摘 要：本文利用模型分析了債務(wù)重整對上市公司違約邊界的影響。研究發(fā)現(xiàn)在一定條件下，公司有可能在資產(chǎn)價值大于債務(wù)面值的情況下選擇違約以牟取重整收益，且重整成本和清償率與違約邊界呈反方向變化。因此為防范我國上市公司的違約風(fēng)險，應(yīng)該設(shè)定較高的違約邊界。

關(guān)鍵詞：破產(chǎn)重整；上市公司；違約邊界；結(jié)構(gòu)模型

Abstract：The influence of debt reorganization on the default-boundary of listed firms has been studied. It shows firms may chose to default while the value of asset over the debt，in order to get reorganization profit. Higher default-boundary is proper when measuring the default risk of listed firms in China. It also shows the cost of reorganization is negative to the default-boundary.

Key Words：bankruptcy reorganization，listed firms，default boundary，structural model

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）11-0072-03

一、文獻回顧

本文研究的違約風(fēng)險是指債務(wù)人不能按期償付債務(wù)本息的可能性，違約邊界是觸發(fā)違約事件的一個重要條件。默頓（Merton，1974）提出了結(jié)構(gòu)模型，對分析企業(yè)違約風(fēng)險的形成機制提供了一個理論框架，其基本思想是：在債務(wù)的到期日，如果企業(yè)的資產(chǎn)價值低于債務(wù)面值，那么企業(yè)所有者就選擇違約，不償還債務(wù)。債務(wù)面值就是觸發(fā)違約事件的臨界點，被稱為違約邊界（default boundary）。但后來學(xué)者的研究修改了違約邊界等于債務(wù)面值的假設(shè)。在朗斯塔夫和施瓦茲（Longstaff和Schwartz，1995）的研究以及KMV模型中，違約邊界等于預(yù)先設(shè)定的某個值。在科林-迪弗雷納和戈爾茨坦（Collin-Dufresne和Goldstein，2001）的文章中，假設(shè)違約邊界服從某個外生的隨機過程，而利蘭（Leland，1994）、利蘭和托夫特（Leland和Toft，1996）以及范和松雷森（Fan和Sundaresan，2000）則認(rèn)為違約邊界是內(nèi)生的，由股東關(guān)于股權(quán)價值最大化的決策行為決定。

近年來，結(jié)構(gòu)模型受到國內(nèi)學(xué)術(shù)的關(guān)注，用結(jié)構(gòu)模型度量我國上市公司違約風(fēng)險的實證文獻數(shù)量和成果頗豐。違約邊界是結(jié)構(gòu)模型的重要參數(shù)，在其它條件不變的情況下，違約邊界越高，公司違約的概率就越大。從實證研究的角度來看，不恰當(dāng)?shù)倪`約邊界設(shè)定會導(dǎo)致高估或低估公司的違約概率。國內(nèi)的多數(shù)實證研究參照了KMV公司的經(jīng)驗研究結(jié)果：當(dāng)資產(chǎn)價值下降到公司的流動負(fù)債加長期負(fù)債的一半時，公司開始違約，因此違約邊界設(shè)定為流動負(fù)債加長期負(fù)債的一半。如蔣正權(quán)（2007）、馬若薇（2006）、張澤京（2007）、趙保國（2007）等都采用了KMV公司的違約邊界設(shè)定。張智梅（2006）設(shè)定違約邊界為流動負(fù)債加長期負(fù)債的75%。李磊寧（2007）通過長期負(fù)債權(quán)重的變動調(diào)整違約邊界，發(fā)現(xiàn)當(dāng)違約邊界設(shè)定為流動負(fù)債加長期負(fù)債的10%時，樣本ST和非ST公司的違約距離差異最顯著。翟東升（2007）研究了長期負(fù)債權(quán)重為0.25，0.5和0.75三種情況，發(fā)現(xiàn)當(dāng)違約邊界設(shè)定為流動負(fù)債加長期負(fù)債的75%時，ST和非ST公司的違約距離差異最顯著。

雖然上述研究進行了改變違約邊界的嘗試，但沒有闡明理論基礎(chǔ)或現(xiàn)實依據(jù)，而KMV公司的經(jīng)驗研究是基于國外公司的數(shù)據(jù)進行的，是否適合于我國公司有待探討。筆者認(rèn)為可以從我國上市公司破產(chǎn)重整的實例分析中得出對違約邊界設(shè)定方法的有益啟示。

二、我國上市公司破產(chǎn)重整的現(xiàn)實狀況

當(dāng)公司符合破產(chǎn)的條件時，只要債權(quán)人申請，法院就可以對其進行破產(chǎn)清算，這在法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)上都是合理的。在企業(yè)退出機制健全的國家，上市公司破產(chǎn)并不鮮見。如美國2001年就有257家上市公司破產(chǎn)（陳志祥，2002）。在我國的股市上，有為數(shù)不少的上市公司資產(chǎn)質(zhì)量很差，甚至長期處于資不抵債狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計，從1998年到2008年，共有143家A股上市公司出現(xiàn)過資不抵債，但這些公司很少被申請破產(chǎn)，更不用說主動申請破產(chǎn)。雖有為數(shù)不多的破產(chǎn)案件，如滄化股份等，但最終無一例外地以債務(wù)重整或債務(wù)和解結(jié)束。

