宋 琳，吳 競

(山東財經大學 金融學院，山東 濟南250014)

一、文獻綜述

自從Hymer［1］在理論上開創(chuàng)了以FDI為對象的研究領域以來，F(xiàn)DI與東道國經濟增長關系問題一直備受關注。世界上大多數(shù)發(fā)達國家都認為FDI是促進本國經濟發(fā)展的有效途徑，它不僅能為東道國帶來金融資本，而且對于東道國存在著技術溢出效應，能夠促進東道國的技術進步，提高東道國的經濟發(fā)展水平，實證研究大都證實了這一點。但是對于發(fā)展中國家而言，結論并不一致。究其原因，除了母國因素外，東道國FDI技術吸收能力是主要的制約因素。人們已經開始廣泛關注東道國人力資本存量、開放水平等技術吸收能力在FDI經濟增長效應中的作用機制，然而關于金融市場效率如何影響FDI促進經濟增長的研究相對較少。國外已有學者開始研究東道國金融市場發(fā)展在FDI經濟增長效應中的作用機制，并就多國樣本進行了對比實證分析。

Bailliu［2］較早地研究了私人凈資本流動(包括FDI)和經濟增長這一問題。認為許多國外私人資本是通過國內金融中介流入東道國的，而發(fā)達的金融體系具有實現(xiàn)儲蓄向投資有效轉化和提高投資效率的功能。在實證研究中，Bailliu對1975-1995年間40個發(fā)展中國家的動態(tài)面板數(shù)據(jù)進行了跨國回歸分析，結果表明：銀行部門發(fā)達的國家，凈私人資本流入(含F(xiàn)DI)對經濟增長有著正效應;反之，銀行部門欠發(fā)達國家的凈資本流入對經濟增長貢獻率則為負。

Alfaro［3］等在其構建的經濟增長模型中指出FDI對母國經濟的刺激效應非常重要地取決于東道國金融市場的發(fā)展水平。

Omran和Bbolbo［4］、Niels和Robert［5］等的理論和實證研究均表明，F(xiàn)DI對東道國經濟增長的貢獻強烈地依賴于東道國金融體系的效率，東道國金融體系富有效率的國家FDI對經濟增長有著正的貢獻率，東道國金融體系缺乏效率而且非常脆弱的國家，F(xiàn)DI對經濟增長的貢獻率甚至是負數(shù)。

國內學者也做了相關研究，但對于我國金融市場是否有效地促進了FDI的經濟增長效應，結論并不一致。同時，針對效率不同的金融市場，其對FDI的經濟增長效應的影響也缺乏對比研究，針對以上問題，本文將進行詳細的論證。

二、FDI通過效率不同的金融市場促進經濟增長的作用機制

金融市場效率原來是指資金在融通市場上所表現(xiàn)出來的有效性，具體體現(xiàn)在五個方面：(1)市場上金融商品價格對各類信息的反映靈敏程度。(2)金融市場上各類商品的價格具有穩(wěn)定均衡的內在機制。(3)金融市場的金融商品數(shù)量及創(chuàng)新能力。(4)金融市場剔除風險的能力。(5)交易成本。由此我們得出三種效率不同的金融市場：弱式效率市場、半強式效率市場和強式效率市場。隨著認識的不斷深入，人們對金融市場效率的認識也有了新的進展，金融市場的效率還可以表示為市場的運行效率和市場的分配效率，即金融市場作為中介可以在多大程度促進自變量對GDP的影響。本文使用的金融市場效率概念就屬此類。

參考Alfaro建立的金融市場作用機制模型，金融市場可以按以下指標劃分為五種，即金融系統(tǒng)的流動性負債(LYL=M2/GDP)、商業(yè)銀行資產(BTOT=商業(yè)銀行資產/商業(yè)銀行資產與央行資產之和)、私人部門貸款(PRVCR=金融中介對私人部門的貸款/GDP)、銀行貸款(BANKCR=儲蓄存款貨幣銀行對私人部門的貸款/GDP)和Stock Liquidity(股票市場交易額/GDP)。其中每一種金融市場對應一種金融市場效率。

金融市場效率在FDI技術溢出當中起著重要作用，當先進技術通過人力資本的流動轉移到內資企業(yè)時，內資企業(yè)需要通過結構重組、改變原有的經營方式、購置新設備等手段吸收和利用FDI的先進技術。在這一過程中，有些企業(yè)可以通過內源融資來籌集資金，但原有技術與新技術間差距越大，所需要的資金就越多，企業(yè)進行外源融資的可能性就越大。在絕大多數(shù)情況下，外源融資需要在國內金融市場進行，依賴于國內的金融體系，即國內金融市場效率的高低影響這些企業(yè)的發(fā)展程度。

