摘 要:創(chuàng)業(yè)板推出近二周年以來,退市機(jī)制一直就成為市場人士以及證券市場管理層無法回避的一個話題。因創(chuàng)業(yè)板直接退市是不同于主板的一種制度安排,即公司退市后不強(qiáng)制要求進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),如符合代辦系統(tǒng)條件,退市公司可自行委托主辦券商向中國證券業(yè)協(xié)會提出在代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請。對中國證券市場中的創(chuàng)業(yè)板作出較為系統(tǒng)的分析,并作出了退市機(jī)制的出臺有利于證券市場的健康發(fā)展這一可行性研究。
關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;證券;退市機(jī)制
中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2011)34-0072-02
一、創(chuàng)業(yè)板無退市機(jī)制下的弊端
今年3月3日,全國政協(xié)委員、深交所理事長陳東征表示,退市制度現(xiàn)在最重要的是要全社會達(dá)成共識,先解決創(chuàng)業(yè)板退市問題,再解決轉(zhuǎn)板問題。陳東征進(jìn)一步表示,“創(chuàng)業(yè)板退市制度現(xiàn)在最重要的是全社會達(dá)成共識,我在多個場合講過要積極建立創(chuàng)業(yè)板退市制度?!标愇瘑T再次點(diǎn)燃中國證券市場機(jī)制轉(zhuǎn)型的希望。
1.創(chuàng)業(yè)板推出之前,2009年4月,證監(jiān)會主席尚福林表示,要“積極推進(jìn)主板退市制度改革,建立健全創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制”,但迄今未見舉措??磥?,深交所無法推出創(chuàng)業(yè)板退市制度,關(guān)鍵不在深交所本身。沒有退出機(jī)制的市場,直接的后果就是扭曲了定價機(jī)制,購買者定價時,自動排除了創(chuàng)業(yè)板退市所造成的折價效應(yīng)。中國創(chuàng)業(yè)板估值過高的原因就在于此,當(dāng)然,有專業(yè)人士會認(rèn)為缺乏退市機(jī)制不是造成創(chuàng)業(yè)板估值全球第一的原因,只要增加創(chuàng)業(yè)板供給即可。這種看法顯然混淆了供求關(guān)系市場化與退市機(jī)制是維持證券市場健康不可或缺的兩個方面。即使供求關(guān)系均衡,也無法改變?nèi)狈ν耸袡C(jī)制必然造成的溢價。
2.缺乏退市機(jī)制、貨幣泛濫造成的溢價是上市公司被逼無奈,浪費(fèi)了大量的社會資源。一些上市公司只需要2億元的融資額,卻在市場上募得了6億元以上的資金,嚴(yán)重的身不稱衣。雖然交易所讓上市公司列出超募的去向,但管理層與上市公司心知肚明,中小型體量的公司不可能在半年之內(nèi)就找到需要投資數(shù)億的大項(xiàng)目,一些公司因此財(cái)大氣粗、胡亂花錢,在中小企業(yè)資金緊張之際,我們卻看到了資金大量浪費(fèi),不推出退市制度,無法倒逼出中國的證券發(fā)行體制改變。以今年推出上市的創(chuàng)業(yè)板公司為例,完全能夠上得了中小板。沒有退市,證監(jiān)會就可以打著為中小投資者負(fù)責(zé)的名義進(jìn)行審核,直接后果就是中國上市的注冊制遙遙無期,在發(fā)行、上市過程中的尋租空間越來越大。
3.創(chuàng)業(yè)板上市兩年仍然不推退市機(jī)制,糾結(jié)的資金與利益越來越多,將來退市的阻力也就越大,將會有既得利益階層堂而皇之地挾中小投資者之名義以令決策層,讓退市機(jī)制胎死腹中。目前在證券市場已經(jīng)形成了龐大的尋租黃牛黨,在審批者與想上市的公司、地方政府之間充當(dāng)掮客,有的券商上市命中率特別高可以開出上億元的成交天價,有的自然人股東白得以凈利作價的原始股,甚至一些官員、學(xué)者在中間來回穿梭,不問可知。一些市場人士以為中小企業(yè)、中小投資者請命的姿態(tài),反對退市機(jī)制,不公平在為尋租尋找道德的華麗外衣創(chuàng)業(yè)板大多屬于成長性公司,退市標(biāo)準(zhǔn)遲遲不定,結(jié)果就是劣幣驅(qū)逐良幣,中國證券市場的生態(tài)逆轉(zhuǎn),越是糟糕的殼越有人捧。創(chuàng)業(yè)板尤其如此,因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市時間不長、規(guī)模小,與主板上市公司比,基本屬于凈殼,溢價也就越高,創(chuàng)業(yè)板將成為生存環(huán)境最惡劣的板塊。
二、創(chuàng)業(yè)板直接退市存在的難題
