摘要:本文發(fā)現(xiàn)美元對油價(jià)的影響在2001年前不明顯，2001年后明顯增強(qiáng)。針對這種現(xiàn)象，我們重新考察了美元對油價(jià)的影響機(jī)制。認(rèn)為美元主要通過其在國際上承擔(dān)的三種職能來影響油價(jià)，其中計(jì)價(jià)與價(jià)值儲存效應(yīng)為負(fù)，結(jié)算效應(yīng)為正；2001年以前，價(jià)值儲存效應(yīng)比較弱，計(jì)價(jià)與結(jié)算兩者效應(yīng)一負(fù)一正傾向于相互抵消:而2001以后，價(jià)值儲存效應(yīng)明顯加大，三種效應(yīng)兩負(fù)一正，美元對油價(jià)的負(fù)面影響顯著提高。另外，分析表明中國因素不重要。

關(guān)鍵詞:美元；油價(jià)；價(jià)值儲存效應(yīng)；中國因素

JEL分類號:F3；1731 中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-1428(2011)10-0009-06

一、引言與文獻(xiàn)綜述

美元與油價(jià)是世界上極為重要的兩個經(jīng)濟(jì)變量，了解它們的關(guān)系對政府宏觀經(jīng)濟(jì)決策以及微觀主體投資決策都具有重要意義。

早期研究均認(rèn)為油價(jià)對美元具有支配影響。Krugman(1980)最先對美元油價(jià)關(guān)系進(jìn)行研究，他建立了美國、德國與0PEC的三國模型，從理論上推導(dǎo)出油價(jià)上漲會導(dǎo)致美元短期上漲與長期下跌的結(jié)論。G01ub(1983)在此基礎(chǔ)上引入英國建立了四國模型，并實(shí)證分析了兩次石油沖擊期間油價(jià)對美元的影響，結(jié)果表明第一次石油沖擊導(dǎo)致美元上漲而第二次沖擊導(dǎo)致美元下跌。Amano等(1998)實(shí)證分析表明1972年2月至1993年1月美元與油價(jià)之間存在穩(wěn)定的長期關(guān)系，其中美元波動的主要來源是油價(jià)沖擊。Chaudhurl等(1998)運(yùn)用1973年至1996年的月度數(shù)據(jù)對16個OECD國家進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明美元的不平穩(wěn)主要來源于油價(jià)的不平穩(wěn)。

近十年研究傾向于認(rèn)為美元對油價(jià)具有顯著影響。Sadomky(2000)表明1987年至1997年間，美元變動無論短期還是長期都對油價(jià)有負(fù)面影響。Indie-hagopian等(2000)發(fā)現(xiàn)匯率對油價(jià)有即時影響。Yousefi等(2004)研究表明1989年至1999年間，隨著美元貶值，OPEC國家提高出口油價(jià)以保持其石油美元的購買力。Chen等(2007)對1972年至2005年G7國家匯率與國際油價(jià)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者之間存在長期關(guān)系，油價(jià)是匯率變動的主導(dǎo)因素。B6nassy等(2007)在Krugman(1980)基礎(chǔ)上建立了一個加入中國的四國模型，認(rèn)為中國因素會導(dǎo)致美元對油價(jià)影響加劇。Akram(2008)用VAR模型得出1990年至2007年美元貶值會導(dǎo)致油價(jià)上漲。Zhang等(2008)用VAR與GARCH模型得出美元貶值驅(qū)動油價(jià)上漲，但波動溢出與風(fēng)險(xiǎn)溢出均不明顯。Cheng(2008)基于石油的供給與需求框架，運(yùn)用協(xié)整方法對1980-2007美元與油價(jià)關(guān)系進(jìn)行考察，顯示無論短期還是長期，美元都對油價(jià)具有顯著負(fù)面影響。Lizardo等(2010)研究發(fā)現(xiàn)1970年代至2008年油價(jià)上升導(dǎo)致美元對石油凈出口國貨幣顯著貶值，對石油凈進(jìn)口國貨幣顯著升值。Huang等(2010)運(yùn)用兩階段回歸法，發(fā)現(xiàn)美元對油價(jià)波動產(chǎn)生顯著影響。

