摘要：在“銀根緊縮”政策影響下，地方國資資產(chǎn)證券化既是地方政府實現(xiàn)直接融資的“抓手”，也是促進當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的“推手”。要完成十二·五時期地方政府確定的經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)。地方國資資產(chǎn)證券化將是一條有效率的直接融資途徑。因此，積極探索“銀根緊縮”政策下我國地方國資資產(chǎn)證券化的發(fā)展訴求及策略具有重要意義。

關(guān)鍵詞：銀根緊縮；國資資產(chǎn)證券化；發(fā)展訴求；策略研究

JEL分類號：R5 中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1006-1428(2011)11-0021-04

一、“銀根緊縮”政策對我國地方政府GDP增長的影響分析

在幾十年潛移默化的思想觀念和考核體系中.GDP增長速度和總量似乎已成為衡量各級政府政績的核心指標(biāo)。政府以單純追求經(jīng)濟的高速增長來促進經(jīng)濟社會發(fā)展作為政府公共服務(wù)的唯一職能.以GDP增長幅度作為衡量地方政府及其官員政績的主要標(biāo)準(zhǔn)，甚至形成了所謂的“GDP政績崇拜”。然而不可否認的是，在我國已經(jīng)進入工業(yè)化中后期和城鎮(zhèn)化進程加速推動的十二·五時期，地方政府要發(fā)展經(jīng)濟.實施重大項目建設(shè)，改善當(dāng)?shù)孛裆捅厝恍枰^高的GDP作為“支撐點”。

由于GDP仍然是我國地方政府發(fā)展經(jīng)濟的“支撐點”，也仍然是衡量各級政府政績的核心指標(biāo)，所以，十二·五時期，我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和政府投融資體制改革將在很大程度上仍然沿襲以往“以政府投資為主導(dǎo)，以行政運作為主線”的發(fā)展思路來決定社會資源和資產(chǎn)的配置去向。這樣，地方政府對投融資和金融的依賴性仍然存在。

由于中央銀行通過大幅度提升銀行準(zhǔn)備金率和多次提高基準(zhǔn)利率以達到緊縮“銀根”和抑制流動性過剩的目的，從而實現(xiàn)國家從整體上對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控的要求。使得對地方政府正在實施的“大項目帶動大投資”的關(guān)鍵戰(zhàn)略和GDP政績帶來了嚴重的影響。具體表現(xiàn)為：首先是地方政府的土地財政收入明顯減少。地方政府的土地財政收入主要是土地出讓金的收入。根據(jù)中國指數(shù)研究院對全國130個城市的數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，2011年上半年，全國130個城市土地出讓金2011年與2010年同期相比下跌了5.5％。其次是地方政府的民生工程大批量開工而資金吃緊。以中央政府2011年施政舉措中的保障性住房為例。保障房所需要的投資在1.3萬億元到1.4萬億元之間。中央財政預(yù)算擬安排補助資金1030億元，其余1.197萬億元(約占總投資的90％)的資金需要通過各種途徑配套解決。如果地方政府配套的資金跟不上，將成為制約保障房建設(shè)的關(guān)鍵問題。但事實上，許多地方政府的財力已經(jīng)捉襟見肘，加上地方政府融資平臺已超過10萬億元的債務(wù)，不堪重負的地方政府財政更是舉步維艱。

二、我國地方國資證券化的發(fā)展訴求與成效分析

(一)我國地方政府推行國資資產(chǎn)證券化的發(fā)展訴求

在地方政府所掌控的資源當(dāng)中，除了土地和礦產(chǎn)資源之外，國有資產(chǎn)既是一張比較順手的“好牌”，也是一張效益和效率并存的“王牌”。因此，推動國資整合和國資證券化無疑成了地方政府實現(xiàn)直接融資的首選途徑。同時，從近期的發(fā)展目標(biāo)看，國有資產(chǎn)證券化改革有助于改善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高國有經(jīng)濟的質(zhì)量、效益和效率；有利于各類投資者通過購買國有企業(yè)的股票、債券、信托及理財產(chǎn)品，享受國有資產(chǎn)經(jīng)營、管理及其增值所帶來的投資收益，而地方政府通過資產(chǎn)證券化途徑實現(xiàn)直接融資，可以化解當(dāng)前的財政困境，滿足民生工程等一大批項目的資金需求。從遠期的發(fā)展目標(biāo)看，國有資產(chǎn)證券化決定著國有企業(yè)整體改革的成敗，決定著地方政府投融資體制改革的成敗，關(guān)系到地方政府調(diào)控經(jīng)濟的能力和控制國有經(jīng)濟發(fā)展的影響力，也關(guān)系到國有經(jīng)濟整體實力和核心競爭力的提升。所以，地方政府推行國資資產(chǎn)證券化的發(fā)展訴求歸根結(jié)底就是一種價值創(chuàng)造過程。即：地方政府通過國資資產(chǎn)證券化首先要能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效配置或具有流動性，即要價值發(fā)現(xiàn)；其次要能夠滿足政府直接融資或者具有變現(xiàn)性，即要價值實現(xiàn)。面臨央行加息和貸款收緊的雙重壓力，地方政府將會通過國有企業(yè)整體上市融資、上市公司再融資或者減持已上市國有企業(yè)的股份進行套現(xiàn)來籌集資金。

