摘 要：本外幣政策的協(xié)調(diào)是一國實現(xiàn)內(nèi)外部均衡的重要條件，也是包括我國在內(nèi)的許多國家面臨的一個重要課題。本文通過對我國目前的本外幣政策進行剖析，結(jié)合當前形勢就如何推進人民幣匯率改革、加強政策協(xié)調(diào)提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；匯率政策；協(xié)調(diào)

Abstract：Domestic and foreign monetary policies coordination is an important condition to internal and external equilibrium，and it is also a research focus to many countries including China. Based on our current monetary policy and exchange rate policy inconsistence，this paper proposes recommendations on how to advance the reform of RMB exchange rate and strengthen policies coordination with in current situation.

Key Words：monetary policy，exchange rate，coordination

中圖分類號：F820 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2011）11-0021-04

一、引言

本外幣的協(xié)調(diào)是一國實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)均衡發(fā)展的重要條件。近年來隨著經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，我國經(jīng)濟的外向程度和對外依存度大大提高，本外幣協(xié)調(diào)問題也越來越突出。尤其是近期我國面臨著人民幣升值壓力和國內(nèi)通貨膨脹的矛盾，進一步增加了宏觀調(diào)控的難度，因此，研究本外幣政策的協(xié)調(diào)機制具有重要的現(xiàn)實意義。本文剖析了本外幣政策協(xié)調(diào)的深層次機理，并從提高貨幣政策獨立性和實施效果角度提出如何加強本外幣政策的協(xié)調(diào)、進而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟內(nèi)外協(xié)調(diào)發(fā)展的相關(guān)建議。

二、我國本外幣政策不協(xié)調(diào)的表現(xiàn)

1994年以來，隨著經(jīng)濟開放度和對外依存度的不斷提高，我國貨幣政策受外部因素的影響越來越明顯，本外幣之間的協(xié)調(diào)問題逐步顯現(xiàn)。

1994年匯改后，我國確立了強制結(jié)售匯體制和有管理的浮動匯率制度。在出口退稅等優(yōu)惠政策的激勵下，外貿(mào)順差快速增長，人民幣升值預期強烈，外匯儲備余額由1994年的516.2億美元增加到1996年的1050.5億美元。這段時期，國內(nèi)出現(xiàn)了改革開放以來最嚴重的通貨膨脹，1994年通貨膨脹率高達24.1%。為了控制通貨膨脹，央行采取了提高利率、回收商業(yè)銀行貸款等措施，中美利差高達6個百分點。利率的上調(diào)又刺激了國外資本流入，從而導致人民幣匯率進一步上漲。與此同時，大量的基礎(chǔ)貨幣通過外匯占款的形式投放，使得原本緊縮性的貨幣政策效果大打折扣。

亞洲金融危機爆發(fā)后，東南亞各國貨幣相繼貶值，而我國堅持人民幣不貶值，出口產(chǎn)品的競爭力減弱，貿(mào)易差額連年下降，2000年的外匯儲備增加額僅為105.5億美元，較1998年少增243億美元，人民幣貶值壓力攀升。與此同時，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了有效需求不足的問題，原來的通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浘o縮，消費和批發(fā)物價指數(shù)甚至出現(xiàn)負增長，1999年的通貨膨脹率僅為-1.3%，采取擴張性的貨幣政策勢在必行。從1996年開始，央行連續(xù)7次下調(diào)利率，人民幣利率低于美元利率的差額不斷增大，最高達3.2%左右。在這種情況下，境內(nèi)資金流出意愿增強，資本外逃現(xiàn)象增多，盡管央行通過公開市場與再貼現(xiàn)的方式增加基礎(chǔ)貨幣的投放，但還是難以抵銷外匯占款迅速減少對基礎(chǔ)貨幣增長的不利影響，一定程度上加劇了通貨緊縮。