然而，上述已有研究存在著兩方面問題。一是現(xiàn)有文獻(xiàn)均只考察了兩者之間在整個樣本時期的關(guān)系。沒有考慮這種關(guān)系可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，即美元與油價(jià)的關(guān)系可能在某一特定事情發(fā)生后出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)對美元影響油價(jià)的機(jī)制闡述不夠清晰與完整。

通過對美元與油價(jià)歷史走勢的觀察與實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn)美元與油價(jià)之間的關(guān)系并非一直不變，2001年以前相關(guān)性不明顯，2001年以后相關(guān)性顯著增強(qiáng)。本文通過實(shí)證數(shù)據(jù)對此進(jìn)行分析，并解釋了中國因素在其中扮演的角色。

二、美元對油價(jià)的影響機(jī)制與走勢分析

(一)美元對油價(jià)的影響機(jī)制

作為國際儲備貨幣，美元在國際上承擔(dān)三種職能:計(jì)價(jià)單位、結(jié)算手段與價(jià)值儲存。美元影響油價(jià)的機(jī)制即建立在美元作為國際儲備貨幣的三種功能之上。

1、基于計(jì)價(jià)功能的影響機(jī)制。

美元是石油的主要計(jì)價(jià)貨幣。美元貶值使得非美元貨幣計(jì)價(jià)的石油相對便宜，所以除美國之外，其他石油進(jìn)口國會增加石油的需求，從而推高油價(jià)。另外，美元貶值減少了石油出口國的美元購買力，為了維持其出口收益的美元購買力，擁有市場定價(jià)能力的石油出口國便會減少供給來提高油價(jià)。因此，從計(jì)價(jià)渠道來看，美元匯率對油價(jià)具有負(fù)面影響。

2、基于價(jià)值儲存功能的影響機(jī)制。

美元除了作為計(jì)價(jià)單位，還是一種重要的國際儲備資產(chǎn)。石油作為世界上晟主要的能源，不僅具有使用價(jià)值，而且有重要的投資價(jià)值，與美元的安全性相比，它具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性，因而也常常成為投資者資產(chǎn)組合的一部分。

給定計(jì)價(jià)機(jī)制的美元影響，一個不斷貶值的美元會減少美元資產(chǎn)的回報(bào)，并相應(yīng)地增加石油的吸引力。另外，美元的貶值會增加美國的通脹風(fēng)險(xiǎn)，理性的投資者便會轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)來尋求資產(chǎn)的保值。所以當(dāng)美元貶值時，投資者便會調(diào)整其資產(chǎn)組合，減少美元的持有，增加石油資產(chǎn)份額，反之，當(dāng)美元升值時，投資者便會增持美元，減持石油。所以從價(jià)值儲存效應(yīng)來看，美元對油價(jià)也具有負(fù)面影響。

3、基于結(jié)算功能的影響機(jī)制。

除了計(jì)價(jià)工具與替代資產(chǎn)以外，美元也是石油的主要結(jié)算貨幣。美元貶值時，根據(jù)上述兩個效應(yīng)，油價(jià)會相應(yīng)上漲，油價(jià)上漲使得購買同樣的石油需要花費(fèi)更多美元，于是石油進(jìn)口國會購買或儲備更多美元來支付，從而推動美元上漲。同樣根據(jù)上述兩個效應(yīng)，美元上漲又會導(dǎo)致油價(jià)下跌。因此，從美元的結(jié)算職能來看，美元匯率與油價(jià)之間存在一定的正向關(guān)系。

簡要地說，即美元貶值導(dǎo)致油價(jià)上漲，油價(jià)上漲推動美元升值，美元升值又導(dǎo)致油價(jià)下跌，從而二者之間由于美元結(jié)算功能而相互穩(wěn)定。這種效應(yīng)是美元影響油價(jià)的間接效應(yīng)。