退市制度一度被市場寄予厚望,這是創(chuàng)業(yè)板區(qū)別于主板和中小板的最大特色。深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍表示,將盡快推出創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制,現(xiàn)在沒有具體時間表。從誕生開始便被業(yè)界評價為“消化不良”的創(chuàng)業(yè)板,隨著中報、年報披露結(jié)束、高市盈率和解禁潮等隱憂突顯,退市制度延遲所表現(xiàn)出來不少難題。歸結(jié)起來有四個難題:第一,從立法的角度,在證券法和證券有關(guān)的相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章中,在上市這一塊規(guī)定的比較多、比較細(xì),操作性很強(qiáng),但是對退市的規(guī)定則不多,也比較粗,操作性不強(qiáng);第二,從操作者的角度,地方政府、上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者都不希望退市,一位業(yè)內(nèi)人士分析,一旦公司有退市風(fēng)險,往往是副省長級別官員到交易所來游說,交易所很難招架。不過,這對原來大多為國企上市的主板更為常見,對目前的創(chuàng)業(yè)板公司則未必成立;第三,退市涉及到社會穩(wěn)定。在發(fā)展市場、監(jiān)管市場的同時,可能還肩負(fù)著社會穩(wěn)定的責(zé)任;第四,在退市方面操作經(jīng)驗(yàn)不夠。
三、創(chuàng)業(yè)板退市制度的可行性參考
創(chuàng)業(yè)板是為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的要求和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要而設(shè)立的市場,主要為具有高成長性與高增長潛力的高科技企業(yè)、民營企業(yè)和中小企業(yè)等提供上市融資服務(wù),關(guān)注企業(yè)的高成長性和高增長潛力。
1.從境外市場的情況來看,創(chuàng)業(yè)板市場的退市標(biāo)準(zhǔn)較為多元,體現(xiàn)了市場化的退市理念,主要有以下幾個方面:第一,美國、日本、韓國、臺灣等市場的退市標(biāo)準(zhǔn)基本都包括量化與非量化標(biāo)準(zhǔn)。香港GEM市場和英國AIM市場例外,主要為非量化標(biāo)準(zhǔn)。第二,多關(guān)注公司持續(xù)經(jīng)營能力和市場認(rèn)可程度,如市值、成交量、銷售收入等,體現(xiàn)出市場化的退市理念,基本不包含有關(guān)公司業(yè)績的退市標(biāo)準(zhǔn)。第三,美國NASDAQ市場、韓國KOSDAQ市場和日本Mothers市場都含有股價標(biāo)準(zhǔn),或規(guī)定絕對數(shù),或以股票面值、初始發(fā)行價為參照。鑒于創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板的定位不同,其中的企業(yè)特征不同,退市標(biāo)準(zhǔn)方面也應(yīng)有一定的針對性。中國創(chuàng)業(yè)板市場已進(jìn)行類似有益的嘗試,采用成交量、凈資產(chǎn)為負(fù)等退市標(biāo)準(zhǔn),建議再補(bǔ)充銷售收入等指標(biāo),以反映公司的持續(xù)經(jīng)營能力,并對連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行改革。這樣,失去持續(xù)經(jīng)營能力、不受市場和投資者青睞的公司將可能退市,退市將更多地體現(xiàn)出一種市場化過程。
2.據(jù)統(tǒng)計(jì),世界范圍內(nèi)先后有過75個創(chuàng)業(yè)板市場,但最后仍在運(yùn)行的僅有40個左右,規(guī)模最小的僅有5只股票在運(yùn)行,單是國際上最為成功的美國納斯達(dá)克市場,在1996—1999年期間,5 000余家納斯達(dá)克上市公司中累計(jì)就有1 179家退市,平均每年退市393家。未來創(chuàng)業(yè)板退市制度框架將包括退市方式、退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市風(fēng)險防范等四條主線。首先,未來的方案將采取“直接退市”的方式。創(chuàng)業(yè)板退市不再像主板要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施直接退市,即一退到底?!皬木惩鈩?chuàng)業(yè)板公司退市的去向來看,公司退市后或者進(jìn)入場外市場,或者是‘一退到底’。
3.中國香港沒有場外市場,創(chuàng)業(yè)板公司退市實(shí)行一退到底。日本盡管有場外市場(綠單市場),但是公司退市后也大多是“一退到底”。然而,這兩個市場的公司退市影響較小,投資者反應(yīng)并不激烈。這一現(xiàn)象與退市反應(yīng)、IPO難度、上市標(biāo)準(zhǔn)、買者自負(fù)理念、投資者司法救濟(jì)以及退市安排等配套制度相關(guān)。在日本和香港等市場中,買者自負(fù)理念深入人心,投資者對正常的退市不會有激烈反應(yīng)。“退市制度的第二方面,則是要確立退市標(biāo)準(zhǔn)。可以預(yù)期的是,退市標(biāo)準(zhǔn)逐步轉(zhuǎn)變理念,從注重績效、關(guān)注盈虧轉(zhuǎn)為重視持續(xù)經(jīng)營能力;在退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)掛鉤之外,更加重視公司的規(guī)范運(yùn)作、信披合規(guī)、流通性、持續(xù)經(jīng)營能力等實(shí)質(zhì)性指標(biāo)?!敝袊C券業(yè)協(xié)會有關(guān)人士表示。
為提高市場運(yùn)作效率,創(chuàng)業(yè)板或?qū)θN退市情形啟動快速退市程序:對于未在法定期限內(nèi)披露年度報告或中期報告的公司,最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月;對凈資產(chǎn)為負(fù)的,暫停上市后根據(jù)中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市;財(cái)務(wù)會計(jì)報告被出具否定或拒絕表示意見的審計(jì)報告的創(chuàng)業(yè)板公司,暫停上市后也是根據(jù)中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市。
最近,監(jiān)管層的有關(guān)研究報告顯示,從國外情況看,創(chuàng)業(yè)板公司退市前后股價會有較大反應(yīng),但是股價的反應(yīng)往往不是集中于正式宣告公司退市之時,而是在存在退市風(fēng)險、相關(guān)傳聞流傳之時,因此,退市風(fēng)險的前期預(yù)警就尤為重要。境外創(chuàng)業(yè)板市場通常都設(shè)立有公司退市的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制,旨在提醒投資者注意風(fēng)險,但風(fēng)險的警示方式有所區(qū)別。
在前期的方案調(diào)研和論證過程中,有關(guān)監(jiān)管部門明確提出,直接退市是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,中國創(chuàng)業(yè)板直接退市機(jī)制能否有效實(shí)施,關(guān)鍵需考慮投資者的風(fēng)險承受能力和公司退市的市場反應(yīng),并解決投資者的余股處置問題。要達(dá)到這一目的,還需要一系列的退市機(jī)制配套措施。要加強(qiáng)投資者教育,并改變現(xiàn)有并購重組等相關(guān)政策中,對績差公司的政策傾斜,化解退市風(fēng)險。
四、創(chuàng)業(yè)板退市引發(fā)的投資者保護(hù)和司法救濟(jì)機(jī)制
投資者是證券市場發(fā)展的基石,保護(hù)投資者的合法權(quán)益是促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的重要一環(huán),退市過程中的投資者合法權(quán)益如何保障亦需要關(guān)注。在投資者保護(hù)機(jī)制中,投資者的司法救濟(jì)是將保護(hù)投資者合法權(quán)益落到實(shí)處的重要措施。境外市場基本都建立有投資者保護(hù)和司法救濟(jì)機(jī)制,并有不同的實(shí)現(xiàn)方式。美國對投資者權(quán)益的保護(hù)主要由SEC、FINRA以及證券投資者保護(hù)公司等機(jī)構(gòu)共同進(jìn)行,且有發(fā)達(dá)的司法體系;日本對投資者的保護(hù)主要體現(xiàn)在《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》;英國的投資者保護(hù)救濟(jì)體系由金融企業(yè)糾紛投訴處理制度、金融督察服務(wù)制度和金融服務(wù)賠償制度構(gòu)成。
在中國《證券法》中,就內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等都有保護(hù)投資者的相關(guān)規(guī)定,但是這些規(guī)定缺乏具體的實(shí)施措施和程序,在實(shí)際執(zhí)行中尚難以落實(shí)。
當(dāng)前,代表人訴訟是中國共同訴訟的主要形式。但是實(shí)踐中,法院、當(dāng)事人和代表律師的利益訴求不相一致嚴(yán)重減損了中國代表人訴訟的實(shí)際效果,代表人訴訟制度基本處于“休眠”狀態(tài)。因此,僅僅有相關(guān)的法律制度還難以真正保護(hù)退市公司的投資者,同時需要有具體的司法解釋和執(zhí)行程序。投資者保護(hù)機(jī)制的建立健全將為投資者的維權(quán)提供合法途徑,減少公司直接退市帶來的損失。
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[責(zé)任編輯 陳麗敏]