丁 偉 段 麗

一、引 言

國(guó)家頒布實(shí)施的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中要求，到2020年鐵路建設(shè)規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)公里以上，運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到12萬(wàn)公里以上。同時(shí)，鐵路“十二五”規(guī)劃的發(fā)展目標(biāo)是由現(xiàn)在的9.1萬(wàn)公里增加到12萬(wàn)公里左右。面對(duì)如此高速發(fā)展的需求，我國(guó)鐵路今后需要巨額的建設(shè)資金作為支持。

目前鐵路建設(shè)主要通過(guò)政府直接注資、銀行借款、發(fā)行債券股票、土地流轉(zhuǎn)四種渠道進(jìn)行融資。但是，這四種融資渠道在實(shí)踐中遇到了一定的困難。例如，2010年，國(guó)家信貸政策調(diào)整，強(qiáng)調(diào)“合理控制信貸增量，把握好信貸投放節(jié)奏”，加之商業(yè)銀行吸收的儲(chǔ)蓄存款期限相對(duì)較短，一般不愿意向鐵路這種投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)的項(xiàng)目提供大量的貸款。這直接影響了依靠銀行借款融資的可行性。同時(shí)，由于職能部門(mén)的強(qiáng)力監(jiān)管，“政信合作模式”、財(cái)政違規(guī)擔(dān)保被叫停。對(duì)于土地融資，由于每一次空轉(zhuǎn)，地方政府將失去40%的土地出讓金，這對(duì)于西部地方政府無(wú)疑是一筆巨大的損失。種種情形使得鐵路融資日趨困難，亟須開(kāi)發(fā)新的融資方式、設(shè)計(jì)合理的融資體系。資產(chǎn)證券化融資模式是國(guó)際社會(huì)近年來(lái)重要的融資創(chuàng)新模式，它的運(yùn)用對(duì)鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資有著重要意義。

與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization）以項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金。該模式不但可以降低籌資成本，而且可以有效盤(pán)活鐵路存量資產(chǎn)，使項(xiàng)目籌資者僅以項(xiàng)目資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任，避免其他資產(chǎn)受到追索，有效分散、轉(zhuǎn)移籌資者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)證券化具有良好的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，并以低風(fēng)險(xiǎn)、適合大型基礎(chǔ)項(xiàng)目著稱(chēng)。

二、鐵路項(xiàng)目推行資產(chǎn)證券化的可行性分析

1.從我國(guó)鐵路建設(shè)項(xiàng)目的特點(diǎn)來(lái)分析

鐵路產(chǎn)業(yè)屬于非典型的公共產(chǎn)品，它具有公共產(chǎn)品和私人產(chǎn)品的雙重屬性，該屬性決定了鐵路建設(shè)需要政府資金和市場(chǎng)融資機(jī)制的共同配合。鐵路網(wǎng)本身具有的準(zhǔn)公共物品性和自然壟斷性為鐵路經(jīng)營(yíng)期間擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流提供了保證。而資產(chǎn)證券化的重要前提就是項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化融資方式符合鐵路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。此外，我國(guó)鐵路擁有大量的固定資產(chǎn)存量，盤(pán)活存量資產(chǎn)是解決鐵路資產(chǎn)流動(dòng)性差的有效途徑。資產(chǎn)證券化融資模式可以將流動(dòng)性較差的固定資本盤(pán)活為現(xiàn)金，為盤(pán)活鐵路部分資產(chǎn)開(kāi)辟新途徑，提高鐵路資本運(yùn)作的效率和收益資本。

2.從資產(chǎn)證券化的比較優(yōu)勢(shì)分析

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，除了資產(chǎn)證券化外，BOT和融資租賃也可用于鐵路融資。但相比之下，資產(chǎn)證券化的比較優(yōu)勢(shì)更為顯著。首先，資產(chǎn)證券化可以確保國(guó)家擁有對(duì)鐵路的經(jīng)營(yíng)和所有權(quán)。BOT的執(zhí)行需要政府向民間出讓鐵路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，融資租賃往往又使國(guó)家無(wú)法得到租用資產(chǎn)的所有權(quán)。其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作失敗時(shí)，發(fā)起人可通過(guò)合同約定收回資產(chǎn)的所有權(quán)，這相對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的BOT要簡(jiǎn)單一些。最后，由于通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等手段，證券化資產(chǎn)可以獲得較高等級(jí)的信用評(píng)級(jí)，從而降低成本。

3.從鐵路行業(yè)特色分析

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)和金融制度尚不健全，鐵路行業(yè)的壟斷特色在一定程度上可以輔助資產(chǎn)證券化的應(yīng)用和發(fā)展。鐵路部門(mén)可以借助法規(guī)法案、宏觀調(diào)控手段以及政府的影響力來(lái)強(qiáng)化資產(chǎn)證券化中心環(huán)節(jié)的特殊目的載體（SPV）的發(fā)展條件。同時(shí)，在鐵路部門(mén)的信用背景下，SPV的資信水平得到提高，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入鐵路項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