(二)美元與油價(jià)關(guān)系的走勢分析

圖l向我們展示了1986年以來美元實(shí)際有效匯率與國際原油價(jià)格的走勢，其中，橫坐標(biāo)是時間，縱坐標(biāo)是美元匯率與油價(jià)，實(shí)線為油價(jià)走勢，虛線為美元走勢。通過觀察，可以作出三點(diǎn)判斷。

從整個樣本區(qū)間來看.美元與油價(jià)有一定的反向關(guān)系。1986年3月至1995年4月，美元從115.8下降到88.5，油價(jià)從12.6美元上升到19.9美元；1995年5月至2001年12月，美元從88.6上升到115，油價(jià)從19.7美元下降到19.4美元:2002年1月至2010年9月，美元從115.7下降到91，油價(jià)從19.7美元上升到75.6美元。總體來看，美元經(jīng)歷了下跌、上漲然后下跌的周期，油價(jià)則經(jīng)歷了上漲、平穩(wěn)再上漲的過程。

2001年以前，美元與油價(jià)之間反向關(guān)系不顯著。1986年3月至1995年4月，美元從115.8下降到88.5，油價(jià)從12.6美元上升到19.9美元.二者呈現(xiàn)一定的反向關(guān)系。1995年5月至1997年1月，美元從88.6上升到95.2，油價(jià)從19.7美元上升到25.2美元:1999年1月到2000年11月，美元從102.9上升到111.8，油價(jià)從12.5美元上升到34.3美元，二者呈現(xiàn)一定的正向關(guān)系?？梢姡?986年至2000年期間，美元與油價(jià)的關(guān)系比較復(fù)雜，反向關(guān)系不明顯。

2001年以來，美元與油價(jià)之間反向關(guān)系明顯增強(qiáng)。2001年1月至2002年1月，美元從111.2上升到115.7，油價(jià)從29.3美元下降到19.7美元；2002年2月到2008年6月，美元從116.6下降到87.9，油價(jià)從20.8美元上升到134美元；2008年7月至2009年2月，美元從87.3上升到101.1，油價(jià)從133.5美元下降到39.3美元；2009年3月至2010年9月，美元從101.8下降到91，油價(jià)從48.1美元上升到75.6美元:可見，2001年后美元與油價(jià)有十分顯著的反向關(guān)系，美元跌，則油價(jià)漲；美元漲，則油價(jià)跌。

與國際原油價(jià)格的走勢圖

數(shù)據(jù)來源:IMF的IFS數(shù)據(jù)庫

為了驗(yàn)證我們的判斷，表1給出了美元與油價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)。從表l中，我們可以看出無論是整體來看，還是分階段來看，美元與油價(jià)都呈現(xiàn)一定的反向關(guān)系，不同的是，2001年以前二者關(guān)系很弱，相關(guān)系數(shù)只有-0.07，2001年以后二者則高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.88。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)、變量與實(shí)證分析

為了弄清美元對油價(jià)的影響，我們建立了一個類似于Cheng(2008)的石油供給與需求框架模型，除了美元匯率DOLLAR與油價(jià)OIL以外，我們還引入了另外三個變量:世界工業(yè)生產(chǎn)、聯(lián)邦基金利率與世界石油庫存水平。以上數(shù)據(jù)來源于IMF的IFS與美國能源信息署；除聯(lián)邦基金利率外，模型中另外四個變量均取自然對數(shù)。美元匯率是實(shí)際有效匯率，數(shù)據(jù)來源于IMF的IFS，油價(jià)選用WTI原油現(xiàn)貨數(shù)據(jù)。經(jīng)美國CH調(diào)整為實(shí)際油價(jià)，油價(jià)數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署。所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1986年1月至2010年9月。

觀察美元與油價(jià)走勢圖，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系在2001年前后發(fā)生了顯著變化，為此我們做鄒檢驗(yàn)。結(jié)果表明美元與油價(jià)的關(guān)系確實(shí)在2001年前后發(fā)生了比較大的轉(zhuǎn)折。