我國上市公司難破產(chǎn)、更難被清算，這種現(xiàn)象是多方利益博弈的結(jié)果，楊秋波（2007）、蘭艷澤（2007）歸納了以下幾方面的原因：缺乏配套的社會保障機制、上市公司“殼資源”的存在、地方政府和監(jiān)管部門利益羈絆等。另一個原因是我國在企業(yè)破產(chǎn)中對債權(quán)人保護不夠，破產(chǎn)清算的債權(quán)回收率太低。據(jù)世界銀行報告顯示，通過對違約企業(yè)進行破產(chǎn)清算，我國商業(yè)銀行一般只能收回其3—10%的債權(quán)。中國人民銀行研究局課題組2005年發(fā)布的《中國信貸人權(quán)利的法律保護》報告表明：在被調(diào)查的50家國內(nèi)金融機構(gòu)中，在2003年和2004年以動產(chǎn)擔(dān)保的貸款違約回收率為31.7%、第三方擔(dān)保貸款的違約回收率為42.16%、不動產(chǎn)擔(dān)保貸款的違約回收率最高，但也僅為50.4%，并且普遍存在擔(dān)保物權(quán)的實現(xiàn)周期過長、執(zhí)行擔(dān)保債權(quán)的環(huán)節(jié)多、費用高等問題。可見，具有優(yōu)先權(quán)的債權(quán)人獲得的清償率僅在30%—50%之間，對不具有優(yōu)先權(quán)的普通債權(quán)人而言，清償率只會更低。

以上幾個方面的原因使得重整比清算更符合債權(quán)人利益。在財務(wù)困境上市公司與債權(quán)人的博弈中，上市公司占據(jù)了上風(fēng)，債權(quán)人豁免了大部分債務(wù)，而上市公司則獲得了巨大的重整收益。李心福（2007）統(tǒng)計了從1998年至2005年滬、深兩市上市公司的債務(wù)重組方式，發(fā)現(xiàn)債務(wù)豁免是最主要的重組方式，占統(tǒng)計樣本的71.93%。何旭強（2006）統(tǒng)計了6家破產(chǎn)重組公司的成本分?jǐn)偳闆r，發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組中的成本主要由債權(quán)人承擔(dān)，債務(wù)清償率一般在30%左右，意味著債權(quán)人豁免了近70%的債務(wù)。

三、破產(chǎn)重整對違約邊界的影響

根據(jù)以上分析，對處于財務(wù)困境的上市公司而言，通過債務(wù)重組可以獲得巨大的收益。我國上市公司所有者在選擇償債還是違約時，其面臨的激勵和約束條件與默頓(Merton，1974）模型中的假設(shè)是不相同的，因此有必要根據(jù)我國上市公司的實際情況，對違約邊界的確定機制進行分析。

設(shè)債務(wù)在T時刻到期， 表示 時刻的資產(chǎn)價值， 表示債務(wù)面值， 表示 時刻公司股東獲得的支付。由于對我國的上市公司而言，破產(chǎn)清算的可能性幾乎不存在，所以在 時刻所有者可能選擇償付債務(wù)，也可能選擇違約，然后與債權(quán)人進行重整談判，從中獲得重整收益。所有者選擇償債還是違約取決于以下幾個因素：

1. 重整的成本。重整成本指因為公司破產(chǎn)重整而導(dǎo)致的資產(chǎn)價值下降。重整的成本是制約所有者違約的因素，如果重整成本過大，那么所有者就不會選擇違約。

2. 重整債務(wù)清償率。重整債務(wù)清償率指債權(quán)人獲得的支付占債務(wù)面值的比例。債務(wù)清償率越低，意味著所有者獲得的債務(wù)豁免越多，重整收益就越高，所有者就越有可能選擇違約。

3. 資產(chǎn)價值和負(fù)債之比。當(dāng)前面兩個因素給定時，公司所有者的決策取決于資產(chǎn)價值和負(fù)債之比：當(dāng)資產(chǎn)價值比負(fù)債高得多時，選擇違約不符合所有者的利益；當(dāng)資產(chǎn)價值與負(fù)債之比較低時，選擇違約所獲得的重整收益有可能超過償債后的剩余價值，此時所有者會選擇違約。

四、結(jié)論

由于種種現(xiàn)實條件的制約，我國的上市公司難以被破產(chǎn)清算，陷入財務(wù)困境的上市公司往往通過破產(chǎn)重整解決債務(wù)危機，并獲得巨大的重整收益。這在客觀上增加了上市公司的違約動機，提高了上市公司的違約邊界，增大了上市公司的違約風(fēng)險。由此得到的啟示為：一是在有重組收益的條件下，公司的違約邊界要比莫頓模型或KMV模型的違約邊界高，因此要想準(zhǔn)確計量我國上市公司的違約風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)設(shè)定比較高的違約邊界。二是較高的重整成本和清償率會降低違約邊界，制約公司的違約動機，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強對上市公司債務(wù)違約的監(jiān)管，提高其失信成本，加強對債權(quán)人的權(quán)益保護，提高清償率，從這兩方面來降低上市公司的違約風(fēng)險。

參考文獻：

[1]Merton， R. C.1974.On the pricing of corporate debt： the risk structure of interest rates.Journal of Finance，Vol.29，pp449-470.

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[3]趙保國，龍文征.信用評級中的違約率、違約概率研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007，（1）.

[4]張智梅，章仁俊.KMV模型的改進及對上市公司信用風(fēng)險的度量[J].統(tǒng)計與決策，2006，（9）.

[5]翟東升，張娟，曹運發(fā).KMV模型在上市公司信用風(fēng)險管理中的應(yīng)用[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2007，（1）.

（責(zé)任編輯 孫 軍）