三、資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的運(yùn)作模式研究

目前我國(guó)規(guī)劃中的鐵路建設(shè)項(xiàng)目，主要是分段分期建成和一次性貫通建成的。因此，應(yīng)根據(jù)不同的建設(shè)推進(jìn)模式來(lái)分別研究資產(chǎn)證券化在我國(guó)鐵路建設(shè)中的應(yīng)用。

1.分段分期建設(shè)條件下，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于我國(guó)鐵路建設(shè)的模式

由于建設(shè)資金巨大，因此一些里程較長(zhǎng)的鐵路不可避免的會(huì)采取分段分期的建設(shè)步驟。在分段分期的建設(shè)條件下，滾動(dòng)融資是資產(chǎn)證券化應(yīng)用于我國(guó)鐵路建設(shè)的典型代表。其原理是通過(guò)將前一期資產(chǎn)進(jìn)行證券化以回籠后一期項(xiàng)目的建設(shè)資金，等到后一期運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后，原始權(quán)益人再對(duì)后一期的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，用其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款源，如此滾動(dòng)循環(huán)，直到完成項(xiàng)目的最后一期。

在分段分期建設(shè)條件下，可以根據(jù)項(xiàng)目的自身特點(diǎn)選擇相應(yīng)的證券化資產(chǎn)。

（1）把動(dòng)車(chē)組等鐵路移動(dòng)設(shè)備作為證券化對(duì)象，進(jìn)行小規(guī)模的資產(chǎn)證券化滾動(dòng)融資

目前，像上海鐵路局、北京鐵路局等都有動(dòng)車(chē)組資產(chǎn)。隨著人們生活水平的提高，動(dòng)車(chē)組舒適、快捷的品牌效應(yīng)逐漸形成，動(dòng)車(chē)組的上座率已達(dá)到較理想的狀態(tài)。作為新興的鐵路運(yùn)輸工具，動(dòng)車(chē)組的購(gòu)買(mǎi)成本已成為鐵路運(yùn)輸企業(yè)的一大支出項(xiàng)目。換言之，動(dòng)車(chē)組每年的折舊費(fèi)用為鐵路運(yùn)輸企業(yè)節(jié)省了不少現(xiàn)金流出。因而動(dòng)車(chē)組是鐵路運(yùn)輸企業(yè)手中較為理想的資產(chǎn)證券化對(duì)象。

假設(shè)，動(dòng)車(chē)組每年的折舊額就是動(dòng)車(chē)組的使用費(fèi)，則對(duì)動(dòng)車(chē)組進(jìn)行證券化的實(shí)質(zhì)就是將動(dòng)車(chē)組的折舊基金提前收回。在經(jīng)營(yíng)第一批動(dòng)車(chē)組的同時(shí)，鐵路運(yùn)輸企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化從資本市場(chǎng)收回購(gòu)置第一批動(dòng)車(chē)組的資金。然后將該筆資金用于購(gòu)買(mǎi)第二批動(dòng)車(chē)組，并隨即投入運(yùn)營(yíng)，待該段線(xiàn)路進(jìn)入成熟期，有了穩(wěn)定而可觀的現(xiàn)金流時(shí)，再對(duì)其實(shí)施證券化回籠第二批動(dòng)車(chē)組的資金。如此滾動(dòng)融資，直到完成某一線(xiàn)路最后一批動(dòng)車(chē)組的購(gòu)置。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，由于需要支付動(dòng)車(chē)組證券化產(chǎn)品的本息，因而滾動(dòng)融資需要?jiǎng)榆?chē)組未來(lái)每年的現(xiàn)金流或者是實(shí)際收益作為支撐。而動(dòng)車(chē)組未來(lái)每年的現(xiàn)金流就是該鐵路運(yùn)輸企業(yè)未來(lái)每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的一部分。

動(dòng)車(chē)組滾動(dòng)融資適合于資產(chǎn)存量龐大的鐵路局，尤其是東部客流旺盛的鐵路局，也非常適用于基建工程已完工、投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)基本達(dá)到保本狀態(tài)的合資鐵路公司。

（2）把線(xiàn)路鐵路移動(dòng)設(shè)備作為證券化對(duì)象，進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化滾動(dòng)融資

鐵路線(xiàn)路使用者需要向鐵路線(xiàn)路的擁有者交納鐵路線(xiàn)路使用費(fèi)。而線(xiàn)路資產(chǎn)在鐵路總資產(chǎn)中占很大比重，如果將線(xiàn)路進(jìn)行證券化，那么將可以獲得較大的融資額。因此，線(xiàn)路證券化具有一定的實(shí)用價(jià)值。目前，鐵路依然是人們出遠(yuǎn)門(mén)必選的交通工具。我國(guó)鐵路的客運(yùn)、貨運(yùn)列車(chē)的運(yùn)行圖較為固定，因而每年某一線(xiàn)路的線(xiàn)路使用費(fèi)也呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的收益。線(xiàn)路資產(chǎn)的證券化其實(shí)就是對(duì)未來(lái)的線(xiàn)路使用費(fèi)實(shí)施證券化。按照動(dòng)車(chē)組證券化的思路，假設(shè)鐵路局以某一條線(xiàn)路資產(chǎn)每年的折舊額作為線(xiàn)路使用費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)，那么線(xiàn)路證券化的實(shí)質(zhì)就是該條線(xiàn)路資產(chǎn)未來(lái)特定年份折舊基金的提前收回 。鐵路運(yùn)輸企業(yè)可以將該條線(xiàn)路的證券化融資所得用于新線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目。

同樣，線(xiàn)路證券化產(chǎn)品需要支付的本息，這需要以該條線(xiàn)路未來(lái)每年的現(xiàn)金流作為支撐，即以鐵路運(yùn)輸企業(yè)未來(lái)每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的一部分作為支撐。假如，線(xiàn)路未來(lái)的使用費(fèi)等于線(xiàn)路每年的折舊額，那么此時(shí)線(xiàn)路未來(lái)每年的現(xiàn)金流就等于線(xiàn)路每年的折舊額，而線(xiàn)路每年的折舊額只是鐵路運(yùn)輸企業(yè)總折舊額的一部分。鐵路局擁有的線(xiàn)路越多，該證券化線(xiàn)路占線(xiàn)路總資產(chǎn)的比重將越低，占鐵路局固定資產(chǎn)總額將會(huì)更低。假如該鐵路局保本經(jīng)營(yíng)，則線(xiàn)路證券化的本息支付也可以用其余線(xiàn)路資產(chǎn)、動(dòng)車(chē)組等移動(dòng)設(shè)備、房屋等其他固定資產(chǎn)的折舊額作為額外保障。因此，線(xiàn)路證券化滾動(dòng)融資尤其適合擁有多條線(xiàn)路，即線(xiàn)路資產(chǎn)龐大的鐵路局。

2.一次性貫通條件下，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于我國(guó)鐵路建設(shè)的模式

并不是所有的線(xiàn)路都會(huì)采用分段分期的建設(shè)模式，某些里程較短的、只連接兩三座中心城市的客運(yùn)專(zhuān)線(xiàn)鐵路往往會(huì)選擇一次性全線(xiàn)貫通的建設(shè)推進(jìn)模式。對(duì)于這種情況，在國(guó)內(nèi)鐵路的興建初期，就需要借助其他既有線(xiàn)路資產(chǎn)或合資鐵路公司來(lái)利用資產(chǎn)證券化為新線(xiàn)鐵路的建設(shè)籌資服務(wù)。

（1）以運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的合資鐵路公司為證券化對(duì)象

當(dāng)前鐵路新線(xiàn)項(xiàng)目普遍采用合資鐵路模式。在2006年以前，高額的資產(chǎn)負(fù)債率在很大程度上導(dǎo)致合資鐵路公司運(yùn)營(yíng)初期普遍虧損。面對(duì)鐵路建設(shè)資金的巨大缺口，鐵道部在2006年后，通過(guò)調(diào)整運(yùn)輸計(jì)劃來(lái)提高合資鐵路公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)，經(jīng)過(guò)兩年多的實(shí)踐，一些合資鐵路公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)扭虧為盈，甚至能夠大幅度超過(guò)年度預(yù)算計(jì)劃。

對(duì)于一些已經(jīng)完全投產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)趨好的合資鐵路公司，可以對(duì)該公司未來(lái)的部分運(yùn)輸收入實(shí)施證券化，鑒于資產(chǎn)證券化的融資成本要低于銀行貸款成本，公司可以將所融資金用來(lái)置換公司的銀行貸款，相當(dāng)于合資鐵路公司將能節(jié)省定利差。此外，合資鐵路公司的銀行貸款動(dòng)輒數(shù)以?xún)|計(jì)，ABS的實(shí)施每年可以為合資鐵路公司節(jié)約相當(dāng)可觀的融資成本。

（2）以運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)較差或即將投產(chǎn)的合資鐵路公司為證券化對(duì)象