目前，上海、重慶和廣東實施國資證券化的實驗與成效也表明，國資證券化在增強國有企業(yè)融資能力、放大國資控制能力、搭建國資進退出平臺、提高國資效率、加大公眾監(jiān)督力度以及促進股權(quán)激勵制度優(yōu)化等方面有著獨特的優(yōu)勢，尤其是利用市場發(fā)現(xiàn)價值的功能促進國資的保值增值。促進了國有資產(chǎn)與社會資本的對接?？傊?，地方國資通過證券市場重組整合。最終實現(xiàn)國有資產(chǎn)證券化乃是大勢所趨。

(二)當(dāng)前我國地方國資資產(chǎn)證券化的成效分析

以國資資產(chǎn)證券化走在全國前列并已初具成效的上海、重慶、廣東為例。

根據(jù)2009年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上海市地方國有資產(chǎn)總量為12596.79億元，全國第一，占全國國資總量的1/10，占上海國民經(jīng)濟的1/4。2011年1至8月，上海市已實現(xiàn)國資證券化率34.5％的目標(biāo)，同時實現(xiàn)利潤總額605億元。按照上海市國資委“十二·五”時期的整體工作思路，“十二·五”期間上海國資90％以上的產(chǎn)業(yè)集團將實現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市。目前，上海推進國資證券化的基本路徑除了推進整體上市外，還有通過“合并同類項”實現(xiàn)分板塊上市、跨集團重組、推進IPO等方式。根據(jù)安信證券的統(tǒng)計和研究，在過去5年內(nèi)，進行過各種重組的37家上海國資企業(yè)平均取得了17％的超額收益。

重慶市提出，到2012年，重慶上市公司的總市值要達到8000億元左右，適宜上市的市屬國有重點企業(yè)將全部上市。為此，重慶市確定了國資證券化改革的四種主要路徑：一是上市融資。重慶市擬定了首批10個企業(yè)集團整體上市。二是私募股權(quán)融資，以避免國企都去擠公開上市的“獨木橋”。三是利用收益權(quán)信托、市政收益權(quán)債券等方式對高速公路收費權(quán)、供排水收費權(quán)、房地產(chǎn)信托等存量國有資產(chǎn)證券化，籌集現(xiàn)金投入再發(fā)展。四是加快多層次資本市場建設(shè)，積極籌備區(qū)域性場外柜臺交易市場及家畜產(chǎn)品遠期交易市場。

廣東省提出，力爭到2015年末，新增20家國有控股上市公司，80％以上集團至少控股1家上市公司，證券化率突破60％。廣東國資證券化思路主要體現(xiàn)在三個方面：首先是省屬國資吸收市屬國資，借殼上市。其次是學(xué)習(xí)央企和其他省區(qū)市的經(jīng)驗。如通過定向增發(fā)方式注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、吸收合并、資產(chǎn)置換及出售等方式，提高國有資產(chǎn)的證券化水平。第三就是IPO。省廣股份上市是近年來廣東省國資自己推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的一次成功嘗試。

三、我國地方國資資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略與前景展望

(一)我國地方國資資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略

可以預(yù)見，未來地方國有資產(chǎn)的運營和收益將會在地方政府財政中扮演著更加重要的角色.而且最終會接力國有商業(yè)銀行成為“積極財政”的主渠道和錢袋子。伴隨著“銀根”緊縮和國有商業(yè)銀行逐步淡出中國地方政府的“積極財政”之后，地方政府的融資結(jié)構(gòu)已在逐漸發(fā)生變化，推進國企重組整合、鼓勵國企上市融資、提高資產(chǎn)證券化率等已成為地方政府主要的直接融資渠道。而地方政府主導(dǎo)的國有資產(chǎn)證券化既能夠滿足傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級以及戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展的投融資需求，推動地方國資資產(chǎn)證券化也在客觀上降低了地方政府的融資成本.同時為以銀行信貸為主的間接融資體系降低了金融風(fēng)險。保證了新增貸款規(guī)模增長速度明顯下降并間接地降低了廣義M2的總體增長水平。在這一背景下，我國地方國資資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略是：

首先，拓寬地方國資資產(chǎn)證券化的發(fā)展渠道，實現(xiàn)直接融資。具體包括國有企業(yè)上市融資、國有企業(yè)上市前的私募股權(quán)融資、國有企業(yè)收(益)費權(quán)等權(quán)益性資產(chǎn)證券化融資、地方金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化融資、國有企業(yè)存量資產(chǎn)(存貨、應(yīng)收賬款等)證券化融資等。積極探索地方政府融資平臺資產(chǎn)證券化、地方政府行政及事業(yè)機構(gòu)經(jīng)營性資產(chǎn)證券化、地方政府國有資源(礦權(quán)、產(chǎn)權(quán))證券化的融資渠道，實現(xiàn)直接融資。

其次，健全地方性金融體系，服務(wù)于地方國資資產(chǎn)證券化。完善的地方性金融體系能有效聚集、配置金融資源.大力發(fā)展屬于本土的地方性金融體系已經(jīng)受到了各省(區(qū)、市)委、政府的高度重視。而地方政府出于本地區(qū)經(jīng)濟利益的考慮。把追逐金融資源的占有規(guī)模壯大金融體系作為其推動地方經(jīng)濟發(fā)展的首選政策。

第三，建設(shè)多層次資本市場，滿足地方國資資產(chǎn)證券化的交易要求。我國國有企業(yè)的困境在很大程度上在于存量資產(chǎn)的僵化和增量資產(chǎn)的不足，資產(chǎn)證券化最大的功能就在于提高資產(chǎn)的流動性。要使地方國資資產(chǎn)證券化在我國順利推行，就必須進一步完善和發(fā)展我國的多層次資本市場，以滿足地方國資資產(chǎn)證券化的交易要求。這就要求必須進一步優(yōu)化資產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，建立一個結(jié)構(gòu)均衡合理高度完善的資本市場，做到直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，債務(wù)市場與股權(quán)市場互為補充，發(fā)展市場與交易市場緊密銜接。并加強監(jiān)管，規(guī)范運作。

第四，培育合格機構(gòu)投資者，使其成為地方國資資產(chǎn)證券化的投資主力。機構(gòu)投資者的參與是繁榮整個資本市場的關(guān)鍵。由于我國機構(gòu)投資者的發(fā)展后勁不足，造成了證券市場的不規(guī)范運作，也影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度。目前，在國內(nèi)A股市場上，實際控制人為地方國資委或地方政府的上市公司有622家.市值達到約2.7萬億元。因而地方國資資產(chǎn)證券化會吸引一些實力雄厚、運作規(guī)范的機構(gòu)投資者參與進來。在強化金融監(jiān)管體系的前提下推動地方國資資產(chǎn)證券化逐步向保險、社保、住房公基金、國家主權(quán)基金等機構(gòu)投資者開放。

第五，推動地方國有企業(yè)向“平臺化”發(fā)展，增強其綜合實力。從全國范圍來看，很多地方政府投融資平臺被賦予了金融控股、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國資經(jīng)營和土地一級開發(fā)等職能，在地方政府投融資體制改革中依舊發(fā)揮著工具、平臺、杠桿的作用。因而在地方國資資產(chǎn)證券化過程中，很多地方國有企業(yè)擔(dān)綱了地方政府投融資平臺的角色，通過行政協(xié)調(diào)和市場運作獲得了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項目資源，推動了國有資產(chǎn)資源向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)和優(yōu)秀企業(yè)家集中，多種途徑增強了國有企業(yè)的綜合實力。而地方國資委的工作重心從過去的國有資產(chǎn)管理和監(jiān)督逐步轉(zhuǎn)向國有資本調(diào)整和運營，也助長了地方國資“平臺化”趨勢。

(二)我國地方國資資產(chǎn)證券化的前景展望

首先，資產(chǎn)證券化是國家發(fā)展戰(zhàn)略的融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產(chǎn)證券化可以在相對發(fā)達的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座橋梁，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。從國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化既是化解銀行信貸和政府債務(wù)的一種避險工具，也是連接信貸市場和資本市場的一個金融工具。