此時簡單分析整個樣本意義不大，為此我們分階段對2001年前后二者關(guān)系進(jìn)行考察。對2001以前各變量做ADF單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)OIL在5％水平上是I(0)，DOLLAR在10％水平上是(o)，其他幾個序列都是典型I(1)過程。隨后對OIL與DOLLAR序列做Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者沒有因果關(guān)系。由此得出結(jié)論，即美元與油價(jià)在這段區(qū)間既沒有長期均衡關(guān)系，也沒有因果關(guān)系。

接著對2001以后的各變量做單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5％顯著性水平上都是I(1)。為了分析該階段美元油價(jià)關(guān)系，我們做2001-2010的Johansen協(xié)整檢驗(yàn).跡檢驗(yàn)與最大特征根檢驗(yàn)表明只存在一個協(xié)整向量。DOLLAR前系數(shù)為-2.73說明，美元與油價(jià)關(guān)系在這段區(qū)間是反向的，且彈性較大。

為了明確二者的因果方向，我們對OIL與DOLLAR序列進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。由于Granger因果檢驗(yàn)對滯后階數(shù)選擇較敏感，我們選取滯后階數(shù)為1、2、3、4，檢驗(yàn)結(jié)果十分類似。說明2001年以后，美元匯率是油價(jià)變動的單向原因，反向關(guān)系不存在。結(jié)合前面系數(shù)-2.73，我們認(rèn)為油價(jià)對美元波動較敏感。美元貶值1％，其他因素不變情況下，油價(jià)平均上漲2.73％。

最后，為了結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別選用美元的名義有效匯率與對主要貨幣的美元指數(shù)代替實(shí)際匯率進(jìn)行回歸，結(jié)果基本相似。

(二)中國因素的排除

為何2001年前后會發(fā)生這種轉(zhuǎn)折？一種盛行的觀點(diǎn)是中國因素。2001年中國加入WTO，隨后經(jīng)濟(jì)保持了10％左右的高速增長，并推動了石油價(jià)格的上升。

為了回答這個問題，我們比較了2001年前后國際石油需求的數(shù)據(jù)(來自于美國能源信息署國際石油月報(bào)International Petroleum Monthly2010)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)1992年至2000年間全球石油需求量增加938萬桶/日，增幅為13.9％，而同樣9年內(nèi)，2001年到2009年全球石油需求量增加僅為683萬桶/日，增幅僅為8.8％。由于2008年發(fā)生的次貸危機(jī)導(dǎo)致石油需求顯著減少，我們選擇2007年以前的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，2001年至2007年世界石油需求增幅為11.3％，而1994至2000年需求增幅為11.5％.比較結(jié)果均表明2001年以來世界石油需求幅度并沒有顯著增加，反而有所下降，這就說明，中國需求不可能是近十年石油價(jià)格上漲的原因。

另一種說法是中國需求增速很快，未來會大幅提高全球石油需求量，中國因素是提前反映。但2010年中國石油消耗量占世界的比重只有10.6％，只有美國的一半。過去十年中國經(jīng)濟(jì)高速增長，世界石油需求增速反而有所下降，未來十年，普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速會下移，而且中國的能源利用率會大幅提高。所以所謂的中國因素是一種典型的炒作行為。

最后，B6nassy等(2007)認(rèn)為中國因素在美元對油價(jià)的影響中以其他形式表現(xiàn)出來。他們認(rèn)為，由于人民幣長期盯著美元，美元貶值即相當(dāng)于人民幣貶值，這樣有利于中國經(jīng)濟(jì)從而促進(jìn)油價(jià)上漲。但美元貶值最大的受益者是美國，而且美國的石油消費(fèi)量遠(yuǎn)大于中國，所以即使美元貶值有利于油價(jià)也是因?yàn)槊绹蛩?，而非中國因素。同時，2005年以來，人民幣兌美元已經(jīng)升值了近25％，所以很難說美元貶值有利于中國經(jīng)濟(jì)。另外，如果說美元貶值能讓中美收益，那么其他各國也會相應(yīng)受損，所以美元貶值不會對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拉動作用，當(dāng)然也不會從經(jīng)濟(jì)增長角度影響油價(jià)。所以中國因素不是2001年以后美元對油價(jià)影響增強(qiáng)的原因。

(三)三種效應(yīng)的大小與變化

既然美元對油價(jià)的影響發(fā)生了比較大的轉(zhuǎn)折，為了弄清原因，我們需要考察美元影響油價(jià)的三種機(jī)制大小及其變化。

首先，看計(jì)價(jià)效應(yīng)。美元貶值，美國以外的石油進(jìn)口國需求量會增加，從而推動油價(jià)上漲。但現(xiàn)實(shí)中，這種計(jì)價(jià)效應(yīng)并不是通過石油進(jìn)口國需求量變動來實(shí)現(xiàn)。由于期貨市場的存在，價(jià)格上漲會通過投資者購買立即實(shí)現(xiàn)，上漲幅度應(yīng)該恰好使以其他國家貨幣標(biāo)價(jià)的石油價(jià)格不變。鑒于油價(jià)上漲抑制了美國需求，所以此時油價(jià)漲幅應(yīng)略小一些。所以，我們認(rèn)為美元貶值1％，按照計(jì)價(jià)效應(yīng)，油價(jià)上漲應(yīng)該略小于1％，而且這種效應(yīng)不隨時間變化而變化。

另外，美元貶值時，擁有定價(jià)能力的石油出口國可能會采取限產(chǎn)措施來保持石油美元的購買力。OPEC的確有較強(qiáng)的定價(jià)能力，1970年代的兩次石油危機(jī)均是由OPEC大幅限產(chǎn)所致。1986年以來，OPEC限產(chǎn)主要為了防止石油價(jià)格大幅下跌。2000年3月。OPEC建立了一個石油價(jià)格帶機(jī)制，在價(jià)格超過22-28美元/桶時自動增減產(chǎn)量。不同的是。2003年9月與2004年2月，OPEC兩次較大幅度減產(chǎn)，而同期石油價(jià)格分別為28.3美元/桶與34.5美元，桶，均在價(jià)格帶上方。我們認(rèn)為這兩次減產(chǎn)是因美元大幅貶值所致，2003年9月與2004年2月美元指數(shù)分別為92.3與85，而2002年1月美元指數(shù)為111.2。兩次減產(chǎn)后，石油價(jià)格明顯上揚(yáng)，2004年5月，油價(jià)上漲到40美元/桶，而同期美元指數(shù)為89。隨著石油價(jià)格上漲及美元回升，OPEC在2004年6月起連續(xù)大幅增產(chǎn)。2005年以來，由于油價(jià)遠(yuǎn)超價(jià)格帶，價(jià)格帶機(jī)制停止運(yùn)行，以后也沒有因?yàn)槊涝H值而采取限產(chǎn)措施。

我們認(rèn)為基于OPEC行為的計(jì)價(jià)效應(yīng)具有一次性，往往是美元較大幅度貶值時才會使用，一般會隨著油價(jià)的上升恢復(fù)產(chǎn)量，所以這種影響是暫時的。當(dāng)然，OPEC的這種行為也存在持久的影響，即改變了投資者的預(yù)期:一旦美元大幅貶值，OPEC必將采取行動。從而加大了油價(jià)對美元貶值的敏感性。結(jié)合石油進(jìn)口國與石油出口國對美元貶值的反應(yīng)，美元影響油價(jià)的計(jì)價(jià)效應(yīng)大小應(yīng)該是維持美元實(shí)際有效匯率不變，即油價(jià)上漲幅度應(yīng)該等于美元實(shí)際有效匯率下降的幅度。但現(xiàn)實(shí)中，由于影響油價(jià)的因素非常復(fù)雜，這種計(jì)價(jià)效應(yīng)的大小難以有效測算。