在當(dāng)前“網(wǎng)運(yùn)合一”的大背景下，為有效改善鐵路建設(shè)融資難的問(wèn)題，可以實(shí)施“網(wǎng)運(yùn)資產(chǎn)分離”方案。所謂“網(wǎng)運(yùn)資產(chǎn)分離”就是由鐵路局承擔(dān)鐵路運(yùn)營(yíng)職能，合資鐵路公司只行使線(xiàn)路公司的角色。合資鐵路公司將車(chē)輛資產(chǎn)全部出售給鐵路局，僅以收取線(xiàn)路使用費(fèi)為收入來(lái)源。該方案的實(shí)施，不僅可以杜絕鐵路局和合資鐵路為爭(zhēng)搶一些獲利能力強(qiáng)的運(yùn)輸計(jì)劃而產(chǎn)生的沖突，致使鐵道部偏袒鐵路局致使利益分配不均，挫傷地方政府和企業(yè)合資建路的積極性現(xiàn)象，同時(shí)對(duì)提高中國(guó)鐵路整體的經(jīng)濟(jì)效益大有裨益。合資鐵路公司在剝離運(yùn)營(yíng)職能時(shí)，可以將車(chē)輛等相關(guān)運(yùn)營(yíng)設(shè)備出售給鐵路局，將回款用于歸還銀行貸款，降低利息支出；同時(shí)運(yùn)營(yíng)職能剝離后，合資鐵路公司在組織機(jī)構(gòu)設(shè)置方面能夠大幅度精簡(jiǎn)，有效減低管理費(fèi)用。

這里需要強(qiáng)調(diào)的是，為提高地方政府和企業(yè)合資建路的積極性，合資鐵路公司收取的線(xiàn)路使用費(fèi)起碼要能夠彌補(bǔ)合資線(xiàn)路的折舊、合資鐵路公司內(nèi)部管理費(fèi)、線(xiàn)路維護(hù)的外包費(fèi)，操作時(shí)還應(yīng)通過(guò)雙方談判賦予一個(gè)成本利潤(rùn)加成率。即鐵路局必須在列車(chē)通過(guò)合資鐵路線(xiàn)路方面給予一定的傾斜，確保實(shí)施“網(wǎng)運(yùn)資產(chǎn)分離”方案的合資鐵路公司能獲取一定的盈利以及運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)能保持一定的持續(xù)增長(zhǎng)。如此一來(lái)，改造后合資鐵路公司的線(xiàn)路折舊和利潤(rùn)便能形成穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，以合資鐵路公司未來(lái)的部分收益（未來(lái)的部分現(xiàn)金流）為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施證券化，所融資金用來(lái)置換公司的銀行貸款，從而節(jié)省融資成本，這對(duì)合資鐵路公司扭虧增盈大有裨益。

這種證券化操作在當(dāng)前合資鐵路系統(tǒng)具有很大的應(yīng)用價(jià)值，也適用即將投產(chǎn)的合資鐵路。從當(dāng)前鐵路的實(shí)際操作來(lái)看，合資鐵路有限公司的管理模式客觀上已為合資鐵路“網(wǎng)運(yùn)資產(chǎn)分離”方案的實(shí)施創(chuàng)造了條件，“網(wǎng)運(yùn)資產(chǎn)分離”方案具有很大的實(shí)踐基礎(chǔ)，尤其對(duì)扭轉(zhuǎn)合資鐵路公司普遍虧損的嚴(yán)重局面、提升路網(wǎng)的整體運(yùn)營(yíng)效率具有重大借鑒意義。

四、結(jié) 論

目前，我國(guó)對(duì)于在鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資領(lǐng)域引入資產(chǎn)證券化還存在一些爭(zhēng)議，但隨著改革的推進(jìn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的降低，資產(chǎn)證券化作為一種新型的具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的融資方式，必將有著廣闊的應(yīng)用空間。

針對(duì)我國(guó)鐵路建設(shè)融資難的問(wèn)題，本文從鐵路項(xiàng)目推行資產(chǎn)證券化的可行性分析入手，對(duì)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資中的應(yīng)用進(jìn)行研究，認(rèn)為我國(guó)可根據(jù)鐵路建設(shè)項(xiàng)目的特點(diǎn)來(lái)選擇資產(chǎn)證券化在鐵路融資中的具體運(yùn)作模式。對(duì)于分段分期建成的鐵路項(xiàng)目，可以動(dòng)車(chē)組、線(xiàn)路鐵路移動(dòng)設(shè)備作為證券化對(duì)象進(jìn)行滾動(dòng)融資；對(duì)于一次性貫通建成的鐵路項(xiàng)目，可以運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的合資鐵路公司為證券化對(duì)象，或者在網(wǎng)運(yùn)資產(chǎn)分離的條件下，以運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)較差或即將投產(chǎn)的合資鐵路公司為證券化對(duì)象。由于鐵路運(yùn)輸企業(yè)固定資產(chǎn)存量龐大，年折舊額亦較大，因而當(dāng)稅后利潤(rùn)為零時(shí)，照樣有豐厚的折舊基金來(lái)成就營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量，保障了資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資中的順利實(shí)施。

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