摘要:本文在對行為金融理論介紹基礎(chǔ)上，揭示出在非理性行為時有發(fā)生的我國證券市場，借鑒行為金融理論進行投資操作具有重要的現(xiàn)實意義。之后，參考JegadeeshTitman(1993)等的方法，利用A股主板市場數(shù)據(jù)按股票收益率、換手率、市盈率的選股標(biāo)準(zhǔn)在研究期內(nèi)選擇贏家組合和輸家組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性，以期尋找適用于我國A股市場的投資策略。

關(guān)鍵詞:行為金融；投資策略；主板市場；選股標(biāo)準(zhǔn)

JEL分類號:G1 中圖分類號:F832 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-1428(2011)10-0107-05

一、行為金融理論概述及A股市場投資行為

傳統(tǒng)現(xiàn)代金融理論起源于20世紀(jì)50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理論和Von Neumann＆Mor-genstem建立的預(yù)期效用函數(shù)理論分析范式下，1952年Markwitz提出了資產(chǎn)組合理論，1958年Modigiani＆Miller提出了資本結(jié)構(gòu)理論，上世紀(jì)八十年代Sharpe、Lintner等人在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型，Ross在1976年提出了套利定價理論，Black＆Scholes于1972年發(fā)明了期權(quán)定價模型.上述理論統(tǒng)一于Fama等在1970年代建立的有效市場假說，它們共同構(gòu)筑起了近乎完美的現(xiàn)代金融理論大廈，被廣泛地應(yīng)用于金融理論與實務(wù)中，定量指導(dǎo)人們的金融投資行為。

然而，上述金融理論模型在現(xiàn)實統(tǒng)計檢驗中出現(xiàn)了很多異?，F(xiàn)象。主要表現(xiàn)為以下兩個方面:首先，傳統(tǒng)金融理論一般假設(shè)投資者是理性的，但是大量的心理學(xué)研究表明，人們的實際投資決策行為會出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差，如過度自信、后悔規(guī)避、心理賬戶、錨定效應(yīng)等，從而導(dǎo)致投資者行為的非理性；其次，傳統(tǒng)金融學(xué)理論一般認(rèn)為市場是有效的，價格反映一切，但由于上述投資者行為偏差及一些制度因素，價格經(jīng)常并不能反映真實信息，市場常常是非有效的。人們開始日益注重投資者行為在金融理論中的特殊作用，從投資者心理和行為關(guān)系出發(fā)研究金融投資活動，由此開創(chuàng)了行為金融學(xué)的研究。

BurrelBauman教授在1951年發(fā)表的《投資研究實驗方法的可能性》中首次明確提出將心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來，用實驗方法來驗證投資理論，并認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有重要意義。1979年，斯坦福大學(xué)的Tversky和普林斯頓大學(xué)的Kahneman教授提出了著名的前景理論(ProspectTheory)，該理論是行為金融理論的核心內(nèi)容和代表學(xué)說.為行為金融理論的發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)，Kah-neman本人也因此榮獲2002年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。1985年，Bondt＆Thaler發(fā)表的《股票市場過度反應(yīng)了嗎?》一文引發(fā)了對行為金融理論的關(guān)注，開啟了行為金融理論研究的新階段，此后，Shleifer對“噪聲交易者”和“套利限制”的研究、Odean對“處置效應(yīng)”的研究、Shiller對股價異常和股市羊群效應(yīng)的研究等進一步豐富了其內(nèi)涵，行為金融理論的影響日漸擴大。

傳統(tǒng)金融理論把金融投資過程看作一個動態(tài)均衡過程，有效市場假說是傳統(tǒng)金融理論的核心。Shleiferf2000)總結(jié)有效市場假說建立在三個逐漸弱化的假設(shè)上:第一，假設(shè)投資者是理性的，可以理性評估資產(chǎn)價值；第二，即使有些投資者不是理性的，由于他們交易的隨機性，可以抵消彼此對資產(chǎn)價格的影響；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關(guān)性，市場可以利用“套利”消除其對資產(chǎn)價格的影響。行為金融學(xué)以前景理論為基礎(chǔ)，針對上述三個假設(shè)分別質(zhì)疑，形成了相對應(yīng)的三個層次研究:有限理性的投資者個體行為；投資者的群體行為；有限套利的非有效市場。

