比數(shù)據(jù)的上述810家上市公司中，有分配預(yù)案的437家，占比為53.95%。2010年全年共有上市公司1762家，有分配預(yù)案的1046家，比例為59.36%，其中有現(xiàn)金分配預(yù)案的988家，占比56.07%。

2011年已經(jīng)公布年報(bào)并有現(xiàn)金分配預(yù)案的上市公司占比66.05%，同比有比較顯著的提高。但是如果按照分紅總額占凈利潤總額的比例算，2011年的分紅水平與2010年相比還沒有顯著的提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2009年年報(bào)時(shí)分紅總額占利潤總額的比例為32.70%;從2011年已經(jīng)公布年報(bào)的分紅上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算，2011年這個(gè)比例是33.04%，并沒有多大改善。也就是說，雖然分紅總額提高了，但是分紅總額占凈利潤總額的比例并沒有多大改善，即分紅水平?jīng)]有實(shí)質(zhì)性的提高。

由于缺乏有力的管理措施和良好的分紅環(huán)境，加上上市公司回報(bào)投資者意識(shí)差，在股市發(fā)展20年的歷程中，分紅與中國股市的成長不同步。2008年即使是在分紅狀況躋身前10的上市公司，股民的股息回報(bào)率最高也只有2.02%。

4.股民對(duì)長期持有股票獲取分紅的投資方式認(rèn)知程度較差

現(xiàn)金分紅是股東持有股票應(yīng)得的一份股權(quán)收益，公司分紅率水平高低傳達(dá)的是一個(gè)上市公司的發(fā)展前景的好壞，在美國，考慮到股東對(duì)紅利的偏好，分紅水平成為公司籌資時(shí)必須考慮的首要因素，一定程度上分散了上市公司對(duì)于自身利益的偏好。而在中國，由于上市公司發(fā)布信息不透明，中國許多股票投資者對(duì)股票分紅知之甚少，許多投資者不知道應(yīng)該怎么做才能領(lǐng)取屬于自己的那份分紅，更不了解它的實(shí)際操作過程，甚至還有許多投資者并知道現(xiàn)金分紅這一概念。試問：在股民不清楚分紅政策以及上市公司多年現(xiàn)金分紅水平一直明顯偏低的情況下，一般股民如果不通過投機(jī)來獲取超過銀行存儲(chǔ)的收益，還能有什么其他的辦法?這是導(dǎo)致A股市場偏愛短線交易、股票換手率奇高的主要原因。

綜上所述，由于中國分紅制度中存在約束機(jī)制不完善、稅制結(jié)構(gòu)不合理、分紅率極低加上中國股民投資意識(shí)的非理性等諸多問題，導(dǎo)致股市及股民的投資行為趨向于短線炒作，賺取高額差價(jià)獲得資本利得，而這種行為無疑成了股市大幅震蕩的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

四、基于分紅視角對(duì)中國股市及股民投資行為的建議

經(jīng)過以上探討，我們了解到投資股市應(yīng)以長期收益為主，而不僅僅去獲取短期的套差，那樣會(huì)使股市波動(dòng)和投資風(fēng)險(xiǎn)加大;而要讓人們長期持有，則要使人們感受到在上市公司中有個(gè)好的預(yù)期收益，而分紅應(yīng)是長期收益的一個(gè)體現(xiàn)，從分紅角度去探討股市行為有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此從分紅的角度加以規(guī)范上市公司的行為，肯定會(huì)改善股市的有效性，引導(dǎo)股民向理性化回歸。

一是強(qiáng)化分紅約束機(jī)制。加強(qiáng)政府的監(jiān)管力度，提高上市公司長期不分紅的違約成本。對(duì)于有能力分紅而長期不分紅的企業(yè)，對(duì)利潤中盈余公積部分課以重稅并加以重罰，并通過媒體曝光等方式施壓輿論壓力，提高不分紅的違約成本，完善股市政策尤其是分紅約束制度。二是改革稅收政策中不合理因素。中國目前稅法規(guī)定，紅利稅稅率高達(dá)20%，而資本利得免稅［3］，這種“倒逼機(jī)制”使中國上市公司和股民“逆向選擇”的行為泛濫，必須通過紅利稅減免，同時(shí)資本利得課以重稅等改革措施，真正培養(yǎng)上市公司和中小投資者對(duì)于現(xiàn)金紅利的偏好，實(shí)現(xiàn)股民的長期投資。三是完善分紅制度，提高公司分紅水平，從而提升投資者信心。股市的法則就是公平、公開、公正，保護(hù)合法投資者的合法利益是市場監(jiān)管的核心所在。加大對(duì)大股東肆意侵害行為的處罰力度，必要時(shí)提升到刑法高度，最大限度地保障中小股民的利益，可以有效地實(shí)現(xiàn)上市公司持續(xù)積極回報(bào)股東，提升市場信心。四是引導(dǎo)并培養(yǎng)中小股民正確良好的投資態(tài)度。由于中小投資者自身素質(zhì)、資金實(shí)力參差不齊，股民短期投機(jī)的非理性行為造成股價(jià)不正常的波動(dòng)幅度加大，降低了股市資源效率的有效配置。政府要出資建立投資者培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培養(yǎng)正確的投資態(tài)度，使投資者真正養(yǎng)成自覺的、理性的投資行為才能從根本上有利于維護(hù)股市的穩(wěn)定發(fā)展。

［1］王勇.中國股票市場非理性的行為金融理論分析［D］.杭州：浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文，2004.

［2］李靜.A股25家鐵公雞盤點(diǎn)：萊茵置業(yè)15年不分紅［N］.投資者報(bào)，2010-03-29：22.

［3］許艷芳.美國上市公司股利政策對(duì)我們的啟示［J］.會(huì)計(jì)之友，2006(2)：113.

［4］鄭桂蘭.A股慷慨王曝光——13家分紅超凈利潤［N］.華夏時(shí)報(bào)，2011-03-25.