加入WTO后，我國對外貿(mào)易環(huán)境得到改善，出口不斷增加，外貿(mào)及國際收支順差持續(xù)擴大，人民幣升值預期強烈。同時，我國對匯率管理方式也進行了改革，自2005年7月21日起，實施以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)。此后人民幣對美元匯率始終保持小幅、漸進升值態(tài)勢，截至2011年上半年累計升值超過20%。另一方面，2004年以來開始出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的傾向，通貨膨脹重新抬頭，貨幣政策導向開始向緊縮性方向轉(zhuǎn)變，中美利差重新呈現(xiàn)正利差，外資加速流入，進一步強化了人民幣升值壓力。通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣居高不下，與貨幣政策的調(diào)控方向產(chǎn)生矛盾。

三、對本外幣政策協(xié)調(diào)機制的思考

（一）我國本外幣政策不協(xié)調(diào)的原因

1. 外匯占款導致貨幣政策效果受影響。國內(nèi)信貸與外匯占款是我國貨幣供應的兩條重要渠道。國內(nèi)信貸可以通過中央銀行貨幣政策的松緊來加以控制，但外匯占款卻是中央銀行難以控制的，它主要取決于同期的國際收支狀況及央行為維持匯率穩(wěn)定的干預程度。一般來說，世界上主要國家貨幣當局大多不會完全聽任市場匯率的自由漲落，而會適時對外匯市場進行干預使匯率朝有利于己方的方向浮動。為維護匯率穩(wěn)定而進行干預的手段主要有：進入即期市場買賣外匯、通過公開市場增減外幣有價證券，或二者的搭配。上述干預手段不可避免地影響到貨幣政策效果。

近年來，隨著我國外貿(mào)進出口及利用外資的快速發(fā)展，我國國際收支呈現(xiàn)大額順差趨勢，外匯儲備不斷增長，其中2010年國際收支順差額達到5374億美元，是1994年的17.6倍；截至2011年6月末，外匯儲備余額達到3.2萬億美元，是1994年末的62倍，人民幣單邊升值趨勢明顯，且升值壓力較大。為維護匯率水平的穩(wěn)定，央行不得不被動大量購入外匯，由此產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣投放，形成外匯占款，對央行貨幣政策實施目標帶來沖擊。1994年至亞洲金融危機前，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重穩(wěn)步上升，到1997年時我國外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比重高達49.7%?；A(chǔ)貨幣的擴張和當時為抑制國內(nèi)高通脹的緊縮性貨幣政策產(chǎn)生了矛盾。受亞洲金融危機的影響，1998—2000年，外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增量之比出現(xiàn)了較大幅度的下降。盡管央行通過公開市場操作與再貼現(xiàn)的方式增加基礎(chǔ)貨幣的投放，但還是無法抵銷外匯占款迅速減少對基礎(chǔ)貨幣增長的不利影響，這與當時為抑制國內(nèi)通貨緊縮而采取的擴張性貨幣政策也構(gòu)成了矛盾。2002年后，隨著我國加入WTO后國際收支的迅速好轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟層面又重現(xiàn)了通貨膨脹和國際收支順差并存的局面，外匯占款占央行主動投放的基礎(chǔ)貨幣的比重迅速上升，2007—2009年這一比例達到140%的歷史高位，盡管此后有所回落，但截至2011年6月末仍高達120%。這使得央行在制定貨幣政策時又一次陷入兩難：為了維持匯率水平的穩(wěn)定，央行不得不通過買入外匯的方式投放人民幣，但由此導致的外匯占款的大幅增加卻沖銷了治理通貨膨脹的貨幣政策效果。

