摘要：隨著我國資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，分拆上市越來越成為我國資產(chǎn)重組的重要方式，發(fā)展和完善我國上市公司分拆上市對(duì)我國資本市場(chǎng)的建設(shè)具有重要的意義。本文首先探討了上市公司分拆上市的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和分拆上市的市場(chǎng)表現(xiàn)以及我國上市公司分拆上市的發(fā)展路徑，并以東北高速的案例采用事件研究法進(jìn)行了分析，最后從監(jiān)管機(jī)構(gòu)和上市公司兩個(gè)層面提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；分拆上市；事件研究法；案例研究

JEL分類號(hào)：G34 中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2011)11-0084-04

一、引言

分拆上市起源于美國，自上世紀(jì)80、90年代風(fēng)行于美國，尤其在已上市公司的運(yùn)甩最為頻繁。究其原因.上個(gè)世紀(jì)60年代興起的多元化熱潮曾經(jīng)使企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張成為提高收益的主要途徑。但是，隨著多元化領(lǐng)域的不斷擴(kuò)張，許多公司發(fā)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益開始逐步衰退。公司規(guī)模擴(kuò)張后，企業(yè)的層級(jí)組織結(jié)構(gòu)。管理效率以及主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域需要花費(fèi)巨大的資金成本進(jìn)行管理。順其自然地，許多專業(yè)人士認(rèn)為若將缺乏相關(guān)性或者無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的不同類型業(yè)務(wù)完全由一個(gè)企業(yè)經(jīng)營，此種集團(tuán)企業(yè)形式股票難受好評(píng)。而將子公司價(jià)值通過分拆上市獨(dú)立出來，因信息不對(duì)稱程度的緩減，股價(jià)大多會(huì)上升至合理水平，這符合股東價(jià)值最大化的要求。因此，可以說分拆上市是對(duì)企業(yè)過度擴(kuò)張和并購浪潮的冷思考。

據(jù)圖1，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的大背景中，上市公司分拆上市作為當(dāng)代企業(yè)發(fā)展變革的一部分變得越來越重要。最近十年，美國資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了781.2億美元的上市公司分拆市值，成為全球分拆上市最為活躍的資本市場(chǎng)。而在解決集團(tuán)化經(jīng)營的資產(chǎn)收縮實(shí)踐中.分拆上市不僅流行于美國等發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)。同樣也盛行于新興資本市場(chǎng)以及亞太資本市場(chǎng)。最近十年間，巴西上市公司的分拆市值規(guī)模為148.07億美元，在全球排名高居第三位；又如在香港資本市場(chǎng)，“新世界發(fā)展”分拆“新世界基建”以及“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”分拆“長(zhǎng)江基建”、“長(zhǎng)江生命科技集團(tuán)”都曾引起市場(chǎng)的轟動(dòng)。

有別于海外資本市場(chǎng)的情況，我國尚未上市的國有企業(yè)集團(tuán)分拆一部分業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或一個(gè)子公司進(jìn)行上市的資本運(yùn)作方式己很普遍，但對(duì)于已上市公司的分拆上市卻不常見。究其原因，主要有以下幾點(diǎn)：(I)總體來說，我國上市公司的規(guī)模不大，上市公司更注重規(guī)模的擴(kuò)張而非規(guī)模的縮減。(2)滬深兩地的主板和中小板市場(chǎng)進(jìn)入門檻較高，限制了分拆后中小公司的上市。(3)上市資源非常稀缺，市場(chǎng)資金擴(kuò)容壓力較大，使得上市的母公司很難通過分拆子公司上市。雖然目前分拆上市在我國上市公司的資產(chǎn)重組方式中所占的比例較小，但隨著上市公司對(duì)分拆上市模式的不斷了解、國內(nèi)外資本市場(chǎng)聯(lián)系程度的不斷緊密以及兼并收購所帶來的負(fù)協(xié)同效應(yīng)加深，逐漸有中國上市公司開始摸索以分拆上市的方式重組資產(chǎn)。

二、我國分拆上市的發(fā)展路徑

我國企業(yè)的分拆上市大致經(jīng)歷了五個(gè)階段：

第一階段：1990-1993年，分拆上市處于初步發(fā)展階段。

在我國證券市場(chǎng)發(fā)展之初，為了加快證券市場(chǎng)的發(fā)展，擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模，一些企業(yè)在進(jìn)行股份制改制和上市時(shí)，采取了全部資產(chǎn)上市的模式，即將整個(gè)企業(yè)改組上市。這些整體上市的個(gè)股雖然在上市之初可以募集更多的資金，但卻出現(xiàn)了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量欠佳、主業(yè)不突出、內(nèi)部股公眾化等問題，分拆上市逐步進(jìn)入監(jiān)管層和上市公司的視野。

第二階段：1994-1997年，分拆上市的快速發(fā)展階段。

1994年6月國家體改委停止審批定向募集股份公司。1994年7月1日施行的《公司法》對(duì)私募予以否定，取消了定向募集方式，設(shè)立股份公司只限于發(fā)起設(shè)立，或發(fā)起人認(rèn)購部分股份后，其余部分向社會(huì)公開募集設(shè)立。由于受市場(chǎng)容量和市場(chǎng)成熟度影響.監(jiān)管部門在各個(gè)省市實(shí)行上市額度制，各省每年僅有幾個(gè)上市的指標(biāo)，這就造成了許多企業(yè)為了達(dá)到上市目標(biāo)，紛紛剝離出最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組成股份公司，實(shí)現(xiàn)分拆上市。

第三階段：1998-2004年，分拆上市模式成為主流模式。

隨著《證券法》的頒布實(shí)施，證券市場(chǎng)功能定位的重大轉(zhuǎn)變，由成立初期的“試驗(yàn)”定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤盀閲竺摾峁┤谫Y服務(wù)”。許多國有企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模最大化，紛紛采取分拆上市的方式，剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行包裝，母公司輸血給上市公司，以獲得融資和再融資的資格。分拆上市成為當(dāng)時(shí)的主流模式。

第四階段：2004-2009年，未上市集團(tuán)公司的分拆上市逐步走向衰退。

隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，由于在市場(chǎng)定位、股權(quán)分置等方面存在偏差，尤其是強(qiáng)調(diào)融資、重指數(shù)調(diào)控，使得未上市集團(tuán)公司分拆上市隱藏的系列重大問題逐漸暴露。2004年開始，政府管理層開始規(guī)范、整頓市場(chǎng)，這從根本上遏制了集團(tuán)公司采取分拆上市惡意圈錢的沖動(dòng)，使其逐漸回歸到注重公司資產(chǎn)質(zhì)量的良性發(fā)展道路上，從而整體上市逐漸成為企業(yè)上市融資的主要模式。

第五階段：2010年以來，真正意義的分拆上市逐漸拉開序幕。

隨著2010年3月東北高速的成功分拆以及傳聞證監(jiān)會(huì)正考慮允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，由此真正意義的分拆上市逐漸拉開序幕。在目前的法律規(guī)章下，分拆上市必須滿足以下6個(gè)條件：(1)資金使用——上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；(2)盈利能力——上市公司最近三年盈利。業(yè)務(wù)運(yùn)營正常；(3)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和股權(quán)關(guān)系——上市公司和發(fā)行人不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)且出具未來不競(jìng)爭(zhēng)承諾。上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易；(4)利潤占比——發(fā)行人利潤占上市公司利潤不超過50％；(5)凈資產(chǎn)占比——發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30％；(6)股份限制——E市公司及下屬企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理人員及其親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10％。由于被分拆的子公司是到主板或創(chuàng)業(yè)板上市，因此子公司上市還須滿足到相關(guān)板塊上市所具備的所有條件。

三、研究方法

本文實(shí)證部分采用事件研究法探討分拆上市事件對(duì)股票價(jià)格帶來的沖擊，由此了解股價(jià)波動(dòng)與分拆事件之間的關(guān)聯(lián)程度。

(一)定義事件與事件窗口

本文關(guān)注的是上市公司分拆子公司上市這一事件對(duì)股東財(cái)富的影響，此時(shí)的事件是分拆上市公告。事件研究所涉及的窗口包括估計(jì)窗、事件窗與事后窗等.如圖1.t=0為事件日；t=TO至t=T1代表估計(jì)窗，其長(zhǎng)度LI=T1-T0；t=T1至t=T2為事件窗，其長(zhǎng)度為L(zhǎng)2=T2-T1；t=T2至t=T3為事后窗，其長(zhǎng)度為L(zhǎng)3=T3-T2。

(二)正常收益率的計(jì)算-

為了評(píng)價(jià)事件的影響戒們需要度量超額收益率，超額收益率是事件窗期間證券的實(shí)際收益率與正常收益率之差，即：A=R－E(R(sub)t(/sub))。其中，ARt為超額收益-率，R(sub)t(/sub)為實(shí)際收益率，E(R(sub)t(/sub))為正常收益率。

在定義超額收益率之前，必須設(shè)定正常收益模型。用于估計(jì)正常收益率E的方法通常有3種：均值調(diào)整法、市場(chǎng)調(diào)整法和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法。在本文中，我們采用市場(chǎng)模型來衡量股票的正常收益率.公式為：

R。=：儀+BRMI+8。

(1)

式中：R(sub)t(/sub)=(P(sub)t(/sub)-P(sub)t(/sub))/P(sub)t(/sub)為股票在t日的收益率，RMt=(T(sub)t(/sub)-I(sub)t(/sub))/I(sub)t(/sub)為t日市場(chǎng)整體收益率，B為股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，s(sub)t(/sub)為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(三)超額收益率的估計(jì)

我們采用分拆事件發(fā)生前120天的數(shù)據(jù)估計(jì)E(sub)t(/sub)，然后用事件窗中的實(shí)際收益率Rl與正常收益率E(sub)t(/sub)之差計(jì)算出超額收益率AR伸同時(shí)，我們也考察事件窗內(nèi)某段時(shí)間的累計(jì)超額收益率變化，即：cARRl代表t1至t2時(shí)間段內(nèi)每日超額收益率的累加值。

四、案例研究

2010年2月10日，原sT東北高被分拆為龍江交通和吉林高速，是中國證券史上首個(gè)分拆主板上市公司到主板上市的案例。

1、分拆事件對(duì)東北高速的影響。

東北高速于2009年3月16日發(fā)布公告，由于公司存在重大不確定性，公司出于保護(hù)投資者的利益決定自當(dāng)日開始停牌。因此，我們將2009年3月16日-定義為事件日。我們?nèi)⊥Ｅ魄暗?個(gè)交易日作為事件期，即第-5天到停牌日。第122天至第一6天視為“估計(jì)期”，所得結(jié)果如下圖3所示：

圖3東北高速超額收益與累計(jì)超額收益分布圖-

由圖3可知。東北高速的股價(jià)在停牌公告日的前五天內(nèi)大幅波動(dòng)，超額收益和累計(jì)超額收益急劇下降，超額收益由公告發(fā)布兩天前的最高點(diǎn)3.8％下跌至公告發(fā)布前一天的2.1％，東北高速的累計(jì)超額收益在此區(qū)間也隨之出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。

2、拆分事件對(duì)龍江交通和吉林高速的影響。

2010年3月19日，東北高速(600003)拆分為龍江交通(601188)和吉林高速(601518)分別上市。我們同樣通過事件分析法對(duì)它進(jìn)行分析，以此考察拆分上市對(duì)股權(quán)收益變化的影響。具體分析結(jié)果顯示：

受益于A股市場(chǎng)首個(gè)分拆概念股，吉林高速和龍江交通上市首日即遭到爆炒，至收盤吉林高速漲140.22％，龍江交通上漲108.65％，包括隨后幾天的走勢(shì)，都遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤。吉林高速和龍江交通在10個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率高達(dá)165％和128％。

五、結(jié)論和建議

本文采用事件研究法對(duì)我國上市公司分拆的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：上市公司分拆后的短期股價(jià)存在超額收益。說明市場(chǎng)投資者是高度認(rèn)可分拆上市的，但是，分拆上市信息披露前母公司股價(jià)存在異常的波動(dòng)，也是監(jiān)管層應(yīng)該高度注意的。

(一)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的啟示

首先，對(duì)企業(yè)分拆上市的資格進(jìn)行更嚴(yán)格的認(rèn)定。由于分拆上市短期存在高額收益，許多上市公司爭(zhēng)相仿效、一哄而上拆分謀利，因此，必須對(duì)企業(yè)分拆上市的資格進(jìn)行嚴(yán)格的限定。分拆上市是一種企業(yè)架構(gòu)設(shè)計(jì)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正反兩方面的影響，對(duì)企業(yè)自身存在一些較為嚴(yán)格的要求，并非每一個(gè)上市公司的各項(xiàng)資源和條件都是適合分拆的。而且是將主要業(yè)務(wù)分拆還是將次要業(yè)務(wù)分拆也是需要權(quán)衡的問題。管理層應(yīng)該修訂證券上市規(guī)則，對(duì)有關(guān)上市發(fā)行人分拆業(yè)務(wù)后的剩余業(yè)務(wù)作出要求。對(duì)分拆后母公司的盈利要求作出規(guī)定。這方面可以參照香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定和建議。

其次，要對(duì)企業(yè)分拆時(shí)的信息披露作出更嚴(yán)格的監(jiān)管。分拆上市信息披露前股價(jià)就存在異常正收益，必然存在信息泄露嫌疑，必須引起監(jiān)管者高度注意。由于分拆是上市公司董事會(huì)最先討論并作出決定.因此，在法律上對(duì)公司高層管理人員和相關(guān)參與的中介機(jī)構(gòu)在公司分拆時(shí)的信息泄露和內(nèi)幕交易等問題，必須作出嚴(yán)格的規(guī)定。

最后，對(duì)于上市公司因子公司分拆而獲得的投資收益在會(huì)計(jì)上應(yīng)該明確處理的規(guī)定。從短期來看，由于發(fā)行人相當(dāng)一部分股份有出售限制期，那么發(fā)行人短期不可能通過股份的出售帶來業(yè)績(jī)的突變：但該限售期過后，母公司則可通過股份的上市流通帶來巨額收益。子公司分拆上市后，母公司的合理價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔诠驹谧庸臼兄抵兴紮?quán)益的市值加上母公司扣除這部分權(quán)益后的價(jià)值。在會(huì)計(jì)制度上，應(yīng)該明確這類公司分拆子公司上市后所實(shí)現(xiàn)的投資收益應(yīng)該如何攤銷。

(二)對(duì)上市公司的啟示

首先，改變上市公司的形象，提高公司股票的潛在市場(chǎng)價(jià)值。一般來說，市場(chǎng)并不總是能夠準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)一個(gè)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，特別是一些實(shí)行多元化經(jīng)營的上市公司，其業(yè)務(wù)范圍往往涉及廣泛的領(lǐng)域，使得市場(chǎng)投資者以及證券分析人員對(duì)其所涉及的復(fù)雜業(yè)務(wù)可能無法作到正確理解和接受，因此，可能會(huì)低估其股票的市場(chǎng)價(jià)值。經(jīng)過分拆后，有關(guān)子公司價(jià)值的持續(xù)公開信息可能會(huì)對(duì)子公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的影響；而且，其目前作為一個(gè)獨(dú)立于母公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，也可以更容易地對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。

其次，分拆有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)“歸核化”戰(zhàn)略。對(duì)于一些多元化經(jīng)營的企業(yè)，母公司可根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)非主業(yè)的子公司進(jìn)行分拆，逐步減持甚至完全退出不符合公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)板塊，集中資源實(shí)施目標(biāo)聚集戰(zhàn)略。而子公司上市后成為了完全的市場(chǎng)化經(jīng)營主體，可避免內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)在資源配置方面的效率損失，根據(jù)自身發(fā)展需要再進(jìn)行獨(dú)立融資，及時(shí)地抓住投資機(jī)會(huì)。此外，分拆還能夠創(chuàng)造出一個(gè)簡(jiǎn)潔而有效率的和分權(quán)化的組織結(jié)構(gòu)，使公司能夠更快地適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境的變化。

最后，分拆上市將成為上市公司新的融資渠道。當(dāng)上市公司的股本總規(guī)模達(dá)到一定的規(guī)模時(shí)，其資本運(yùn)作能力、股本擴(kuò)張能力都受到較大限制。而分拆可以為上市公司提高資本運(yùn)作能力、擴(kuò)張股本規(guī)模提供新的渠道。首先，上市公司將某一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司獨(dú)立出來進(jìn)行上市，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以不受整個(gè)上市公司的影響而喪失擴(kuò)張能力。其次，分拆后上市公司還可以將比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移到分拆出來上市的子公司中去，逐步地進(jìn)行再生改造，合法規(guī)避管理層對(duì)配股提出的業(yè)績(jī)和數(shù)量限制。另外，分拆后上市公司可以比較靈活地進(jìn)行資產(chǎn)重組和利潤分配。在條件成熟后，可將分拆出來的子公司出售或上市。