滬、深證券交易所相繼在1990年和1991年成立，標(biāo)志著我國證券市場開始形成。作為一個新興資本市場，我國股市存在著嚴(yán)重的非理性投資行為:1、證券投資主要以投機行為為主，股票價格嚴(yán)重偏離股票的基礎(chǔ)價值。具體表現(xiàn)為:波動性較大，市盈率過高，換手率過高。2、投資理念不成熟。具體表現(xiàn)為:第一，暴富心理波段操作頻繁過度；第二，羊群行為十分明顯。3、強烈的政策依賴性。我國股市一直以“政策市”飽受詬病，政治、經(jīng)濟政策及證券市場政策、法規(guī)常常直接干預(yù)市場，對市場造成巨大影響。4、機構(gòu)投資者對股市操縱現(xiàn)象時有發(fā)生，中小投資者存在“跟莊”情結(jié)。這些非理性行為都制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。因此，借鑒行為金融理論，研究適合我國投資者的投資策略顯得十分必要。

二、A股市場量化投資策略盈利性研究

根據(jù)行為金融理論，由于投資者存在各種認(rèn)知偏差，容易產(chǎn)生過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致非理性的投資行為，而且這種非理性行為會長期存在，證券市場上將出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，資產(chǎn)也會錯誤定價，可以藉此制定有效的投資策略獲取穩(wěn)定的投資回報，即行為金融投資策略?？蓪⑿袨榻鹑谕顿Y策略分為兩大類:一類是積極型的投資策略，即尋求由于投資者系統(tǒng)性的行為和認(rèn)知偏差所引起的證券定價偏差，在大多數(shù)投資者認(rèn)識到這些偏差之前投資這些證券，并隨著大多數(shù)投資者意識到這些偏差并投資它們時賣出這些證券。例如:反向投資策略、動量交易策略、小盤股投資策略和ST投資策略等；另一類是保守型的投資策略，即為了盡量規(guī)避人們的系統(tǒng)性行為和認(rèn)知偏差而制定的投資策略，如價值投資策略、資金平均策略和時間分散化策略等。

行為金融投資策略中最典型的是反向投資策略和動量投資策略，兩者可能在不同的時間段分別獲得正的收益。其盈利性研究方法可分為兩類:l、利用股票收益率實證分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他們考察了1962-1989年間美國股市數(shù)據(jù)，將樣本股票按照過去一段時間(即形成期)收益率排序等分為10個組合，排名最差的一組為輸家組合，排名最好的一組為贏家組合，然后考察未來一段時間(即持有期1內(nèi)買入贏家組合和賣出輸家組合的超額收益率(與該時期的市場收益率相比較)，重復(fù)此過程，對上述超額收益率t檢驗，發(fā)現(xiàn)在3-12月的較短時間，存在顯著的股票收益動量效應(yīng)。2、基金投資行為實證分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)設(shè)計了一個基金投資行為衡量指標(biāo)ITM計算基金重倉股數(shù)據(jù)，研究了美國155只共同基金10年內(nèi)的投資策略以及相應(yīng)的績效，結(jié)果顯示76.8％的基金采取“動量”投資策略。

我們參考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，結(jié)合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、JegadeeshLakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考慮到投資者對指標(biāo)使用的習(xí)慣性，利用A股數(shù)據(jù)按股票收益率、換手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最主流指標(biāo)在形成期選擇大值(贏家)組合和小值(輸家)組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性.以期尋找適用于我國A股市場的量化投資策略。具體方法如下:

(1)我國證券市場目前有主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場三類，考慮到主板市場成立時間較長，投資行為相對較為成熟，對主板市場的研究基本就可以對我國證券市場投資行為全貌有較清晰認(rèn)識:

(2)選定一個時間長度作為股票業(yè)績評價期.稱為股票投資組合的形成期，計算各樣本股票在形成期的平均超額收益率:

(3)根據(jù)上述收益率對樣本股票進行升序和降序排列，其中收益率數(shù)值最大的數(shù)只股票組成贏家組合，最小的數(shù)只股票組成輸家組合，選擇換手率、PE等指標(biāo)時作類似處理:

(4)再選一個時間長度作為持有期，計算組合在持有期的平均超額收益率:

(5)移動一個檢驗周期，連續(xù)重復(fù)上述步驟.得到一系列持有期超額收益率，取平均值為對應(yīng)投資策略的超額收益率，并對該結(jié)果做t檢驗:

(6)結(jié)合超額收益率和t檢驗結(jié)果，比較不同的投資策略，得到適用的量化投資策略。這K個期間的平均超額收益率；然后再在時刻T+2重復(fù)這一過程，一直持續(xù)下去，得到平均超額收益率時間序列，求平均值，在股票超額收益率為正態(tài)分布假設(shè)下進行t檢驗。

對上述方法說明如下:

(1)由于目前我國A股市場除少量的融券業(yè)務(wù)外.并不存在完善的股票賣空機制，所以我們不構(gòu)造賣空股票的組合，盡管也計算贏家和輸家組合的收益率之差并進行統(tǒng)計分析，但目的是比較動量投資策略和反向投資策略的相對優(yōu)劣:

(2)與經(jīng)典JegadeeshTitman(1993)方法不同，我們參考朱戰(zhàn)宇等(2003)的方法，以周為檢驗周期單位，這是因為我國股市交易相比國外頻繁得多，月度檢驗期過長，會遺漏很多相關(guān)信息:

(3)根據(jù)目標(biāo)市場的大小，選擇投資10、5、3等不同只股票計算平均收益率。

投資者行為是動態(tài)變化的過程，太過久遠(yuǎn)的交易數(shù)據(jù)對研究新市場環(huán)境下的交易策略顯然沒有多大意義，所以本研究選取樣本期間為2009年10月1日至2010年11月30日，研究數(shù)據(jù)來自天軟(nysoft)金融分析軟件。考慮到只有14個月數(shù)據(jù)，我們?nèi)⌒纬善诤统钟衅诜謩e為一、二、四、八和十三周。收盤價數(shù)據(jù)采用比例復(fù)權(quán)，基準(zhǔn)為“最后一個交易日”，保留小數(shù)點后兩位有效數(shù)字，如股票在某個周五沒有開市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盤價代替。我們用Matlab(R2010b)編程處理數(shù)據(jù)，超額收益率是指個股收益率減去同期相應(yīng)的市場收益率，考慮到廣大投資者一般將上證綜合指數(shù)作為判斷大盤走勢的標(biāo)準(zhǔn)，我們以其為基準(zhǔn)計算超額收益率。

主板市場取我國A股市場中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易數(shù)據(jù)，選擇投資10只股票，結(jié)果如下:

1、以收益率為選股標(biāo)準(zhǔn)。

我們發(fā)現(xiàn)，共有5個“買漲”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，形成期均為1周，且均為正，隨著持有期的增加而減少，(1-1)策略超額收益率最大，超過1％:15個“買跌”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，形成期主要集中在8和13周，持有期為2和4周的收益率較大；10個“買漲一賣跌”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且持有期為1和2周時，為正值，持有期為8和13周時，收益率為負(fù)值。這說明，選擇購買前期較短時期(1周，最多2周)收益率高的股票，或購買前期較長時期(8周或13周)收益率低的股票，持有期較短(1或2周)能取得明顯的超額收益。

2、以換手率為選股標(biāo)準(zhǔn)。

共有4個“買高換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，持有期均為13周，均為正且較?。?3個“買低換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且均在1％以上；19個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且為負(fù)。這說明，選擇購買前期換手率低的股票可獲得明顯的較高超額收益率。

3、以市盈率為選股標(biāo)準(zhǔn)。

共有19個“買高市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，均為正且較??；18個“買低市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超額收益率基本上在1％以上，和持有期無關(guān)；9個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，有正有負(fù)。這說明.選擇購買過去短期(1或2周)動態(tài)市盈率低的股票。可取得明顯的較高超額收益。

三、總結(jié)與展望

在對行為金融理論發(fā)展介紹的基礎(chǔ)上，我們對我國A股主板市場發(fā)展現(xiàn)狀和投資行為作了簡要分析.總結(jié)各種行為投資策略后，揭示出對于不斷完善但非理性行為時有發(fā)生的我國證券市場，借鑒行為金融理論進行投資操作具有重要的現(xiàn)實意義。我們接著參考Jegadeesh＆Titman(1993)等的方法，利用主板市場數(shù)據(jù)按股票收益率、換手率、市盈率等指標(biāo)在形成期選擇贏家組合和輸家組合，考察其在持有期的超額收益率，實證研究發(fā)現(xiàn)對于主板市場來說，換手率、動態(tài)市盈率都是較好的選股指標(biāo)，收益率的有效性相對較弱，我們可以購買前期換手率低的股票、短期動態(tài)市盈率低的股票來提高股票投資的盈利性。

我們的研究建立在行為金融理論基礎(chǔ)上，隱含假設(shè)為投資者行為偏差在一定時期具有相似性.因而在股價變化上的表現(xiàn)也有類似性，盡管我們的實證結(jié)果可以證實市場的確是無效的，因為按照一定選股標(biāo)準(zhǔn)進行的投資大多都能取得明顯超額收益率.但這還不能充分證明投資者行為偏差的穩(wěn)定性.因此我們得到的投資選股策略是否適用還需要進一步實證跟蹤來支撐。另外，我們的選股標(biāo)準(zhǔn)僅是一維的，沒有考慮各選股指標(biāo)之間的相互作用，如何構(gòu)筑多維選股標(biāo)準(zhǔn)，以獲取更加可靠的超額收益還需要進一步深入研究。

參考文獻: