摘 要：創(chuàng)業(yè)板推出近二周年以來(lái)，退市機(jī)制一直就成為市場(chǎng)人士以及證券市場(chǎng)管理層無(wú)法回避的一個(gè)話題。因創(chuàng)業(yè)板直接退市是不同于主板的一種制度安排，即公司退市后不強(qiáng)制要求進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，如符合代辦系統(tǒng)條件，退市公司可自行委托主辦券商向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提出在代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請(qǐng)。對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中的創(chuàng)業(yè)板作出較為系統(tǒng)的分析，并作出了退市機(jī)制的出臺(tái)有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展這一可行性研究。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；證券；退市機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）34-0072-02

一、創(chuàng)業(yè)板無(wú)退市機(jī)制下的弊端

今年3月3日，全國(guó)政協(xié)委員、深交所理事長(zhǎng)陳東征表示，退市制度現(xiàn)在最重要的是要全社會(huì)達(dá)成共識(shí)，先解決創(chuàng)業(yè)板退市問(wèn)題，再解決轉(zhuǎn)板問(wèn)題。陳東征進(jìn)一步表示，“創(chuàng)業(yè)板退市制度現(xiàn)在最重要的是全社會(huì)達(dá)成共識(shí)，我在多個(gè)場(chǎng)合講過(guò)要積極建立創(chuàng)業(yè)板退市制度?！标愇瘑T再次點(diǎn)燃中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)型的希望。

1.創(chuàng)業(yè)板推出之前，2009年4月，證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，要“積極推進(jìn)主板退市制度改革，建立健全創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制”，但迄今未見(jiàn)舉措?？磥?lái)，深交所無(wú)法推出創(chuàng)業(yè)板退市制度，關(guān)鍵不在深交所本身。沒(méi)有退出機(jī)制的市場(chǎng)，直接的后果就是扭曲了定價(jià)機(jī)制，購(gòu)買者定價(jià)時(shí)，自動(dòng)排除了創(chuàng)業(yè)板退市所造成的折價(jià)效應(yīng)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板估值過(guò)高的原因就在于此，當(dāng)然，有專業(yè)人士會(huì)認(rèn)為缺乏退市機(jī)制不是造成創(chuàng)業(yè)板估值全球第一的原因，只要增加創(chuàng)業(yè)板供給即可。這種看法顯然混淆了供求關(guān)系市場(chǎng)化與退市機(jī)制是維持證券市場(chǎng)健康不可或缺的兩個(gè)方面。即使供求關(guān)系均衡，也無(wú)法改變?nèi)狈ν耸袡C(jī)制必然造成的溢價(jià)。

2.缺乏退市機(jī)制、貨幣泛濫造成的溢價(jià)是上市公司被逼無(wú)奈，浪費(fèi)了大量的社會(huì)資源。一些上市公司只需要2億元的融資額，卻在市場(chǎng)上募得了6億元以上的資金，嚴(yán)重的身不稱衣。雖然交易所讓上市公司列出超募的去向，但管理層與上市公司心知肚明，中小型體量的公司不可能在半年之內(nèi)就找到需要投資數(shù)億的大項(xiàng)目，一些公司因此財(cái)大氣粗、胡亂花錢，在中小企業(yè)資金緊張之際，我們卻看到了資金大量浪費(fèi)，不推出退市制度，無(wú)法倒逼出中國(guó)的證券發(fā)行體制改變。以今年推出上市的創(chuàng)業(yè)板公司為例，完全能夠上得了中小板。沒(méi)有退市，證監(jiān)會(huì)就可以打著為中小投資者負(fù)責(zé)的名義進(jìn)行審核，直接后果就是中國(guó)上市的注冊(cè)制遙遙無(wú)期，在發(fā)行、上市過(guò)程中的尋租空間越來(lái)越大。

3.創(chuàng)業(yè)板上市兩年仍然不推退市機(jī)制，糾結(jié)的資金與利益越來(lái)越多，將來(lái)退市的阻力也就越大，將會(huì)有既得利益階層堂而皇之地挾中小投資者之名義以令決策層，讓退市機(jī)制胎死腹中。目前在證券市場(chǎng)已經(jīng)形成了龐大的尋租黃牛黨，在審批者與想上市的公司、地方政府之間充當(dāng)掮客，有的券商上市命中率特別高可以開(kāi)出上億元的成交天價(jià)，有的自然人股東白得以凈利作價(jià)的原始股，甚至一些官員、學(xué)者在中間來(lái)回穿梭，不問(wèn)可知。一些市場(chǎng)人士以為中小企業(yè)、中小投資者請(qǐng)命的姿態(tài)，反對(duì)退市機(jī)制，不公平在為尋租尋找道德的華麗外衣創(chuàng)業(yè)板大多屬于成長(zhǎng)性公司，退市標(biāo)準(zhǔn)遲遲不定，結(jié)果就是劣幣驅(qū)逐良幣，中國(guó)證券市場(chǎng)的生態(tài)逆轉(zhuǎn)，越是糟糕的殼越有人捧。創(chuàng)業(yè)板尤其如此，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市時(shí)間不長(zhǎng)、規(guī)模小，與主板上市公司比，基本屬于凈殼，溢價(jià)也就越高，創(chuàng)業(yè)板將成為生存環(huán)境最惡劣的板塊。

二、創(chuàng)業(yè)板直接退市存在的難題

退市制度一度被市場(chǎng)寄予厚望，這是創(chuàng)業(yè)板區(qū)別于主板和中小板的最大特色。深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍表示，將盡快推出創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制，現(xiàn)在沒(méi)有具體時(shí)間表。從誕生開(kāi)始便被業(yè)界評(píng)價(jià)為“消化不良”的創(chuàng)業(yè)板，隨著中報(bào)、年報(bào)披露結(jié)束、高市盈率和解禁潮等隱憂突顯，退市制度延遲所表現(xiàn)出來(lái)不少難題。歸結(jié)起來(lái)有四個(gè)難題：第一，從立法的角度，在證券法和證券有關(guān)的相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章中，在上市這一塊規(guī)定的比較多、比較細(xì)，操作性很強(qiáng)，但是對(duì)退市的規(guī)定則不多，也比較粗，操作性不強(qiáng)；第二，從操作者的角度，地方政府、上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者都不希望退市，一位業(yè)內(nèi)人士分析，一旦公司有退市風(fēng)險(xiǎn)，往往是副省長(zhǎng)級(jí)別官員到交易所來(lái)游說(shuō)，交易所很難招架。不過(guò)，這對(duì)原來(lái)大多為國(guó)企上市的主板更為常見(jiàn)，對(duì)目前的創(chuàng)業(yè)板公司則未必成立；第三，退市涉及到社會(huì)穩(wěn)定。在發(fā)展市場(chǎng)、監(jiān)管市場(chǎng)的同時(shí)，可能還肩負(fù)著社會(huì)穩(wěn)定的責(zé)任；第四，在退市方面操作經(jīng)驗(yàn)不夠。

三、創(chuàng)業(yè)板退市制度的可行性參考

創(chuàng)業(yè)板是為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的要求和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要而設(shè)立的市場(chǎng)，主要為具有高成長(zhǎng)性與高增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)等提供上市融資服務(wù)，關(guān)注企業(yè)的高成長(zhǎng)性和高增長(zhǎng)潛力。

1.從境外市場(chǎng)的情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)較為多元，體現(xiàn)了市場(chǎng)化的退市理念，主要有以下幾個(gè)方面：第一，美國(guó)、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣等市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)基本都包括量化與非量化標(biāo)準(zhǔn)。香港GEM市場(chǎng)和英國(guó)AIM市場(chǎng)例外，主要為非量化標(biāo)準(zhǔn)。第二，多關(guān)注公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)認(rèn)可程度，如市值、成交量、銷售收入等，體現(xiàn)出市場(chǎng)化的退市理念，基本不包含有關(guān)公司業(yè)績(jī)的退市標(biāo)準(zhǔn)。第三，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)、韓國(guó)KOSDAQ市場(chǎng)和日本Mothers市場(chǎng)都含有股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，或規(guī)定絕對(duì)數(shù)，或以股票面值、初始發(fā)行價(jià)為參照。鑒于創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板的定位不同，其中的企業(yè)特征不同，退市標(biāo)準(zhǔn)方面也應(yīng)有一定的針對(duì)性。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已進(jìn)行類似有益的嘗試，采用成交量、凈資產(chǎn)為負(fù)等退市標(biāo)準(zhǔn)，建議再補(bǔ)充銷售收入等指標(biāo)，以反映公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，并對(duì)連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行改革。這樣，失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、不受市場(chǎng)和投資者青睞的公司將可能退市，退市將更多地體現(xiàn)出一種市場(chǎng)化過(guò)程。

2.據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界范圍內(nèi)先后有過(guò)75個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但最后仍在運(yùn)行的僅有40個(gè)左右，規(guī)模最小的僅有5只股票在運(yùn)行，單是國(guó)際上最為成功的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，在1996—1999年期間，5 000余家納斯達(dá)克上市公司中累計(jì)就有1 179家退市，平均每年退市393家。未來(lái)創(chuàng)業(yè)板退市制度框架將包括退市方式、退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市風(fēng)險(xiǎn)防范等四條主線。首先，未來(lái)的方案將采取“直接退市”的方式。創(chuàng)業(yè)板退市不再像主板要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施直接退市，即一退到底?！皬木惩鈩?chuàng)業(yè)板公司退市的去向來(lái)看，公司退市后或者進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，或者是‘一退到底’。

3.中國(guó)香港沒(méi)有場(chǎng)外市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板公司退市實(shí)行一退到底。日本盡管有場(chǎng)外市場(chǎng)（綠單市場(chǎng)），但是公司退市后也大多是“一退到底”。然而，這兩個(gè)市場(chǎng)的公司退市影響較小，投資者反應(yīng)并不激烈。這一現(xiàn)象與退市反應(yīng)、IPO難度、上市標(biāo)準(zhǔn)、買者自負(fù)理念、投資者司法救濟(jì)以及退市安排等配套制度相關(guān)。在日本和香港等市場(chǎng)中，買者自負(fù)理念深入人心，投資者對(duì)正常的退市不會(huì)有激烈反應(yīng)?！巴耸兄贫鹊牡诙矫?，則是要確立退市標(biāo)準(zhǔn)。可以預(yù)期的是，退市標(biāo)準(zhǔn)逐步轉(zhuǎn)變理念，從注重績(jī)效、關(guān)注盈虧轉(zhuǎn)為重視持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；在退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)掛鉤之外，更加重視公司的規(guī)范運(yùn)作、信披合規(guī)、流通性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等實(shí)質(zhì)性指標(biāo)?！敝袊?guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)人士表示。

為提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，創(chuàng)業(yè)板或?qū)?duì)三種退市情形啟動(dòng)快速退市程序：對(duì)于未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或中期報(bào)告的公司，最快退市時(shí)間從主板的六個(gè)月縮短為三個(gè)月；對(duì)凈資產(chǎn)為負(fù)的，暫停上市后根據(jù)中期報(bào)告而不是年度報(bào)告的情況來(lái)決定是否退市；財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具否定或拒絕表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告的創(chuàng)業(yè)板公司，暫停上市后也是根據(jù)中期報(bào)告而不是年度報(bào)告的情況來(lái)決定是否退市。

最近，監(jiān)管層的有關(guān)研究報(bào)告顯示，從國(guó)外情況看，創(chuàng)業(yè)板公司退市前后股價(jià)會(huì)有較大反應(yīng)，但是股價(jià)的反應(yīng)往往不是集中于正式宣告公司退市之時(shí)，而是在存在退市風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)傳聞流傳之時(shí)，因此，退市風(fēng)險(xiǎn)的前期預(yù)警就尤為重要。境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)通常都設(shè)立有公司退市的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，旨在提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)的警示方式有所區(qū)別。

在前期的方案調(diào)研和論證過(guò)程中，有關(guān)監(jiān)管部門明確提出，直接退市是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板直接退市機(jī)制能否有效實(shí)施，關(guān)鍵需考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和公司退市的市場(chǎng)反應(yīng)，并解決投資者的余股處置問(wèn)題。要達(dá)到這一目的，還需要一系列的退市機(jī)制配套措施。要加強(qiáng)投資者教育，并改變現(xiàn)有并購(gòu)重組等相關(guān)政策中，對(duì)績(jī)差公司的政策傾斜，化解退市風(fēng)險(xiǎn)。

四、創(chuàng)業(yè)板退市引發(fā)的投資者保護(hù)和司法救濟(jì)機(jī)制

投資者是證券市場(chǎng)發(fā)展的基石，保護(hù)投資者的合法權(quán)益是促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要一環(huán)，退市過(guò)程中的投資者合法權(quán)益如何保障亦需要關(guān)注。在投資者保護(hù)機(jī)制中，投資者的司法救濟(jì)是將保護(hù)投資者合法權(quán)益落到實(shí)處的重要措施。境外市場(chǎng)基本都建立有投資者保護(hù)和司法救濟(jì)機(jī)制，并有不同的實(shí)現(xiàn)方式。美國(guó)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)主要由SEC、FINRA以及證券投資者保護(hù)公司等機(jī)構(gòu)共同進(jìn)行，且有發(fā)達(dá)的司法體系；日本對(duì)投資者的保護(hù)主要體現(xiàn)在《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》；英國(guó)的投資者保護(hù)救濟(jì)體系由金融企業(yè)糾紛投訴處理制度、金融督察服務(wù)制度和金融服務(wù)賠償制度構(gòu)成。

在中國(guó)《證券法》中，就內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場(chǎng)等都有保護(hù)投資者的相關(guān)規(guī)定，但是這些規(guī)定缺乏具體的實(shí)施措施和程序，在實(shí)際執(zhí)行中尚難以落實(shí)。

當(dāng)前，代表人訴訟是中國(guó)共同訴訟的主要形式。但是實(shí)踐中，法院、當(dāng)事人和代表律師的利益訴求不相一致嚴(yán)重減損了中國(guó)代表人訴訟的實(shí)際效果，代表人訴訟制度基本處于“休眠”狀態(tài)。因此，僅僅有相關(guān)的法律制度還難以真正保護(hù)退市公司的投資者，同時(shí)需要有具體的司法解釋和執(zhí)行程序。投資者保護(hù)機(jī)制的建立健全將為投資者的維權(quán)提供合法途徑，減少公司直接退市帶來(lái)的損失。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]