摘要：全球金融一體化的趨勢與市場競爭壓力的加劇，使得全球新一輪證券交易所跨國并購浪潮再次掀起。在推動我國資本市場發(fā)展進程中，證券交易所公司化轉(zhuǎn)型是提升我國資本市場市場化與國際化水平的重要前提。面對證券交易所公司化改制引發(fā)的證券交易所商業(yè)角色與監(jiān)管角色失衡、自我上市與自我監(jiān)管沖突、監(jiān)管權(quán)力濫用以及自律監(jiān)管與公共監(jiān)管沖突等一系列問題，應(yīng)當立足我國證券交易所的自身發(fā)展狀況，結(jié)合國外成功經(jīng)驗，適時更新自律概念的內(nèi)涵，重新設(shè)定自律監(jiān)管模式，并作出相應(yīng)的制度安排，如完善內(nèi)部治理、強化外部監(jiān)管、健全信息披露等，從而有效消除公司化改制帶給自律監(jiān)管的影響，優(yōu)化公司制證券交易所的作用。

關(guān)鍵詞：證券交易所；公司化；自律監(jiān)管；跨國并購

JEL分類號：G20 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)11-0047-05

一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現(xiàn)

(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起

2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見端倪。10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競爭與消費者委員會的批準。在緊接著的2011年里，交易所跨國并購浪潮風起云涌。2月8日晚，多倫多證券交易所集團(TMx)對外宣布將與倫敦證券交易集團(ISE)尋求合并的可能性。9日，LSE證實其已經(jīng)和TMX達成協(xié)議，采用全股票交易的方式進行合并。2月9日，德意志交易所集團和紐約一泛歐交易所集團就合并事宜進行了深入談判。2月15日，雙方共同宣布已經(jīng)簽署了合并協(xié)議，將聯(lián)合組成全球最大的交易所運營商。2月19日，美國納斯達克(OMX)集團和洲際交易所(ICE)進行談判，準備聯(lián)手對紐約一泛歐交易所集團發(fā)起主動收購要約，而且納斯達克(OMX)集團已經(jīng)聘請了美國銀行作為本次合并協(xié)議談判的咨詢顧問。

相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動對國際證券市場產(chǎn)生了極大撼動，全球范圍的證券、期貨交易所競爭格局將發(fā)生巨大的變化。TMX和LSE合并后，新上市公司會超過5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業(yè)公司上市平臺；德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標志著全球最大證券交易平臺構(gòu)建的完成，而股票交易額將超過20萬億美元，預(yù)示著巨型證券交易所集團時代的到來；新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會成為全球第五大證券交易所。

(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要動因

首先.全球金融衍生品市場交易規(guī)模不斷擴大和增長，而傳統(tǒng)的股票交易呈下降趨勢，因此，交易所的合并能夠為全球客戶提供全方位更便捷的服務(wù)。其次，以互聯(lián)網(wǎng)電子技術(shù)為基礎(chǔ)的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎(chǔ)。一方面，技術(shù)的進步突破了空間和時間的限制，使全球二十四小時交易成為可能；另一方面也推動了電子化市場的崛起和發(fā)展，在很大程度上瓜分了傳統(tǒng)交易所的市場份額，當傳統(tǒng)交易所面臨競爭壓力時，就會積極采取更有效率的業(yè)務(wù)規(guī)則和治理機制。這兩個方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動如火如荼地展開。

二、必要性：提升我國資本市場市場化和國際化的重要前提

(一)公司化改制有利于我國資本市場的市場化

1、有利于推進政府監(jiān)管的市場化。

市場化改革一直以來都是我國資本市場的發(fā)展方向。證券交易所作為我國資本市場的重要參與主體，承擔著證券產(chǎn)品的掛牌上市、交易以及自律監(jiān)管等職能。因此，要提高我國資本市場的市場化水平，必須改變當前我國政府對資本市場控制與管理過于行政化的不適當做法，實施我國證券交易所的公司化改革。通過公司化改制，我國的證券交易所將會成為公司法下的公司，在公司治理結(jié)構(gòu)上，形成規(guī)范的股東大會、董事會與經(jīng)營管理層之間相互制衡的機制，證券交易所的管理者直接對股東負責，并依法促進和推動市場的規(guī)范發(fā)展，進而對其監(jiān)管者負責。公司化的證券交易所可以進一步明晰中國證監(jiān)會與證券交易所的各自職責權(quán)限，使證券交易所擺脫證監(jiān)會等行政機構(gòu)的直接控制和約束，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會對市場監(jiān)管的角色，即對市場從“過多管制”向“適度監(jiān)督”方向轉(zhuǎn)變，從而更好發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管職能，推進我國資本市場的市場化進程。

2、有利于自律監(jiān)管的市場化。

我國證券交易所在證券市場監(jiān)管體制中是屬于自律監(jiān)管組織，履行對證券交易的一線監(jiān)管職能，是監(jiān)管的“靈魂”所在。隨著我國資本市場發(fā)展的深化，目前證券發(fā)行的核準制將逐步向注冊制過渡。在這個變革過程中，證券發(fā)行和上市將實現(xiàn)分離，證券交易所也將逐步按照新的設(shè)定上市標準方式履行其對證券上市的審核職能。這將會逐步淡化其作為證監(jiān)會“附屬機構(gòu)”的行政色彩。證券交易所作為一線監(jiān)管者。能夠更好地防范市場風險。以確保證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。但是這一變革過程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實現(xiàn)證券交易所的公司化，待發(fā)展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機上市，利用市場機制推進我國證券交易所的發(fā)展和一線監(jiān)管水平的提升。

(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競爭

隨著我國金融業(yè)逐步對外全面開放，證券交易所勢必面臨與國際大型證券交易所集團的正面較量與直接競爭，要想在全球競爭格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過公司化改革，改善治理模式，使其從行政導向向市場導向轉(zhuǎn)變，激發(fā)自身自我競爭、自我創(chuàng)新、自我重組的發(fā)展戰(zhàn)略，從而促進和提高我國證券交易所的國際競爭力。我國證券交易所應(yīng)未雨綢繆.預(yù)見到未來全球交易所競爭格局的嚴峻形勢，加快公司化轉(zhuǎn)型，通過并購與合作，學習和融合海外資本市場悠久的歷史文化和先進的管理經(jīng)驗，提高我國證券交易所的國際競爭力。

三、挑戰(zhàn)性：公司化改制對自律監(jiān)管的影響

(一)證券交易所商業(yè)角色與監(jiān)管角色之間固有利益沖突的加劇

證券交易所作為市場主體，本身代表一定的商業(yè)利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現(xiàn)，傳統(tǒng)會員制證券交易所主要代表會員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。同時，證券交易所作為市場的監(jiān)管主體。承擔著保護投資者合法權(quán)益、維護市場有序運行與健康發(fā)展的社會公共利益。當證券交易所從會員制模式變革為以營利為最大化目標的公司法人之后，毫無疑問，證券交易所的商業(yè)利益與公共利益之間的沖突會更加明顯。一方面，公司化證券交易所以商業(yè)化為導向，往往會專注于盈利的持續(xù)增長而忽視自身的自律監(jiān)管職責，在內(nèi)部利潤最大化驅(qū)動下可能降低監(jiān)管標準以獲取更多的商業(yè)利益.如為了吸引市場上更多發(fā)行人的股票在其上市交易會競相降低上市門檻標準。另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業(yè)運營的決策時，可能會漠視社會公共利益，在外在競爭壓力推動下減少監(jiān)管資源的投入，影響自律監(jiān)管職能的發(fā)揮，難以為市場的健康有序提供一個強有效的監(jiān)管環(huán)境。因此，公司化證券交易所可能會“弱化證券交易所應(yīng)具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場深入發(fā)展亟需面臨的一個重大問題。

(二)證券交易所自我上市與自我監(jiān)管之間新利益沖突的產(chǎn)生

公司化證券交易所的一個最主要優(yōu)勢在于可以上市進行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強自身的競爭力。實踐中，境外大多數(shù)證券交易所在公司化改制后立即公開發(fā)行股票.并迅速在自身市場進行上市交易，融通更多資金。這種情形將會產(chǎn)生新的問題：為了提高公司競爭力、籌集更多資金等目的，轉(zhuǎn)制后的公司化證券交易所會積極上市交易，此時，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會導致監(jiān)管的復(fù)雜性，證券交易所上市可能會使其對其他上市公司產(chǎn)生一種歧視性的監(jiān)管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監(jiān)管者的職責。顯然，對于“既是運動員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質(zhì)疑其對資本市場健康發(fā)展能否真正發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。因此，公司化證券交易所自我上市后所產(chǎn)生的利益沖突的嚴重性可能會超過證券交易所固有利益的沖突，將可能對證券交易所自律監(jiān)管地位帶來最為明顯的挑戰(zhàn)。

(三)證券交易所濫用監(jiān)管權(quán)力風險的增加

公司制證券交易所為追求利潤的最大化，其運營會更加市場化，在遭遇競爭對手或者市場存在較高準入壁壘時，證券交易所極有可能為了獲取更多商業(yè)利益而濫用自身的監(jiān)管權(quán)力。這種濫用監(jiān)管權(quán)力的方式主要有兩種：其一是對競爭對手的歧視性監(jiān)管。證券交易所在市場運營中，很有可能會和自己的監(jiān)管對象包括其他上市公司或者提供市場服務(wù)的證券經(jīng)紀商成為相互競爭的對手，此時，證券交易所可能會采取一些不合理的監(jiān)管措施，致使競爭對手在競爭中處于劣勢地位。如證券交易所可能利用其監(jiān)管職權(quán)在關(guān)于市場準入門檻、上市交易條件等諸多方面設(shè)置一些限制競爭壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競爭對手的市場地位，甚至有時可能還會利用其監(jiān)管地位去獲取競爭對手的商業(yè)信息，為自己謀取更多的商業(yè)利益。其二是濫用監(jiān)管權(quán)力進行融資，把監(jiān)管收入用于商業(yè)目的。公司化證券交易所收入主要有商業(yè)收入和監(jiān)管收入兩部分，但是兩者很難區(qū)分.也正是因此構(gòu)成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監(jiān)管權(quán)力為其經(jīng)營活動融資提供了滋生的溫床。

(四)證券交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會公共監(jiān)管之間利益沖突的引起

在我國證券市場監(jiān)管體系中，中國證監(jiān)會占據(jù)著絕對主導地位，其對整個證券市場進行監(jiān)管。以實現(xiàn)市場的公平、公開與公正，維護投資者的合法權(quán)益，促進證券市場的有序健康發(fā)展。證券交易所作為監(jiān)管體系中重要的自律監(jiān)管機構(gòu)，在一定程度上也承擔著履行證監(jiān)會公益性職責的任務(wù)。但是公司化證券交易所以商業(yè)化運作為導向，追求利潤的最大化，可能會導致其不能正常發(fā)揮自律監(jiān)管作用。放縱市場中的一些投機行為，漠視社會公益性監(jiān)管的存在，從而產(chǎn)生與政府監(jiān)管機構(gòu)即證監(jiān)會公共監(jiān)管職能的沖突。

四、對策性：公司制證券交易所利益沖突的解決

(一)自律內(nèi)涵的更新

自律是證券業(yè)的基石。自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業(yè)自身制定和執(zhí)行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業(yè)自身在自律規(guī)則的制定和執(zhí)行中能夠同時充當立法者和法官的兩種角色。就證券交易所來說，其自律主要表現(xiàn)為由會員制定和執(zhí)行交易所的規(guī)則，交易所解決會員之間的糾紛。隨著時間的推移，市場的發(fā)展，傳統(tǒng)交易所監(jiān)管職能除了對會員的監(jiān)管以外，還承擔著對上市公司、交易過程的監(jiān)管。因此，“自律”的提法已經(jīng)突破了其固有涵義.不再是嚴格意義上的自律含義。

證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統(tǒng)的會員，證券交易所也就不完全由會員控制，其規(guī)則當然也不完全由會員制定.而是由證券交易所的股東來決定。因此，在公司化證券交易所中，其對會員的監(jiān)管也不再完全是自律的本來固有含義，而是對自律的內(nèi)涵提出了挑戰(zhàn)，相應(yīng)地，證券交易所不再是完全的自律組織?；谶@個原因，有學者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線監(jiān)管組織”，或者用“市場監(jiān)管”代替“自律監(jiān)管”。這兩種觀點中，“一線監(jiān)管組織”更能準確地反映證券交易所在證券市場監(jiān)管中的地位，也符合證券交易所組織結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀。如今在我國資本市場發(fā)展實踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實施，但證券交易所“一線監(jiān)管組織”的地位已經(jīng)得到證明和認可。目前基于傳統(tǒng)和慣例，人們?nèi)允褂米月傻奶岱?，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監(jiān)管職能的履行。不過，在證券交易所公司化轉(zhuǎn)型的浪潮中。當傳統(tǒng)自律的內(nèi)容和范圍受到變化和挑戰(zhàn)時，應(yīng)該適時更新和重塑自律的內(nèi)涵。而不能一味固守陳舊觀念。

(二)自律監(jiān)管模式的選擇

公司制證券交易所自律監(jiān)管模式的重新設(shè)定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監(jiān)管權(quán)力扭曲競爭的一種方式?？v觀國際趨勢，公司化后的交易所自律監(jiān)管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內(nèi)部設(shè)立兩個分支機構(gòu)，一個負責市場運作，另一個則是非盈利的相對獨立監(jiān)管機構(gòu)。如澳大利亞。(2)將證券交易所的監(jiān)管職能分離出去，成立一個全國性的、獨立性的自律監(jiān)管機構(gòu)，或者將證券交易所對上市公司的部分或全部監(jiān)管職權(quán)轉(zhuǎn)移給政府監(jiān)管機構(gòu)。如倫敦。(3)將證券交易所自律監(jiān)管分為會員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩個部分。如歐洲。。無論采取何種模式，都強調(diào)政府對證券交易所自身的監(jiān)管，以防止公司制證券交易所由于商業(yè)利益導向而滋生監(jiān)管腐敗的特點。在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內(nèi)設(shè)置一個具有獨立性的、非盈利性的市場自律監(jiān)管評估機構(gòu)。負責監(jiān)督和評估證券交易所監(jiān)管的公正性和合法性，既可以避免自律組織與市場的分離，又可以最大限度地維護自律監(jiān)管的公平與正義。另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場的實際。按照我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，滬深證券交易所都已經(jīng)成立了上市復(fù)核委員會，職責是對相關(guān)當事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進行復(fù)核。同時，上海證券交易所的上市規(guī)則、交易規(guī)則以及會員管理規(guī)則還規(guī)定.相關(guān)當事人對證券交易所作出的嚴重紀律處分及監(jiān)管措施不滿意的，可以申請復(fù)核。因此，審時度勢，當我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復(fù)核委員會變革為一個獨立性的監(jiān)管評估機構(gòu)。

(三)公司治理結(jié)構(gòu)的完善

為了確保公司化后的證券交易所在決策和運營過程中能夠注重社會公共利益.完善公司制證券交易所的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就成為解決交易所商業(yè)角色和監(jiān)管角色利益沖突的一個重要措施。從維護證券交易所會員利益、保護投資者利益的角度出發(fā)，結(jié)合我國的國情。滬深證券交易所的公司化改革需要在清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，將一些國有產(chǎn)權(quán)按照會員在證券交易所發(fā)展過程中的實際貢獻程度進行分配或置換.為防止避免證券交易所被個別或多個股東所控制，應(yīng)積極引進戰(zhàn)略投資者、機構(gòu)投資者和個人投資者.形成股東結(jié)構(gòu)的多元化及股權(quán)的全流通，從而實現(xiàn)公司制證券交易所市場的資本化以及股東價值的最大化。

合理的公司制證券交易所董事會構(gòu)成，也是緩解其盈利目標與監(jiān)管目標利益沖突的重要措施之一。因此，我國公司化后的證券交易所的董事會構(gòu)成應(yīng)該符合以下特殊的要求，一是建立獨立董事或者公共董事制度，通常是代表公眾利益監(jiān)督證券交易所的監(jiān)管活動，防止利益沖突發(fā)生；二是控制證券經(jīng)紀商和上市公司在董事會構(gòu)成中的數(shù)量或表決權(quán)，以保證董事會在決策上不袒護其監(jiān)管的對象。這種董事會組成的特殊要求可以在股東利益、被監(jiān)管者利益和公眾利益三方之間尋求一個適當?shù)钠胶狻?/p>

(四)證券交易所信息披露制度的健全

證券交易所公司化改制后自身也可以上市.對于其在上市中可能出現(xiàn)的問題，可以通過健全上市公司的信息披露制度來對其進行約束和監(jiān)管。對于證券交易所這種特殊上市公司，不僅應(yīng)依據(jù)《公司法》、《證券法》規(guī)定來完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和信息披露制度，還應(yīng)加強證券交易所投資決策的透明度，強化其外部監(jiān)管，即實施政府對證券市場的強制性監(jiān)管措施。建立健全證券交易所作為上市公司的雙層監(jiān)管機制，可以有效平衡證券交易所監(jiān)管目標和上市目標之間的關(guān)系。一般上市公司信息披露制度主要是關(guān)于公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等重大事項的公開，而對于作為上市公司的證券交易所來說，由于其特殊性。除了以上要公開的信息外，還應(yīng)當定期地向證券監(jiān)管機構(gòu)和社會大眾公布其市場運營和自律監(jiān)管的重要信息。此外，證券交易所還應(yīng)公布其高級管理人員的薪酬情況、慈善活動、政治活動等重要信息。因此。在我國證券交易所公司化改造過程中，建立完善證券交易所信息披露制度可以更好地優(yōu)化其自律監(jiān)管職能。

(五)外部監(jiān)管的強化

首先，加強政府監(jiān)管機構(gòu)對公司制證券交易所的監(jiān)管。面對證券交易所新的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)引起的一些沖突和問題，政府監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)相應(yīng)提高對證券交易所的外部監(jiān)管水平。通過健全和完善相關(guān)法律法規(guī)，落實政府監(jiān)管機構(gòu)對證券交易所規(guī)則和章程的制定、修改等的批準，及證券交易所股權(quán)分散要求的審批權(quán)等重要監(jiān)管職能。同時，為進一步強化外部監(jiān)管水平，政府監(jiān)管機構(gòu)還應(yīng)對公司制證券交易所重要人事任命有決定權(quán)，可以直接參與管理證券交易所的風險、賠償?shù)戎卮笫马棧诰o急狀況下可以對公司制證券交易所和市場采取應(yīng)急措施。

其次，明晰滬深證券交易所自律監(jiān)管和中國證監(jiān)會公共監(jiān)管職能的分工。當公司制證券交易所一味追求利益最大化，自律監(jiān)管作用不能正常發(fā)揮時，就需要證監(jiān)會公共監(jiān)管職能予以彌補。為此，應(yīng)當明確證券交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會公共監(jiān)管的各自職能范圍。鑒于證券交易所在我國金融體系中的特殊地位.滬深證券交易所的公司化改革只能循序漸進。在改革過程中，應(yīng)完善我國的《證券法》，重新劃分中國證監(jiān)會和滬深證券交易所之間的職能范圍.界定證券交易所的法律地位及組織形式，確認證券交易所的權(quán)利、職責和義務(wù)。根據(jù)國際經(jīng)驗，在立法完善時應(yīng)將中國證監(jiān)會的監(jiān)管重點放在全面監(jiān)督市場法規(guī)的執(zhí)行情況、整體規(guī)劃市場發(fā)展等方面，而滬深證券交易所則重點對會員、交易過程、產(chǎn)品創(chuàng)新進行監(jiān)管，為投資者提供一個透明高效的市場運作環(huán)境，以避免證監(jiān)會公共監(jiān)管與證券交易所自律監(jiān)管之間的沖突。