人力資本流動還可以通過建立新的企業(yè)，將先進技術轉化為現(xiàn)實生產力。然而條件是必須先支付大筆初始的固定創(chuàng)業(yè)成本(包括學習費用、談判成本、購買關鍵技術以及設備的費用等)，這也需要在國內金融市場中進行融資，東道國金融市場運作效率將決定創(chuàng)業(yè)者能否在有效時期內獲得貸款以支付這筆固定成本。特別是對于那些高技術含量的創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，國內金融市場的效率就非常重要，資金的及時到位，意味著企業(yè)可以將新產品率先投放市場，占有較高的市場份額以獲取利潤。

因此，金融市場效率越高，融資成本越低，人力資本從外資企業(yè)轉向國內企業(yè)就越容易，而且建立新企業(yè)的可能性就越大。因此，一個具有良好功能的金融市場體系能通過人力資本擴大FDI的技術溢出效應，從而大大促進一國的技術創(chuàng)新和經濟增長。

三、模型的建立和數(shù)據(jù)的來源

為了分析的需要，我們建立FDI通過金融市場對經濟增長產生作用的線性回歸模型：

模型中，GDP——每年實際的國內生產總值;

FDI——實際流入的外國直接投資額，按照當年實際有效匯率折算成人民幣計算;

FINANCE——金融市場效率;

FDI·FINANCE——FDI與金融市場的相互作用，目的是用來檢驗FDI促進我國經濟增長是否需

要受到國內金融市場效率的限制;

α——常數(shù)項，表示除FDI之外其他所有要素投入對GDP的影響。

根據(jù)Alfaro建立的金融市場作用機制模型，金融市場效率可以分別用以下5個指標來表示，即金融系統(tǒng)的流動性負債LYL(M2/GDP)、商業(yè)銀行資產BTOT(商業(yè)銀行資產/商業(yè)銀行資產與央行資產之和)、私人部門貸款PRVCR(金融中介對私人部門的貸款/GDP)、銀行貸款BANKCR(儲蓄存款和貨幣銀行對私人部門的貸款/GDP)和股票市場流動性資產SL(股票市場交易額/GDP)，這五個指標雖然有各自的側重點，但均被視為金融市場效率。由于我國金融市場以信貸市場和股票市場為主，本文專門選取流動性負債LYL來反映信貸市場的效率;選取SL反映我國股票市場的效率。為了避免各效率指標之間的自相關性，在實證過程中分別選擇LYL和SL替代FINANCE。

考慮到自然對數(shù)變換不改變原來的協(xié)整關系，且通過對數(shù)化以后數(shù)據(jù)序列易得到平穩(wěn)序列，能夠有效消除時間序列中存在的異方差，所以對GDP、FDI等數(shù)據(jù)進行自然對數(shù)變換，得到新的時間序列，變換后的變量分別用lnGDP、lnFDI、lnLYL、lnSL、lnFINANCE表示：

將LYL和SL分別代替FINANCE后得到公式：

由于改革開放初期我國FDI流入量較少，而股票市場也僅從1993年后才有完整的年度數(shù)據(jù)，故選取1993-2009年的樣本數(shù)據(jù)研究信貸市場和股票市場的發(fā)展對FDI經濟增長效應的影響。本文的數(shù)據(jù)皆來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融統(tǒng)計年鑒》。

原始數(shù)據(jù)如表1：

表1 本文分析引用數(shù)據(jù)

四、實證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗

利用時間序列建立經濟計量模型時，時間序列必須是平穩(wěn)的。為此，有必要檢驗序列的平穩(wěn)性。序列的平穩(wěn)性檢驗，主要是利用ADF(Augmented Dickey-Fuller)單位根檢驗法，檢驗結果見表2。

表2 單位根檢驗

表2顯示，水平序列和一階差分序列的lnGDP、lnFDI、lnLYL、lnSL、lnFDISL、lnFDILYL都不能拒絕單位根假設，說明序列是非平穩(wěn)的，而二階差分則都拒絕了單位根假設，說明序列是平穩(wěn)的，即都是I(2)序列，可以對變量之間的長期關系進行下一步的協(xié)整檢驗。

(二)回歸分析

為了研究FDI、金融市場效率與經濟增長的作用，用OLS法對公式(3)(4)分別進行估計，得到方程

由方程(5)得到lnFDI前的系數(shù)是0.484420，即GDP對于FDI變動的敏感性系數(shù)是0.484420，這表示FDI每變化1%，會引起GDP正向變動0.484420。同理可得lnLYL、lnFDILYL對GDP的影響。其中l(wèi)nLYL系數(shù)較大，說明我國信貸市場對GDP有顯著影響，即信貸市場是有效率的。相應的lnFDILYL系數(shù)為0.562029，F(xiàn)DI通過信貸市場促進我國經濟增長的效果明顯。

