摘 要：次貸危機爆發(fā)后美國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，國內(nèi)經(jīng)濟萎靡。為此美聯(lián)儲采取了一系列寬松的貨幣政策。隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，一國貨幣政策的實施必然會對其他國家的經(jīng)濟產(chǎn)生溢出效應。本文通過建立向量自回歸模型研究次貸危機后美國貨幣政策對我國的溢出效應。研究結(jié)果表明：消費者價格指數(shù)、工業(yè)增加值、聯(lián)邦基金利率和廣義貨幣供應量之間存在一個長期的協(xié)整關(guān)系。美國擴張性貨幣政策引起我國輸入性通貨膨脹，且對我國產(chǎn)出有一個負向的影響。

關(guān)鍵詞：次貸危機；溢出效應；貨幣政策；VAR

Abstract：With the outbreak of subprime crisis，the U.S. economy was devastated，and the domestic economy declined. In order to restore the U.S. economy，the Federal Reserve adopted a series of loose monetary policy. In pace with the global economic integration，the implementation of the monetary policy of a country must have some spillover effects on the other economies. This paper studies the spillover effects through VAR model. The results show that the expansionary monetary policy of U.S. caused the imported inflation in China.There is negative effect of the output in China.

Key Words：subprime crisis，spillover effect，monetary policy，VAR

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）11-0007-05

一、引言

2007年次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲出臺了一系列貨幣政策，聯(lián)邦基金利率從2007年第三季度的5.07%逐步降低，并于2009年第一季度下調(diào)至0.18%。此后聯(lián)邦基金利率一直保持在0—0.2%之間。次年3月，美聯(lián)儲公開宣布實行量化寬松貨幣政策為金融系統(tǒng)注入大量流動性，并多次突破傳統(tǒng)做法，擴大中央銀行的職能以應對危機。由于美元的特殊地位，量化寬松貨幣政策下超額發(fā)行的美元不斷從美國的實體經(jīng)濟溢出，造成國際市場美元流動性泛濫，進一步增加了全球經(jīng)濟未來走勢的不確定性。本文擬運用向量自回歸模型（VAR）研究美國次貸危機后貨幣政策對我國產(chǎn)出和物價水平的影響，并提出相關(guān)政策建議。

對貨幣政策溢出效應的實證分析最有代表性的是金（Kim，2001），其利用1974—1996年的月度數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策擴張對G7國家的產(chǎn)出有正向的溢出效應。馬卡米克（Mackomiak，2007）采用美國聯(lián)邦利率、美國工業(yè)增加值、新興市場物價、利率等一系列指標分析美國貨幣政策與新興市場宏觀經(jīng)濟的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策沖擊可以解釋新興市場經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟波動的3%—6%。科茲盧克和梅赫羅特拉（Kozluk和Mehrotra，2008）利用1994年1月—2005年7月的數(shù)據(jù)研究中國與周邊國家經(jīng)濟關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，中國擴張性貨幣政策對東亞經(jīng)濟體的實際GDP有正向刺激作用。

國內(nèi)也有不少學者研究美國貨幣政策溢出效應，但大部分都集中在定性分析上。不少學者認為美國量化寬松的貨幣政策是一種以鄰為壑的行為（安宇宏，2010），在刺激美國經(jīng)濟發(fā)展的同時為全球性通貨膨脹埋下了伏筆（姚斌，2009），使新興市場貨幣被動升值、資產(chǎn)價格飆升、通脹風險加大（吳秀波，2010），并可能導致外向型或新型經(jīng)濟體經(jīng)濟進一步惡化、外匯儲備資產(chǎn)大幅貶值等問題。少數(shù)學者從實證的角度研究了美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的溢出效應：吳宏，劉威（2009）構(gòu)建了SVAR模型對美國貨幣政策的國際傳遞效應進行了實證分析，結(jié)果表明美國貨幣政策對我國產(chǎn)出有負面效應，對我國出口貿(mào)易有不利沖擊。王書林、楊揚、薄瀾（2010）利用石油價格指數(shù)、美國聯(lián)邦基金利率和中國的GDP、CPI等指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，分析了國際外部沖擊對我國的傳導性影響，并得出了對我國的傳導作用有限的結(jié)論。

以上文獻大部分從定性的角度來分析美國貨幣政策的溢出效益，且很少學者以次貸危機以來的美國貨幣政策溢出效應為研究對象。本文從實證的角度，通過建立VAR模型來研究次貸危機以來美國貨幣政策對我國溢出效應。

二、次貸危機后美國擴張性貨幣政策和溢出效應的傳導機制

（一）次貸危機后美國的貨幣政策

次貸危機后美國貨幣政策可分為常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策兩類。

常規(guī)貨幣政策是指為實現(xiàn)特定的貨幣政策目標，中央銀行運用貨幣政策工具，調(diào)節(jié)貨幣供給量、引導市場利率、影響消費和投資乃至社會總需求、調(diào)控經(jīng)濟運行態(tài)勢。次貸危機之后美國的應對舉措是通過公開市場業(yè)務，買入國債以增加市場的流動性。隨后，美聯(lián)儲于2007年9月18日降息50個基點，自此拉開了降息的序幕，至2008年12月實際上已經(jīng)實行了零利率政策。與此同時美聯(lián)儲還利用再貼現(xiàn)窗口于2008年底將再貼現(xiàn)率降至0.5%的水平。對于存款準備金的付息政策，美聯(lián)儲也從計劃的2011年10月提前至2008年10月起實施。

非常規(guī)貨幣政策通俗來講就是指不同于一般意義上的貨幣政策，歐洲中央銀行經(jīng)濟學家斯馬吉（Smaghi，2009）將非常規(guī)貨幣政策措施界定為中央銀行為直接解決銀行、個人和非金融類公司所面臨的外部融資成本與供給問題而采取的政策措施。這種政策措施既有中央銀行直接提供的流動性和信貸，也有中央銀行通過購買各種固定收益證券或股票而提供的資金（融資亦可來自中央銀行為購買這些金融資產(chǎn)而增發(fā)的貨幣）。次貸危機之后美國在采取了一系列常規(guī)貨幣政策，效果不明顯，其后陸續(xù)采取了一些非常規(guī)貨幣政策，創(chuàng)新了貨幣政策工具，主要包括以下幾種：定期拍賣工具（Term Auction Facility，TAF）、定期證券出借工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）、一級交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）、與外國中央銀行的貨幣互換、直接干預商業(yè)票據(jù)市場。這些創(chuàng)新工具旨在確保銀行等金融機構(gòu)的信用、擴大擔保抵押品的范圍和貼現(xiàn)貸款的對象范圍以及直接降低金融機構(gòu)的融資門檻。美聯(lián)儲的地位從最后貸款人、銀行的銀行跨到了前沿，直接介入金融業(yè)務。

（二）美國貨幣政策溢出效應的傳導機制

美聯(lián)儲采取的貨幣政策導致包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體產(chǎn)出和出口明顯下滑。與此同時，量化寬松貨幣政策下溢出的美元流動性對全球經(jīng)濟形成了巨大的沖擊，引起了全球商品市場和國際金融市場的劇烈動蕩。在開放經(jīng)濟條件下，美國貨幣政策通過以下三條途徑產(chǎn)生國際溢出效應 ：

1. 匯率途徑。A國貨幣政策的實施，首先會引起A國貨幣供給的變化（此處以擴張性貨幣政策為例），根據(jù)貨幣數(shù)量論的觀點，貨幣供給的增多必然會導致其利率水平的下降，進而引起匯率貶值，A國貨幣的貶值在一定程度上會促進其國際貿(mào)易的順差，而作為其交易對手的B國就會發(fā)生逆差，從而引起B(yǎng)國產(chǎn)出的減少。如果不考慮其他因素，A國擴張性貨幣政策的實施會對B國產(chǎn)出造成不利影響，但是由于貶值有利于順差必須滿足馬歇爾—勒納條件；同時由于A國的產(chǎn)出增加必然會增大對B國的進口，因此這一影響過程的結(jié)果還要受其他因素影響。

2. 利率途徑。當A國的利率水平發(fā)生變化時，B國與A國的利差就會產(chǎn)生變化，這就會造成國際投資資金從利率水平低的國家流向利率水平高的國家。我們?nèi)匀患僭OA國采取擴張性貨幣政策，此時會導致國際資金流向B國，并且由于資金的流入也會導致B國貨幣有升值的壓力，在利率與匯率同時利好的情形之下，必定會導致更多的資金流入。資金流入B國在一定程度上會對B國的產(chǎn)出有促進作用，同時還有可能造成價格水平的上升。

3. 價格途徑。A國擴張性貨幣政策的實施有可能導致A國的通貨膨脹。當此種情形發(fā)生時，A國的通貨膨脹就會通過價格機制在世界各國傳導。B國進口產(chǎn)品同國內(nèi)同類商品的比價關(guān)系最終使得國內(nèi)同類商品價格向進口品價格趨同。隨著進口品價格的上升，通過價格示范效應和成本加成定價原理，最終引起了B國國內(nèi)消費價格水平的上漲。

三、實證方法和數(shù)據(jù)

近年來，向量自回歸模型（VAR）在美國貨幣政策國際傳遞效應分析中得到了廣泛的應用，本文以金（2001）的模型為基礎，建立向量自回歸模型分析次貸危機后美國貨幣政策與我國產(chǎn)出、物價等變量之間的動態(tài)波動效應，基本聯(lián)立方程模型如下：

其中 為時間序列 的向量， 為帶滯后算子 的矩陣多項式，即 ，

p為滯后階數(shù)，n為變量的數(shù)量，A為待估計的參數(shù)的n×n方陣，F(xiàn)為n×n結(jié)構(gòu)干擾項的當期影響的方陣， 是整個系統(tǒng)方程n×1的結(jié)構(gòu)干擾項。簡化上式可得：

（3）式即為VAR模型的標準表達式，這里當期變量可以看成是所有變量若干滯后項的一個函數(shù)，誤差項序列不自相關(guān)。其中 ， 。

構(gòu)建如下VAR模型：

本文以消費物價指數(shù)（CPI）和工業(yè)增加值（Y）作為我國經(jīng)濟的代理變量，其中CPI反映我國通貨膨脹率。本文以2001年1月的消費者價格指數(shù)作為基期，利用月度環(huán)比通脹率計算2007年1月—2010年12月的定基價格指數(shù)。由于缺乏月度GDP數(shù)據(jù)，此處以工業(yè)增加值（Y）作為反映我國經(jīng)濟增長的指標。本文以聯(lián)邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）為美國貨幣政策的代理變量。本文在研究中將廣義貨幣納入模型的主要原因是：近年來美國短期利率不斷降低，次貸危機之后更是低至歷史最低點，在這種情形之下美國公眾把資金重點投入到利率較高的投資項目，此時的貨幣政策是放松的。若僅用貨幣利率水平來衡量不夠嚴謹，并且為了應對金融危機，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率維持在0—0.25%的低點，零利率貨幣政策在短期內(nèi)失效。

本文所采用的CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，工業(yè)增加值（Y）來源于Wind資訊，并用X12法進行了季節(jié)調(diào)整。聯(lián)邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）均來源于美聯(lián)儲網(wǎng)站。本文數(shù)據(jù)樣本期間為2007年1月—2010年12月，數(shù)據(jù)頻度為月度。

四、實證結(jié)果分析

（一）單位根檢驗

為防止偽回歸的產(chǎn)生，必須檢驗時間序列的平穩(wěn)性。我們利用ADF檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果表明，消費者價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)增加值（Y）、聯(lián)邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）均未能通過90%置信度的平穩(wěn)性檢驗，因此，對所有原始序列進行一階差分處理后再次進行單位根檢驗，結(jié)果表明所有序列經(jīng)過一階差分后均可通過置信度為95%的平穩(wěn)性檢驗。

（二）協(xié)整檢驗

從前面的單位根檢驗結(jié)果可知，變量CPI、Y、FFR和M2都是單整的I（1）過程，因此可以對這些序列做協(xié)整檢驗。在運用Johansen方法檢驗變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系之前，還要確定VAR模型的最優(yōu)滯后期。根據(jù)AIC和SC信息準則，確定VAR模型的最佳滯后期為1。

從協(xié)整檢驗的跡統(tǒng)計結(jié)果來看，我們能夠以95%的置信水平確定消費者價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)增加值（Y）、聯(lián)邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）之間存在一個長期的協(xié)整關(guān)系。

（三）脈沖響應分析

根據(jù)本文的研究目的，以下主要考察聯(lián)邦基金利率和廣義貨幣供應量對物價水平的動態(tài)影響和傳導，以及產(chǎn)出水平對聯(lián)邦基金利率和廣義貨幣供應量的反應。

物價水平受到聯(lián)邦基金利率上調(diào)的一個標準差沖擊后：在第1期反應較小，從第2期開始有一個正向的反應，第2期的幅度為0.297109，隨后逐漸減少；到第7期開始成為負向響應，為-0.022623，以后各期逐漸減少。

廣義貨幣供應量對我國物價水平影響較大，物價水平受到廣義貨幣供應量增加的一個標準差沖擊后：在第1期有一個很小的負向反應，隨后影響逐漸減小，第2期幅度為-0.138219；第4期開始有一個正向的影響，為0.042839，并且于以后各期逐漸減少；在第10期又出現(xiàn)一個負向的影響。綜合物價水平對聯(lián)邦基金利率和廣義貨幣供應量的反應，可以得出以下結(jié)論：美國下調(diào)聯(lián)邦基金利率、增加貨幣供應量，將會推動我國的通貨膨脹率上升。

工業(yè)增加值對聯(lián)邦基金利率上調(diào)的一個標準差沖擊在第2期有一個正向的反應，反應的幅度為80.52329，而后影響逐漸減?。粡牡?期開始轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓虻挠绊?，?期是負向影響的最大值為-42.57791，而后逐漸減少到第10期的-4.817868。

廣義貨幣供應量對我國工業(yè)增加值的影響較大，工業(yè)增加值受到廣義貨幣供應量增加的一個標準差沖擊后：在第2期有一個較大的負向反應，反應幅度為-63.69770；第3期又出現(xiàn)一個較大的正向影響，反應幅度為217.0177；隨后影響逐漸減小，并且正負影響交替出現(xiàn)。綜合圖5和圖6，考慮聯(lián)邦基金利率和廣義貨幣供應量雙方的影響，可以得出以下結(jié)論：美國下調(diào)聯(lián)邦基金利率、增加貨幣供應量，對中國產(chǎn)出具有負效應。

（四）方差分解

根據(jù)方差分解，聯(lián)邦基金利率對我國通貨膨脹的貢獻度較大：在第8期之后，聯(lián)邦基金利率的貢獻度穩(wěn)定在8.5%左右。聯(lián)邦基金利率對我國產(chǎn)出下降的貢獻度相對于對通貨膨脹的貢獻度則較?。涸诘?期之后穩(wěn)定在4%左右。美國廣義貨幣供應量對我國通貨膨脹的影響較?。涸诘?期之后貢獻度穩(wěn)定在3%左右。其對我國產(chǎn)出下降的解釋較大：在第4期后，貢獻度穩(wěn)定在11%。

（五）實證結(jié)論

從協(xié)整檢驗的跡統(tǒng)計結(jié)果來看，實證能夠以95%的置信水平確定我國消費者價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)增加值（Y）與美國聯(lián)邦基金利率（FFR）、廣義貨幣供應量（M2）之間存在一個長期的協(xié)整關(guān)系。由模型的脈沖響應函數(shù)可以得出如下結(jié)論：美國下調(diào)聯(lián)邦基金利率、增加貨幣供應量，將會推動我國的通貨膨脹上升，同時對我國產(chǎn)出具有負效應。由方差分解的結(jié)果可以得出：美國聯(lián)邦基金利率對我國通貨膨脹的貢獻較大，可以解釋8.5%的通貨膨脹；其對我國產(chǎn)出的下滑的影響也能解釋4%。廣義貨幣供應量對我國通貨膨脹影響相對較小，只能解釋3%；而對產(chǎn)出下滑影響較大，能夠解釋11%。

五、政策建議

從當今世界經(jīng)濟格局看，中美兩國的經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的溢出效應也日益明顯。為此，我國必須采取相應的對策以應對金融危機背景下美國擴張性貨幣政策對我國經(jīng)濟的不利沖擊：

第一，積極應對流動性的沖擊。強化國際短期資本流入流出的監(jiān)測和管理，加強對流入我國熱錢沖擊目標、渠道和方式的分析及評估，提高應對措施的針對性和有效性。加強價格引導，防范資產(chǎn)泡沫急劇擴大。

第二，穩(wěn)步實現(xiàn)刺激政策的退出。在優(yōu)化財政收支結(jié)構(gòu)的前提下，適當控制財政支出規(guī)模。比如現(xiàn)階段可以減少行政性支出、提高生產(chǎn)性財政支出。此外，應加強對通脹預期的管理，防止資產(chǎn)泡沫，防范系統(tǒng)性風險。

第三，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，統(tǒng)籌內(nèi)外經(jīng)濟的平衡。一是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，擴大內(nèi)需、特別是居民消費，從而降低儲蓄率，收窄儲蓄投資缺口，減少經(jīng)濟增長對出口的依賴。二是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的設備更新和技術(shù)升級與新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相結(jié)合，進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

第四，積極穩(wěn)步推進利率市場化，完善人民幣匯率形成機制。首先，我國應進一步完善利率市場化改革，實現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量調(diào)控型向價格調(diào)節(jié)型的管理模式轉(zhuǎn)變，增強貨幣政策獨立性，以積極應對外部沖擊。其次，進一步完善人民幣匯率形成機制，采用更加靈活的匯率制度，提高本國貨幣政策的獨立性和有效性。

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（責任編輯 孫 軍）