摘要:期貨價格指數(shù)在國外早已成為通貨膨脹的早期預(yù)警指標，為中央銀行貨幣政策的制定和調(diào)整提供了重要的參考。本文在借鑒國外金屬商品期貨價格指數(shù)編制方法的基礎(chǔ)上，提出了符合中國國情的指數(shù)編制和修正方法，編制出我國上海期貨交易所的金屬商品期貨價格指數(shù)。實證結(jié)果表明:以2008年1月1日至2011年4月31日為樣本區(qū)間，采用最優(yōu)指數(shù)編制方法，可以得出國內(nèi)金屬商品期貨指數(shù)對生產(chǎn)者價格指數(shù)的先行時間達5個月，能較好反映出我國工業(yè)原材料未來出廠價格走勢，這在一定程度上能為我國宏觀經(jīng)濟政策的制定提供重要的參考。這也表明，我國金屬期貨市場功能近年來已趨于完善，價格發(fā)現(xiàn)功能得以較好體現(xiàn)，這是從本文經(jīng)驗研究結(jié)果直接得出的一個重要結(jié)論。

關(guān)鍵詞:金屬商品期貨；價格指數(shù)；PPI

JEL分類號:G18 中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2011)10-0075-04

一、引言

國外歷史經(jīng)驗表明，金屬商品期貨價格指數(shù)是宏觀經(jīng)濟景氣的預(yù)警指示器，也是金融指數(shù)創(chuàng)新的重要組成部分，金屬商品期貨價格指數(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展對一國宏觀經(jīng)濟調(diào)控、物價的監(jiān)督管理及優(yōu)化投資等都具有現(xiàn)實的經(jīng)濟意義。

第一，金屬商品期貨價格指數(shù)為宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供了一種參照。由于金屬商品期貨價格的形成是建立在交易者對金屬未來價格的理性分析基礎(chǔ)上，因此金屬商品期貨價格是金屬價格指數(shù)的先行指標，對未來價格走勢具有很強的預(yù)測性。國外不少國家先后開發(fā)了金屬期貨價格指數(shù)，其中最具代表性的是倫敦金屬期貨交易所的LMEX金屬期貨指數(shù)，它作為生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)的先行指標能比較好地預(yù)測PPI走勢。

第二，金屬商品期貨價格指數(shù)是政府部門監(jiān)控金屬商品期貨市場的重要工具。隨著我國市場經(jīng)濟的逐步完善，金屬商品期貨市場將會成為我國市場經(jīng)濟的重要組成部分。與股票價格指數(shù)類似，政府監(jiān)管部門需要能全面綜合反映金屬商品期貨市場發(fā)展的金屬商品期貨價格指數(shù)，以利于了解將來金屬商品價格走勢.制定相關(guān)的指導(dǎo)政策。

第三，為相關(guān)金屬生產(chǎn)、流通和消費企業(yè)提供低成本、高效率的風(fēng)險管理手段。理論研究和實踐都表明，金屬商品期貨指數(shù)的上市能為金屬生產(chǎn)、消費企業(yè)提供良好的套期保值工具，從而達到穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營的作用。

二、文獻綜述

國外學(xué)者從期貨價格與宏觀經(jīng)濟變量之間相關(guān)性的角度研究商品期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，并進行了大量實證檢驗來論證期貨指數(shù)是貨幣政策制定與調(diào)整的重要先行指標。Hoffman(1932)認為期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨價格能夠提前反映出現(xiàn)貨價格未來的變動趨勢。Halpern和Warsager(1998)研究了商品期貨指數(shù)與通貨膨脹之間的相關(guān)性，以論證商品期貨指數(shù)用于宏觀經(jīng)濟預(yù)測的貢獻。ThomasSehneeweis、Riehard Spurgin(2000)認為商品指數(shù)開始以金融創(chuàng)新產(chǎn)品像指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等風(fēng)險規(guī)避類金融工具的標的指數(shù)而出現(xiàn)。

我國金屬商品期貨指數(shù)的研究還處于探索階段，國內(nèi)研究目前主要集中在金屬商品期貨指數(shù)的編制上。蘇均和，劉飛(2005)研究了我國金屬商品期貨指數(shù)編制的必要性和可行性，并提出了較為可行的編制方案。徐國祥、李宇海(2009)總結(jié)和研究了商品期貨指數(shù)編制理論和方法，梳理了國外商品期貨價格指數(shù)編制的成功經(jīng)驗，確定了“持倉量”滾動型方案為最優(yōu)方案。楊陽、萬迪(2010)利用上海期貨交易所陰極銅和鋁套期保值持倉和投機持倉數(shù)據(jù)，構(gòu)建了套期保值情緒和投機情緒兩個指標，分析了不同投資者情緒對我國金屬期貨市場收益和波動的影響。而關(guān)于我國金屬期貨價格指數(shù)和PPI的關(guān)系及其經(jīng)驗檢驗的研究，國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究還很少。周焯華、宋旺江(2011)仿照張樹忠、李天忠和丁濤(2006)的研究思路，以2005年1月4日至2009年11月30日為樣本研究期，分別檢驗了FPI對采掘類PPI(MPPI)、加工類PPI(PPPI)和PPI的影響，論證了我金屬期貨價格指數(shù)可以作為PPI的先行指標，能夠提前2個月預(yù)測，但是遠小于國外研究的通常先行時間。究其原因，一方面是其指數(shù)編制的方法選擇欠妥，另一方面是因為樣本期間投機情緒嚴重，導(dǎo)致結(jié)果不理想。