其次，看價(jià)值儲存效應(yīng)。價(jià)值儲存效應(yīng)是從投資者角度看待美元與石油資產(chǎn)的替代效應(yīng)，通過觀察美元變動與石油投機(jī)性需求變動之間的關(guān)系，以及石油投機(jī)性需求變動與石油價(jià)格變動之間的關(guān)系，可以估計(jì)價(jià)值儲存效應(yīng)大小。

石油的投機(jī)性需求可以由非商業(yè)持倉來衡量(馬登科等2010)。美國商品期貨交易委員會(CFTC)每周五會公布石油的持倉數(shù)據(jù)，包括商業(yè)持倉與非商業(yè)持倉。商業(yè)持倉反映企業(yè)的套期保值需求，非商業(yè)持倉則反映投機(jī)性需求。具體而言，我們考察非商業(yè)持倉、非商業(yè)持倉占總持倉的比與非商業(yè)凈多頭三個指標(biāo)。非商業(yè)持倉反映石油投機(jī)性需求的規(guī)模；非商業(yè)持倉占總持倉的比反映石油投機(jī)性需求占總需求的比重；非商業(yè)凈多頭反映石油投機(jī)多空力量的對比。

從圖2我們可以看出，2001年以前，非商業(yè)持倉量及占總持倉的比均維持在一個比較穩(wěn)定且相對偏低的水平，2001年以后非商業(yè)持倉量大幅增加，從3萬手左右上升到近70萬手；非商業(yè)持倉占總持倉的比重也從20％上升到60％左右。這說明石油的投機(jī)性在2001年以后顯著增強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源:美國商品期貨交易委員會(CFTC)網(wǎng)站

美元貶值，如果非商業(yè)性持倉增加，則說明石油資產(chǎn)的吸引力上升；如果非商業(yè)凈多頭增加則說明投資者看漲油價(jià)，如果二者同時成立，則說明美元影響油價(jià)的價(jià)值儲存效應(yīng)存在，且為負(fù)。

表4列出了美元、原油價(jià)格與非商業(yè)持倉以及非商業(yè)凈多頭的相關(guān)性。從整個樣本區(qū)間來看，美元與非商業(yè)持倉的相關(guān)性為-0.4979，與非商業(yè)凈多頭的-相關(guān)性為-0.4351，這說明美元貶值時，投資者會增加石油的持倉量，且多方力量會明顯增加。另外，分區(qū)間來看，2001年以前，美元與非商業(yè)持倉有較弱的正相關(guān)性，與非商業(yè)凈多頭則基本沒有相關(guān)性，而2001年以后，美元與非商業(yè)持倉具有高度的負(fù)相關(guān)性，與非商業(yè)凈多頭也具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。這說明2001年以前，美元影響石油價(jià)格的價(jià)值儲存效應(yīng)基本不存在，而2001年以后，價(jià)值儲存效應(yīng)顯著增強(qiáng)且為負(fù)。

最后，我們看結(jié)算效應(yīng)。結(jié)算效應(yīng)是美元影響石油價(jià)格的間接效應(yīng)，美元貶值會導(dǎo)致石油交易金額的擴(kuò)大，結(jié)算量擴(kuò)大對美元構(gòu)成需求從而支撐美元。所以測算結(jié)算效應(yīng)的核心就是計(jì)算結(jié)算量變動對美元匯率的影響。但由于計(jì)價(jià)效應(yīng)與價(jià)值儲存效應(yīng)的作用，美元匯率對石油結(jié)算量影響更大，所以測算起來比較困難。

(四)結(jié)果解釋

本文的研究發(fā)現(xiàn)，2001年以前美元匯率對油價(jià)的影響并不明顯，而2001年以后顯著增強(qiáng)，為什么會出現(xiàn)如此鮮明的對比呢？上面三種效應(yīng)的變化實(shí)際上已經(jīng)為我們提供了答案。