其次，地方國資資產(chǎn)證券化將引導(dǎo)地方政府經(jīng)濟活動逐步由產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟時代向資本經(jīng)濟時代轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)證券化作為直接融資的債券類金融創(chuàng)新工具。目前已經(jīng)成熟的國內(nèi)外資本市場得到了迅猛的發(fā)展，它的出現(xiàn)改變了金融市場的發(fā)展格局，也改變了地方政府經(jīng)濟活動的發(fā)展思路。在地方國有企業(yè)資產(chǎn)證券化浪潮的沖擊下，包括各類地方國有金融資產(chǎn)，以資產(chǎn)證券化方式進入資本市場，參與資源在全社會的優(yōu)化配置，促進了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的有效對接，滿足了地方國有企業(yè)產(chǎn)能擴大和規(guī)模擴張的投融資需求，適應(yīng)了地方政府經(jīng)濟活動的要求。同時，地方國資資產(chǎn)證券化也實現(xiàn)了資本與資產(chǎn)之間的交易.使得地方政府在經(jīng)濟活動中不僅要掌握產(chǎn)業(yè)運營的規(guī)律還要掌握資本運營的規(guī)律，以適應(yīng)資本經(jīng)濟時代的發(fā)展變化。

第三，國有資產(chǎn)“社會化”將成為地方國有資產(chǎn)證券化的發(fā)展主題，實現(xiàn)發(fā)展成果由投資者所享有的目的。區(qū)域振興規(guī)劃實施、保障房建設(shè)等都面臨嚴重的資金缺口，要解決資金供給的問題，地方政府融資仍然要發(fā)揮較大的作用。通過地方國有資產(chǎn)證券化途徑來提供資金來源，推進區(qū)域振興規(guī)劃實施和保障房建設(shè)。從社會化角度看，地方國資將不再僅僅是地方政府的“錢袋子”，更多的是投資者所享有的“社會財富”。作為股東，投資者通過購買股票、債券等享受地方國有資產(chǎn)及其經(jīng)營所帶來的收益，同時他們還多了一張在地方國有資產(chǎn)證券化的過程中大量社會隱含財富正在被重新分配的入場券。他們持有的不僅僅是股票、債券等有價證券，更是一張社會財富重新分配的有效憑證。

第四，地方國資資產(chǎn)證券化進程將會推動地方國企金融創(chuàng)新，產(chǎn)融結(jié)合成為地方國資發(fā)展的新趨勢。目前，以地方國資資產(chǎn)證券化為主要特征的地方國企金融創(chuàng)新，已主要集中在金融、地產(chǎn)、核心產(chǎn)業(yè)和交通四大領(lǐng)域，這既是實現(xiàn)地方國資實施產(chǎn)融結(jié)合的主要領(lǐng)域，也是地方政府經(jīng)濟活動的主要根基。因此。對于地方政府而言，無論是產(chǎn)業(yè)投資金融還是金融支持產(chǎn)業(yè)，都會加快資源的轉(zhuǎn)化率和資金的流動性并能產(chǎn)生良好的協(xié)同效益，也會擴大地方政府對金融資源的占有規(guī)模。

第五，國有資產(chǎn)證券化改革將推動我國在國資監(jiān)管模式上實現(xiàn)創(chuàng)造性的突破。在經(jīng)濟滯漲風(fēng)險逐漸顯露的當(dāng)前階段。地方政府推進國資證券化的推進意愿日漸強烈，地方國資整合的高發(fā)趨勢似乎越來越明顯。而國有資產(chǎn)證券化將推進我國國資監(jiān)管由國資部門領(lǐng)導(dǎo)御駕親征的“一言堂”到社會方方面面主動參與的“多元化”，即從單一、封閉的行政監(jiān)管模式進人到多元、開放的市場監(jiān)管模式。社會方方面面的參與主要包括證券交易所、行業(yè)協(xié)會、保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資者、媒體等。國有資產(chǎn)交易的“產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)”設(shè)計將更加科學(xué)、更加透明，國有企業(yè)治理的“游戲規(guī)則”制定也將更為廣泛、更為公平，這樣既可以有效規(guī)避國資部門監(jiān)管中的“越位”與“缺位”弊端，也可以逐漸拓寬各類投資者的“申購”及“退出”通道。

第六，國有企業(yè)整體上市前的私募股權(quán)融資將成為眾多地方國企的首選方案。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出、新三板的即將推出，以及國家配套政策的陸續(xù)出臺，私募股權(quán)投資基金必將面臨大發(fā)展的機遇。對于國有資產(chǎn)比重大、經(jīng)濟水平欠發(fā)達地區(qū)的擬上市國有企業(yè)來說，通過設(shè)立私募股權(quán)投資基金既可以吸引境內(nèi)外的投資銀行和主權(quán)財富基金加入本基金。形成“資金池”，達到私募股權(quán)融資的聚集效應(yīng)和放大效應(yīng)。同時，私募股權(quán)投資基金作為一種財富投資者，屬于“階段性持股”性質(zhì)，它不以控制所投資企業(yè)的未來發(fā)展為目的，可以以基金形式來平衡和滿足各方投資者的利益訴求，這樣既保護了原始股東的利益，也保障了地方政府對地方國企的實際控制權(quán)和話語權(quán)。