2. 利率對匯率的傳導機制一定程度上受到限制。根據(jù)利率平價等理論，在貨幣完全可兌換和均衡的市場利率兩個前提條件下，利率的變動能導致匯率出現(xiàn)變動，進而實現(xiàn)利率與匯率的本外幣協(xié)調(diào)。如果利率不完全放開，則資本流入所引起的貨幣供應量的上升和通貨膨脹壓力增大，無法通過利率的變動得以緩解；同樣，資本外流引起貨幣供應量下降和通貨緊縮壓力加大時，也無法借助于利率上升的作用阻止資本外逃。由于我國的利率市場化程度較低，利率與匯率間的傳導機制失靈，導致本外幣的內(nèi)外協(xié)調(diào)發(fā)生矛盾。從近期的實際情況來看，自2007年開始由于國內(nèi)經(jīng)濟過熱，政府連續(xù)加息，同時美國聯(lián)邦政府通過降息的方式刺激經(jīng)濟增長，中美利率出現(xiàn)倒掛。根據(jù)利率平價理論，人民幣本應近期升水、遠期貼水，但實際上人民幣匯率處于持續(xù)的升值狀態(tài)，自2007年至2011年上半年累計升值20.5%，遠大于同期的利差水平（2%左右）。利率對匯率傳導機制的失靈，導致利差與匯率升值壓力的長期存在，客觀上推動了跨境資金尤其是套利資金的流入。這一方面造成資本管制的效果大打折扣，進而導致力圖控制資本流動、保證本外幣協(xié)調(diào)的政策難度越來越大；另一方面造成本幣在短時間內(nèi)面臨較大的升值壓力，外匯占款增加及影響貨幣政策效果，導致本外幣失衡的局面。

在完善的市場環(huán)境下，利率與匯率主要根據(jù)貨幣市場、資本市場和外匯市場的供求狀況決定，市場之間的關(guān)聯(lián)性決定了兩者之間的聯(lián)動機制。由于我國的金融市場仍不發(fā)達，貨幣市場、資本市場和外匯市場三者之間缺乏緊密聯(lián)系，利率的變動無法影響匯率變動。利率變化對匯率的作用更多是通過對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用，及對投資者心理預期的影響來間接實現(xiàn)的。在這種情形下，本外幣政策的不協(xié)調(diào)就在所難免了。另外在匯率政策和利率政策相互配合過程中，利率市場化也是一個重要前提。目前我國的利率市場化還處于起步階段，資本流入所引起的貨幣供應量的上升和通貨膨脹壓力增大無法通過利率的變動得以緩解；同樣也無法借助于利率上升的作用阻止資本外逃。因此，只有合理確定資金使用價格—利率，使其能充分反映市場供求狀況，才能在匯率政策和利率政策配合中建立起靈活的反應機制。

（二）我國應對本外幣政策不協(xié)調(diào)的主要措施及不足之處

本外幣政策的不協(xié)調(diào)，對國民經(jīng)濟各方面都會產(chǎn)生負面影響，因此央行也適時采取相應的措施來協(xié)調(diào)兩者之間的沖突，具體措施包括：應用沖銷干預措施、加強對資本流動的管制、頻繁干預外匯市場、合理調(diào)整外幣存款利率等。

1. 通過回收再貸款、公開市場操作等進行沖銷干預。面對1994—1996年抑制人民幣升值的匯率政策與緊縮的貨幣政策之間的矛盾，央行采取了包括回收對金融機構(gòu)的再貸款、開辦人民幣特種存款、辦理國債回購、發(fā)行央行融資券等一系列沖銷措施。1998—2000年，針對外匯儲備和外匯占款增速迅速下滑，央行加大公開市場操作力度。2004年以來，為應對本外幣政策的矛盾，央行通過大量發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整存款準備金率及利率等方式來回籠過多的流動性，截至2010年末央行票據(jù)余額達到4萬億元。

2. 加強對資本流動的管制。1994年以來，政府多次組織大規(guī)模的打擊逃匯、騙匯行動，達到了從源頭上遏制逃騙匯的目的。近年來，針對外匯凈流入及外匯儲備過快增長的形勢，加大了對熱錢等違法違規(guī)資金流入的打擊力度。重點對金融機構(gòu)、大型企業(yè)等市場主體和資本金結(jié)匯、短期外債等項目開展專項檢查，查辦重大違規(guī)案件，嚴厲打擊地下錢莊、網(wǎng)絡炒匯等外匯違法犯罪活動。同時，進一步完善相關(guān)管理政策，實施出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查、貿(mào)易信貸登記、調(diào)減短期外債指標等，抑制熱錢流入。