2001年以前。美國政府一直對能源商品交易實(shí)施嚴(yán)厲的監(jiān)管，所以石油的投資屬性并不是很強(qiáng)，因而在投資者的資產(chǎn)組合中比重較低，而且當(dāng)時美國的財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字均在可控范圍之內(nèi)，美元并沒有長期貶值預(yù)期，因此，美元匯率從價(jià)值儲存渠道影響油價(jià)的效應(yīng)較弱。當(dāng)時美元匯率對油價(jià)的影響主要通過計(jì)價(jià)渠道與結(jié)算渠道，這兩種效應(yīng)一負(fù)一正傾向于相互抵消，所以在1986年至2000年之間，美元匯率對油價(jià)的影響并不顯著。

2000年12月，美國國會通過了《商品期貨現(xiàn)代化法案》(Commodities Futures Modernization Act of 2000，簡稱CFMA)。該法案在美國商品交易法(Commodity Exchange Act.簡稱CEA)中加入了新的一節(jié)2(h)，這一節(jié)將商品分為農(nóng)產(chǎn)品、排除商品(excluded commodl-ty)與豁免商品(exempt commodity)三類，并讓它們接受不同程度的監(jiān)管。對農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)管，對排除商品(主要是貨幣、利率、匯率與證券等)進(jìn)行一定的監(jiān)管，對豁免商品(主要是能源與金屬)基本上不進(jìn)行任何監(jiān)管。這就是著名的“安然漏洞”(Enron Loophole)。自此以后，石油的投機(jī)屬性明顯增強(qiáng)，這可以從前面提到的石油非商業(yè)持倉數(shù)據(jù)得到印證。

同時，自2001年9.11恐怖襲擊以來，美國在充當(dāng)世界警察的同時積累了大量負(fù)債，加上美聯(lián)儲低利率政策，美元不斷貶值。貶值的美元增加了石油資產(chǎn)的吸引力，在石油投機(jī)缺乏監(jiān)管的背景之下，石油價(jià)格對美元匯率的變動越來越敏感。即使不考慮結(jié)算渠道的穩(wěn)定效應(yīng).美元匯率通過計(jì)價(jià)渠道影響油價(jià)也只是1％對1％；然而，2001年以來，美元每變動1％，石油價(jià)格反向變動幅度平均為2.73％，這說明美元影響油價(jià)的價(jià)值儲存效應(yīng)正在發(fā)揮越來越重要的作用。可見，2001年以來.美元對油價(jià)的影響是三種機(jī)制相互作用的結(jié)果，計(jì)價(jià)效應(yīng)與結(jié)算效應(yīng)變化不大，價(jià)值儲存效應(yīng)明顯增強(qiáng)，三種效應(yīng)兩負(fù)一正，所以，美元對油價(jià)的影響明顯提高。

四、對策建議與展望

本文研究發(fā)現(xiàn)美元對油價(jià)的影響在2001年以后明顯增強(qiáng)，其主要原因是在美元貶值背景下的石油投機(jī)盛行，中國因素相對不重要。目前，世界經(jīng)濟(jì)正在緩慢復(fù)蘇，但異常脆弱，世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需要一個相對穩(wěn)定且低廉的石油價(jià)格。因此，美國首先要繼續(xù)修改《商品期貨現(xiàn)代化法案》，對石油等大宗商品的交易嚴(yán)加監(jiān)管，確保國際原油等大宗商品的價(jià)格不因投機(jī)而過度波動。其次，努力實(shí)行穩(wěn)定美元幣值的政策，及時回收過剩美元，減少債務(wù)與赤字。

本文的研究尚沒有對美元影響油價(jià)三種機(jī)制的各自貢獻(xiàn)度進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)一步的研究可以考慮從這方面來人手。另外，美元對油價(jià)的影響可能存在非線性，即美元下跌時油價(jià)上升得快。美元上漲時油價(jià)下跌得慢，本文沒有對此進(jìn)行考察。最后，本文的研究也可以擴(kuò)展到金屬等其他以美元計(jì)價(jià)的大宗商品。

參考文獻(xiàn):