由方程(6)得到lnFDI前的系數(shù)是0.348668，即GDP對于FDI變動的敏感性系數(shù)是0.348668，這表示FDI每變化1%，會引起GDP正向變動0.348668。同理可得lnSL、lnFDISL對GDP的影響。其中l(wèi)nSL前的系數(shù)為0.210552，相對于借貸市場，股票市場對GDP影響較小，即股票市場是缺乏效率的，相應的lnFDISL系數(shù)為0.223899，F(xiàn)DI通過股票市場促進我國經濟增長的效果較差。

通過回歸結果可以得知，國民經濟與FDI、FINANCE和FDI·FINANCE正相關。相對于股票市場，信貸市場更具效率，F(xiàn)DI通過信貸市場能夠更明顯的促進經濟增長。

(三)協(xié)整檢驗

第二步得到的回歸方程反映了lnGDP、lnFDI、lnFINANCE和ln(FDI·FINANCE)之間的統(tǒng)計關系，從統(tǒng)計意義上看，方程的擬合效果很好。為了避免時間序列的偽回歸，要對這四個變量之間的協(xié)整關系進行檢驗。只要檢驗回歸方程的殘差序列是否平穩(wěn)即可。我們對基于回歸方程的殘差序列進行單位根檢驗。檢驗模型為：

結果得到ADF統(tǒng)計量為-2.431284，小于5%顯著性水平下的臨界值-1.970978，拒絕原假設，即殘差序列是平穩(wěn)的?？梢缘贸鰈nGDP、lnFDI、lnFINANCE和ln(FDI*FINANCE)之間存在協(xié)整關系，回歸方程有意義。

(四)格蘭杰因果關系檢驗

協(xié)整檢驗結果只表明變量之間是否存在長期的均衡關系，但是這種關系是否構成因果關系還需要進一步驗證。格蘭杰(Granger)提出的因果關系檢驗可以解決此類問題。

表3 格蘭杰因果檢驗

檢驗結果表明：(1)我們有98.16%的把握確定FDI是GDP的格蘭杰原因，即FDI的流入有效地促進了我國經濟增長。(2)GDP分別和SL、LYL之間存在雙向的格蘭杰因果關系，即GDP與金融市場效率之間能夠相互促進。(3)GDP分別和FDISL、FDILYL之間存在雙向的格蘭杰因果關系。

五、結論及政策建議

由以上分析可知：我國經濟增長與FDI之間存在長期穩(wěn)定的關系，F(xiàn)DI能夠促進我國經濟增長。更進一步講無論在借貸市場還是在股票市場，F(xiàn)DI與各種金融中介合作后產生的經濟推動作用均很大。并且由于中國的信貸市場更具效率，信貸市場的FDI經濟增長效應大于股票市場的FDI經濟增長效應。

為擴大FDI的經濟增長效應，實現(xiàn)我國經濟高速發(fā)展，應重視和發(fā)揮金融市場的作用，大力提高金融市場效率。一方面完善相關法律制度，并積極拓展債券市場、風險投資、投資基金等多種融資渠道。另一方面加大股市的融資規(guī)模，作為高新技術企業(yè)的主要融資渠道，中國股票市場近年來雖然得到了迅速發(fā)展，但是規(guī)模有限，覆蓋面相對較窄，無法為FDI企業(yè)提供充足的資本。因此，使更多的中小企業(yè)以及民營企業(yè)能上市融資應成為當前金融體制改革的主要任務。

［1］HYMER.The International Operations of National Firms：A Study of Direct Foreign Investment［M］.Cambridge，1976.

［2］BAILLIU.Private Capital Flows，F(xiàn)inancial Development，and Economic Growth in Developing Countries［R］.Bank of Canada in its Series Working Papers，2000(1)：0-16.

［3］LAUREA ALFAROA.FDI and Economic Growth：the Role of Local Financial Market［J］.Journal of International Economics，2004(5)：91-120.

［4］OMRAN，BBOLBOLM.Foreign Direct Investment，F(xiàn)inance Development and Economic Growth：Evidence from Arab countries［J］.Review of Middle East Economics and Finance，2003(3)：240-245.

［5］NIELS，ROBERT.Foreign Direct Investment，F(xiàn)inancial Development and Economic Growth［J］.The Journal of Development Studies，2003(40)：100-163.