3. 加強外匯市場管理力度。在國內(nèi)外市場利率走向相悖的情況下，央行對境內(nèi)金融機構(gòu)美元存款利率堅持了略有調(diào)整、基本穩(wěn)定的政策，即堅持根據(jù)本國經(jīng)濟形勢需要，努力協(xié)調(diào)國內(nèi)本外幣利率關(guān)系，取得了既保持國內(nèi)本幣利率政策獨立性、又防止資本外逃的雙贏。

上述措施在有效緩和本外幣政策矛盾的同時，也付出了較大成本：一方面，央票的發(fā)行短期沖銷了流動性，但是當央票到期時卻又會使得金融系統(tǒng)的流動性被動增加；同時央票需付息，這無疑將增加央行的壓力。另一方面，資本管制效果受到影響。2011年上半年全國外貿(mào)順差為1449億美元，但同期貿(mào)易結(jié)售匯順差達到2144億美元，二者差距較上年同期擴大68%，外資凈流入壓力加大。

四、相關(guān)建議

（一）進一步完善人民幣匯率形成機制

應進一步增加外匯市場交易主體及交易品種，充分發(fā)揮市場供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，以提高人民幣匯率的靈活性。對人民幣匯率制度的中期目標可實行匯率目標區(qū)制度，增加中央銀行相機抉擇的自由性。同時，在匯率目標區(qū)下，由于市場參與者心理預期的作用，使最終匯率波動的幅度小于釘住匯率制下的波動幅度，即使中央銀行進行市場干預時，被動增加的貨幣投放量將有所減少，可保障貨幣政策的獨立性及有效性。

（二）加快國內(nèi)利率市場化的改革進程

首先，在建立統(tǒng)一的貨幣市場的基礎(chǔ)上，形成完善的貨幣市場利率機制。同時，開發(fā)短期國債市場，加快證券發(fā)行的利率市場化改革，推動市場利率體系的形成和完善。加強價格型調(diào)控與數(shù)量型調(diào)控的協(xié)調(diào)配合，提高利率政策的自主性和有效性。其次，加快推進國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)改革，調(diào)整金融機構(gòu)、企業(yè)、居民個人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培育真正的市場主體，提高經(jīng)濟活動的利率彈性。最后，盡量減少利率確定中非貨幣政策方面的因素，逐步擴大金融機構(gòu)利率浮動權(quán)。

（三）完善跨境資金流動管理措施

應加快整合現(xiàn)有跨境資金統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)，利用各業(yè)務系統(tǒng)之間數(shù)據(jù)的邏輯匹配關(guān)系，設置相應的預警參數(shù)，構(gòu)建完善的跨境資金監(jiān)測預警系統(tǒng)，全面掌握跨境資金流量、流向，提早預見跨境資金流入變化趨勢。同時，應根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段和風險控制能力，積極穩(wěn)妥地開放我國的資本賬戶，對國際資本流動實施區(qū)別對待、分類管理，確保外匯資金平穩(wěn)流動。另外，在當前的形勢下，應進一步完善貿(mào)易收結(jié)匯和貿(mào)易信貸管理，加強對跨境資金流動的真實性及其與交易活動一致性的審核，防范異?？缇迟Y金通過貿(mào)易、商業(yè)信用等渠道進行轉(zhuǎn)移，嚴厲打擊熱錢流入，以促進我國經(jīng)濟金融平穩(wěn)發(fā)展。

（四）強化匯率因素在貨幣政策決策考量中的地位

在制定貨幣政策時應充分考慮國際經(jīng)濟因素對本國調(diào)控的制約和本國的政策措施對其他國家的影響，充分關(guān)注匯率、外匯儲備等外向型經(jīng)濟變量，注重不同國家貨幣政策的差異以及可能產(chǎn)生的溢出效應。另外，應調(diào)整貿(mào)易政策與引進外資政策，注重進出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，擴大對先進技術(shù)設備的進口，不斷提高引資質(zhì)量，以緩解國際收支雙順差對內(nèi)外部經(jīng)濟的沖擊。

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（責任編輯 耿 欣）