本文研究與前面學(xué)者的研究在以下方面存在不同，首先，采用“持倉量”滾動型這種最優(yōu)方案來編制金屬商品期貨指數(shù)。其次，我們選擇以2008年1月1日到2011年4月31日為樣本期，檢驗近三年金屬商品期貨指數(shù)是否能反映PPI走勢。最近的研究表明，近年來期貨市場功能趨于成熟和完善，而之前的市場投機氛圍嚴重。所以把近三年作為研究時間段，對于以后預(yù)測PPI走勢更可靠。

三、倫敦金屬期貨交易所指數(shù)(LMEX)

倫敦金屬期貨交易所指數(shù)(LMEX)的權(quán)重確定原則為:以每種金屬前5年的全球平均產(chǎn)量及期間內(nèi)在LME市場平均的交易流動性來確定，從而確保各個品種的權(quán)重能夠真實、有代表性地反映整個金屬市場的價值。各金屬品種現(xiàn)有權(quán)重見圖1:

LMEX的指數(shù)價值是將每一金屬品種最近3個有效月合約的第3個星期三的收盤價加起來，乘以相應(yīng)的品種權(quán)重，再乘以一個常數(shù)計算而得。具體公式如下:

LMEX指數(shù)=『WAL×(ALlmnth+AL2mnth+AL3mnth)]+[其他5個品種同樣的計算結(jié)果]xC0xl00

其中:WAL=鋁(AL)的權(quán)重；ALlmnth=第一個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL2mnt=第二個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL3mnt=第三個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價；C0=0.002593529f該常數(shù)是通過規(guī)定1999年1月4日的LMEX指數(shù)值為1000，然后以當(dāng)時各品種的相關(guān)收盤價格根據(jù)上述公式倒算出來的，每次調(diào)整權(quán)重時，該常數(shù)也相應(yīng)改變，以達到平衡指數(shù)的目的)。

四、我國金屬商品期貨指數(shù)(MFI)編制

1、指數(shù)構(gòu)成品種的選擇。

以上海期貨交易所上市的銅、鋁、鋅三大類金屬的主力合約品種為樣本。2010年銅、鋁和鋅三大基本金屬產(chǎn)量為3065萬噸，約占當(dāng)年十種有色金屬產(chǎn)量的84％，交易量大，對市場有較大的影響力。銅鋁鋅期貨流動性強，能夠敏感反映市場供求關(guān)系，是工業(yè)需求的主要原料，對宏觀經(jīng)濟分析具有預(yù)警作用，符合指數(shù)設(shè)計的目的。2011年3月24日鉛期貨上市后，四種大類基本金屬能占到有色金屬產(chǎn)量的97％，如果以銅鋁鉛鋅四種有色金屬為基準，編制中國有色金屬期貨指數(shù)更加具有權(quán)威性。

2、價格的收集。

通過上海商品交易所，取得各個品種每個合約的每日價格，價格取每天的結(jié)算價。時間跨度是從基期2008年1月1日到2011年4月31日。另外還收集各個品種每個合約每天的持倉量數(shù)據(jù)，用于指數(shù)編制的權(quán)數(shù)計算。

3、基期的選擇。

從指數(shù)基期點數(shù)來看基本上均設(shè)為100或1000。本方案以2008年的第一個交易日作為基期。

4、編制方法的確定。

由于本文編制的指數(shù)是要反映整個金屬期貨市場的價格水平，結(jié)合國際權(quán)威商品指數(shù)的研究方法.本文采用加權(quán)算術(shù)平均法的編制方法。首先，計算每個指數(shù)品種的平均價格。每個指數(shù)品種的平均價格的計算以該品種所有上市合約的持倉量為權(quán)數(shù)，所有上市合約的加權(quán)價格加權(quán)計算而成。計算公式如下:

其次，采用基準對比的方法求出各個指數(shù)品種的單個簡單價格指數(shù)。計算公式是:

最后，以各個指數(shù)品種的最近3年滾動加權(quán)平均產(chǎn)量為權(quán)數(shù)，各個指數(shù)品種的簡單指數(shù)加權(quán)計算出金屬期貨價格指數(shù)，計算公式如下:

5、權(quán)重的確定。由于我們要編制的是金屬商品期貨指數(shù)，可以作為權(quán)重的有:進口量、消費量、成交量、產(chǎn)量、持倉量、交割量。從數(shù)據(jù)可得的角度以及反映國內(nèi)市場的價格變動趨勢的定位來看，我們最終考慮采用各個指數(shù)品種最近36個月(近期權(quán)數(shù)50％，次近期權(quán)數(shù)30％。次次近期權(quán)數(shù)20％，其中近期是指過去12個月，次近期是指過去12個月至24個月，次次近期是指過去24個月至36個月)的滾動加權(quán)平均年產(chǎn)量作為權(quán)重，指數(shù)品種第t期的權(quán)重計算公式如下:

對于2011年3月24日新品種鉛期貨上市，以上市日為基準日，在指數(shù)上添加新品種的權(quán)重，并進行系數(shù)修正。調(diào)整系數(shù)的具體計算方法:在新品種上市日，金屬商品期貨價格指數(shù)中未添加新品種的數(shù)值與添加了新品種后的數(shù)值之比，即為當(dāng)日的調(diào)整系數(shù)，這個調(diào)整系數(shù)延續(xù)應(yīng)用至下一個新品種上市重新計算新的調(diào)整系數(shù)為止。

6、指數(shù)的計算。

指數(shù)的計算按照前面提到的三個步驟進行。

第一步，計算每個指數(shù)品種的平均價格。首先查詢到每個指數(shù)品種各合約在當(dāng)天的結(jié)算價格.然后查詢到各個合約在當(dāng)天的持倉量，最后以持倉量為權(quán)數(shù)將各合約的結(jié)算價格加權(quán)。

第二步，采用基準對比的方法求出各個指數(shù)品種的單個簡單價格指數(shù)。

第三步，以各個指數(shù)品種的最近3年滾動加權(quán)平均年產(chǎn)量為權(quán)數(shù)，各個指數(shù)品種的簡單價格指數(shù)加權(quán)計算出金屬期貨價格指數(shù)，再乘以修正系數(shù)。

根據(jù)以上三個步驟，以2008年1月至2011年4月31日各金屬期貨品種收盤價格和上述各品種的權(quán)數(shù)，作者對金屬商品期貨價格指數(shù)進行了試算，繪制了金屬期貨價格指數(shù)的圖形。

五、金屬商品期貨指數(shù)和PPI關(guān)系的實證研究

MFI對PPI的傳導(dǎo)作用可以從圖3看出，MFI對價格反應(yīng)更加靈敏，提前反映了PPI的走勢，2008年4月MFI開始下滑，PPI跟著在9月份開始下跌；2009年1月MFI開始上升，PPI在8月開始上漲。可見，MFI在很大程度上能夠提前指引PPI的走勢，同時，MFI比PPI對市場更為靈敏。下面對它們之間的關(guān)系進行研究。由于只有在平穩(wěn)變量之間或存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量之間才能進行Granger因果關(guān)系檢驗，如果對非平穩(wěn)的時間序列做格蘭杰檢驗會產(chǎn)生偽回歸問題，因此按如下步驟進行。

1、單位根檢驗。

分別對MFI和PPI進行ADF單位根檢驗，結(jié)果見表1。由表1的檢驗結(jié)果可知，MFI和PPI兩個初始時間序列都是非平穩(wěn)的，一階差分后也都是非平穩(wěn)的，但二階差分后都趨于平穩(wěn)，即它們都是二階單整序列。

2、協(xié)整檢驗。

上面單位根檢驗表明，MFI和PPI序列都是二階單整的，說明它們之間可能存在一個長期的穩(wěn)定關(guān)系。下面對它們進行Johansen協(xié)整檢驗，根據(jù)AIC和SC準則確定滯后階數(shù)為2。表2顯示在MFI和PPI之間存在一個協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3、Granger因果檢驗。

從協(xié)整檢驗得出MFI和PPI存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因而可以進行Granger因果檢驗。由檢驗結(jié)果可見，滯后1-2期的MFI不是PPI的Granger原因的假設(shè)成立的概率均小于1％，滯后3-5期的MFI不是PPI的Granger原因的假設(shè)成立的概率均小于5％，MF1對PPI的引導(dǎo)作用十分明顯。

六、結(jié)論及建議

利用“持倉量”滾動型方案這種最優(yōu)的指數(shù)編制方案來編制我國金屬商品期貨指數(shù)，以最近三年為研究樣本區(qū)間，然后利用得出的MFI數(shù)據(jù)實證檢驗MFI和PPI的關(guān)系，研究結(jié)論表明:我國金屬商品期貨價格指數(shù)(MFI)能夠提前5個月預(yù)測PPI的基本走勢，可以作為PPI的先行指標。這也表明，我國金屬期貨市場功能近年來已趨于完善，價格發(fā)現(xiàn)功能得以較好體現(xiàn)。這是從本文經(jīng)驗研究結(jié)果直接得出的一個重要結(jié)論。

現(xiàn)在占有色金屬產(chǎn)量97％的銅、鋁、鉛、鋅都已推出期貨品種，金屬指數(shù)期貨推出條件已比較成熟。金屬指數(shù)期貨推出不僅能為我國廣大投資者參與工業(yè)原材料市場投資提供低成本的捷徑，也方便了機構(gòu)投資者進人工業(yè)原材料市場進行資產(chǎn)組合投資管理。另外，還能進一步完善我國期貨市場的品種結(jié)構(gòu)，豐富市場合約品種，以吸引更多的市場參與主體，擴大市場交易規(guī)模，更好地完善金屬期貨市場功能。

參考文獻: