無論是不是巧合，在中國央行下調(diào)存準(zhǔn)率50個(gè)基點(diǎn)后，全球六大央行也同時(shí)聯(lián)手降低美元掉期利率50個(gè)基點(diǎn)，并同意建立臨時(shí)雙邊互換安排向金融體系注入流動(dòng)性，受到利好的突襲，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一度狂飆，這意味著在債務(wù)危機(jī)的重壓之下，全球央行政策立場(chǎng)將再次向?qū)捤哨呁?/p>

站在全球經(jīng)濟(jì)衰退的邊緣，各大經(jīng)濟(jì)體發(fā)出支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈信號(hào)。事實(shí)上，三年的事實(shí)已經(jīng)證明，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)驟然惡化的根本原因是根深蒂固的經(jīng)濟(jì)失衡和結(jié)構(gòu)性危機(jī)并沒有通過反周期的政策刺激得以解決。

貨幣再度寬松

金融危機(jī)時(shí)期，各國出臺(tái)規(guī)?？涨暗木仍胧?，據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)，全球應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而采取的政府擔(dān)保的金融業(yè)救援行動(dòng)的資金估計(jì)為20萬億美元左右，相當(dāng)于世界GDP的30%。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，2008年-2010年期間全球財(cái)政刺激措施總規(guī)模達(dá)2.6萬億美元，約占全球GDP的4.3%，然而，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用是短暫的。

不過，為了救經(jīng)濟(jì)管它什么手段呢？現(xiàn)在越來越多的央行正在加入貨幣極度寬松的陣營。近期，首先發(fā)力的是歐洲央行，盡管有3%的通脹高壓線，但歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉還是毅然宣布將歐元區(qū)基準(zhǔn)利率從1.50%下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.25%。從現(xiàn)在的情形看，邊緣國債務(wù)危機(jī)也極大消耗了德國的增長(zhǎng)后勁。作為“單引擎”的德國三季度以來呈現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，讓歐洲最擔(dān)心的是，一旦德國“單引擎”熄火，那么整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)可能再次陷入衰退。

面對(duì)加速下行的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)以及日益嚴(yán)峻的債務(wù)形勢(shì)，歐洲央行的政策立場(chǎng)正在悄然改變。德拉吉美式的行事作風(fēng)，很可能讓歐洲央行效仿美國救助金融危機(jī)的做法，包括改變幾十年來歐洲央行不能在二級(jí)市場(chǎng)直接購買主權(quán)債券的鐵律，再加上高盛的經(jīng)歷讓德拉吉深諳金融市場(chǎng)杠桿操作之道，歐洲央行在未來會(huì)更加大膽。

當(dāng)前歐洲央行購買國債的計(jì)劃還只是暫時(shí)行為。不過這并不排除未來可能進(jìn)一步拓展政策的回旋空間。一般而言，央行資產(chǎn)負(fù)債表的狀況決定著金融貨幣政策的空間。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成看，西方國家中央銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的政府債權(quán)占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲占比僅為21.48%，未來有一定的量化操作空間。根據(jù)歐洲央行的數(shù)據(jù)截止今年三季度末，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了2.28萬億歐元。一旦歐洲金融形勢(shì)出現(xiàn)惡化的話，歐洲央行的政策立場(chǎng)可能出現(xiàn)軟化，通過調(diào)整資產(chǎn)方的方式來實(shí)現(xiàn)量化寬松，比如包括收緊債券回購政策、取消流動(dòng)性最強(qiáng)的一系列金融工具以及開發(fā)重估價(jià)賬戶?；蚴峭ㄟ^量化寬松提供額外幫助，直接或間接為歐洲的銀行體系提供流動(dòng)性，但這種做法不但會(huì)給控制通脹帶來大麻煩，還可能延誤本應(yīng)采取的必要去杠桿化措施，激勵(lì)更大的冒險(xiǎn)沖動(dòng)。

而在“扭轉(zhuǎn)操作”之后，美聯(lián)儲(chǔ)也正在醞釀新的政策變化。從美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策走向看，美國低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)還將延續(xù)，盡管今年三季度美國經(jīng)濟(jì)2.5%的增長(zhǎng)，創(chuàng)下了一年來最快的季度增速，但受制于歐洲問題擴(kuò)散的影響，以及債務(wù)壓力和財(cái)政束縛的增加，美國經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)未必會(huì)延續(xù)至四季度或是明年，高盛預(yù)計(jì)，美國的GDP增速第四季度可能放緩至1%，明年第一季度進(jìn)一步減慢至0.5%，這也就意味著未來包括QE3、降低超額準(zhǔn)備金利率等刺激政策還可能出臺(tái)。

除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)還可能通過“非常規(guī)的手段”，還有進(jìn)一步寬松的空間。面對(duì)債務(wù)壓力和財(cái)政束縛的增加以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后續(xù)乏力，高盛提出的“設(shè)定名義GDP目標(biāo)”正在進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)的政策視野。高盛認(rèn)為，鑒于目前短期利率接近零且經(jīng)濟(jì)仍然疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步大幅放松政策的最佳做法是設(shè)定名義GDP目標(biāo)。2008年次貸危機(jī)之前美國的經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出是14萬億美元左右，如果按照年平均增速4.5%計(jì)算，美國現(xiàn)在的總產(chǎn)出應(yīng)該達(dá)到16.7萬億美元規(guī)模，但實(shí)際產(chǎn)出只達(dá)到15.2萬億美元，因此，設(shè)置名義GDP目標(biāo)意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以通過購置資產(chǎn)或提高價(jià)格總水平的等方式彌補(bǔ)產(chǎn)出缺口，并使名義GDP隨著時(shí)間的推移回到趨勢(shì)水平。

新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策調(diào)整也不可能與發(fā)達(dá)國家脫鉤。近期，為了防止經(jīng)濟(jì)大幅放緩，抵御歐債危機(jī)對(duì)出口的沖擊，巴西、印尼等部分新興市場(chǎng)國家央行開啟降息通道，這意味著新興經(jīng)濟(jì)體的政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，未來新興市場(chǎng)會(huì)有越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家一起走向全球新一輪的變相刺激和寬松政策。

通脹卷土重來

其實(shí)，全球并不非真“差錢”。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球總體流動(dòng)性寬裕度高于金融危機(jī)之前，但金融市場(chǎng)流動(dòng)性開始趨緊。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)全球釋放了大量的流動(dòng)性，2008年金融危機(jī)至今美元流動(dòng)性增長(zhǎng)了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應(yīng)M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經(jīng)濟(jì)體（以2010年GDP排名）中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個(gè)國家，2008年-2010年三年時(shí)間，貨幣供應(yīng)量增加了8.96萬億美元，增幅高達(dá)43.16%，市場(chǎng)感到流動(dòng)性緊張主要是因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)下的金融“去杠桿化”和市場(chǎng)的“去風(fēng)險(xiǎn)化”讓這些流動(dòng)性“藏”了起來。

因此，全球重拾“二次寬松”或繼續(xù)長(zhǎng)期維持利率，不但會(huì)延誤發(fā)達(dá)國家本應(yīng)采取的必要去杠桿化措施，致使資源配置不當(dāng)，也為發(fā)生嚴(yán)重的金融扭曲埋下禍根。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱。2012年，新興市場(chǎng)國家的通脹壓力繼續(xù)明顯高于發(fā)達(dá)國家。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2011年和2012年新興市場(chǎng)整體的通脹預(yù)估值分別為6.9%和5.6%，而同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%，相對(duì)更高的通脹壓力使得新興市場(chǎng)難以通過放松貨幣來沖抵財(cái)政鞏固的負(fù)面效應(yīng)。在全球超低利率水平下，新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)膨脹，私人部門負(fù)債迅速增加，并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)兜了一個(gè)大圈又回到了原點(diǎn)?，F(xiàn)在，各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始讓位于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在全球負(fù)利率以及繼續(xù)釋放的流動(dòng)性的背景下，全球大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品等并不排除重拾升勢(shì)的可能。當(dāng)人們認(rèn)為通脹似乎已經(jīng)見頂時(shí)，必須警惕全球通脹可能卷土重來。而對(duì)于中國，苦苦堅(jiān)守的穩(wěn)健政策底線在保增長(zhǎng)面前是不是已經(jīng)被突破了？不能忘記2008年金融危機(jī)貨幣寬松刺激政策所帶來的后遺癥依然在發(fā)酵，更不能打破在保增長(zhǎng)與抑通脹之間已經(jīng)取得的“微平衡”。從明年形勢(shì)看，盡管通脹已經(jīng)不是最主要的問題，但壓力依然存在，一旦政策立場(chǎng)放松可能使原來的宏觀調(diào)控功虧一簣。我們當(dāng)然愿意相信，央行存準(zhǔn)率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)僅是“政策微調(diào)”的一部分，而不是政策全面轉(zhuǎn)向的開始。

（作者系國家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員）