摘 要:投資者保護(hù)問(wèn)題是公司治理所要實(shí)現(xiàn)的基本目標(biāo),也是公司治理的核心問(wèn)題之一。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離,產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng),從而導(dǎo)致企業(yè)存在內(nèi)部人控制問(wèn)題。即控股股東和管理層往往出于私利,通過(guò)一系列手段對(duì)中小投資者進(jìn)行掠奪,從而侵害了中小投資者的利益。在此情形上,研究中國(guó)上市公司中小投資者保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義與理論價(jià)值。
關(guān)鍵詞:投資者保護(hù);公司治理;評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
中圖分類(lèi)號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2011)34-0060-02
引言
在中國(guó)資本市場(chǎng)中,單個(gè)中小股東持股份額很小且人數(shù)十分分散,因此其難以參與公司的內(nèi)部治理,而上市公司大股東則利用其對(duì)上市公司的控制權(quán),有機(jī)會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)管理中做不利于中小股東的決策,從而導(dǎo)致中小股東的權(quán)益受到侵害。這種侵害導(dǎo)致了中小投資者沒(méi)有辦法得到合理的投資回報(bào),無(wú)法得到有效的權(quán)益保障。
一、公司治理與中小投資者保護(hù)
目前在投資者保護(hù)與公司治理研究領(lǐng)域,主流理論是基于LLSV(La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer and Vishny,以下簡(jiǎn)稱(chēng)LLSV)范式的研究,該范式的研究關(guān)注重點(diǎn)為控股股東對(duì)小股東利益的侵犯。LLSV(1999)認(rèn)為,控制權(quán)分散可以降低控制股東攫取控制權(quán)私利的水平,從而為公司價(jià)值帶來(lái)正向效應(yīng)。另有些文獻(xiàn)探討了機(jī)構(gòu)投資者在投資者保護(hù)中的作用。Shleifer and Vishny(1986)的理論模型證明機(jī)構(gòu)投資者的存在可以有效發(fā)揮監(jiān)督職能,提高投資者保護(hù)效率。Boyd and Smith(1996)提出機(jī)構(gòu)治理可以替代公司內(nèi)部治理,機(jī)構(gòu)投資者保持外部獨(dú)立性,既可以解決小股東激勵(lì)不足問(wèn)題,又可以制衡大股東。
1950年,杰克遜·馬丁德?tīng)柼岢龅亩聲?huì)績(jī)效分析中首次提出公司治理評(píng)價(jià)概念,隨后公司治理狀況的評(píng)價(jià)系統(tǒng)出現(xiàn)于一些商業(yè)性的組織。創(chuàng)立于1998年的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司治理服務(wù)系統(tǒng)是一種早期的、較為完善的公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng),隨后相繼出現(xiàn)了戴米諾公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)、GMI公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)和里昂公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)等。國(guó)內(nèi)有關(guān)治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)的研究比較權(quán)威的是南開(kāi)大學(xué),其系統(tǒng)包括六個(gè)維度,分別從控股股東行為、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、信息披露、利益相關(guān)者治理這六個(gè)方面評(píng)價(jià)中國(guó)上市公司治理水平。
二、“內(nèi)部人”對(duì)中小投資者利益侵害的表現(xiàn)及其原因
1.在公司治理中,控股股東與公司管理層分別利用公司控制權(quán)與管理權(quán)攫取控制權(quán)私利。主要有四種表現(xiàn)方式,一是占用上市公司資金或利用上市公司對(duì)外提供擔(dān)保,控股股東利用上市公司作擔(dān)保為關(guān)聯(lián)企業(yè)從銀行融資非常普遍。二是控股股東通過(guò)金字塔式控股結(jié)構(gòu),把上市公司置于金字塔的最底層,利用關(guān)聯(lián)交易再將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到最上層。三是控股股東通過(guò)向上市公司注入資產(chǎn)或進(jìn)行資產(chǎn)重組,或者通過(guò)與關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)租賃、關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)、承包經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)托管等多種手段,有意粉飾上市公司的業(yè)績(jī)使上市公司獲得再融資資格,然后從二級(jí)市場(chǎng)獲得資金后再攫取控制權(quán)私利。四是上市公司董事、監(jiān)事或高管利用其特殊地位獲取非法收益,主要方式包括受賄、行賄或者挪用上市公司資金。
2.公司控股股東或管理層或證券從業(yè)人員等利用其從特殊渠道獲得的優(yōu)勢(shì)信息,在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)甚至操縱,從而獲取利益。主要方式之一是通過(guò)向上市公司注入資產(chǎn),或者通過(guò)設(shè)立子公司購(gòu)買(mǎi)上市公司的存貨或資產(chǎn),從而引發(fā)股價(jià)上漲,控股股東此時(shí)則通過(guò)隱蔽的賬戶(hù)提前買(mǎi)入股票并賣(mài)出獲利,導(dǎo)致中小投資者利益受損,中小投資者保護(hù)效率下降。二是股票全流通之后,控股股東或者公司高管利用其對(duì)上市公司的決策權(quán)和信息上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì),甚至直接通過(guò)盈余操縱、財(cái)務(wù)造假等粉飾業(yè)績(jī)來(lái)影響或操縱股價(jià),進(jìn)而從二級(jí)市場(chǎng)攫取收益。三是股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及實(shí)際控制人通過(guò)信息披露違規(guī)或者虛假陳述阻止真實(shí)信息的披露時(shí)間或扭曲信息的本來(lái)面目,以影響股價(jià)走勢(shì)為自己或相關(guān)利益主體謀利。其手段包括虛增利潤(rùn)、虛假記載銀行存款、未及時(shí)披露重要信息等。四是上市公司、控股股東或高級(jí)管理人員進(jìn)行違規(guī)交易。主要形式有:上市公司以個(gè)人名義開(kāi)立賬戶(hù)炒作上市公司股票;公司高級(jí)管理人員、證券從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)投資者等利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易,損害中小投資者利益;在限售期解禁后違反證監(jiān)會(huì)和證券交易所的減持規(guī)定等。
3.投資者保護(hù)立法、執(zhí)法與法制環(huán)境因素導(dǎo)致中小投資者投資權(quán)益無(wú)法得到有效保障,從而影響中小投資者保護(hù)效率。
三、基于公司治理的中小投資者保護(hù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)
立足于從中小投資者保護(hù)角度對(duì)中國(guó)上市公司公司治理總體狀況進(jìn)行客觀(guān)評(píng)價(jià),因此論文在前述理論研究的基礎(chǔ)上,借鑒國(guó)內(nèi)外治理評(píng)價(jià)的研究成果,并參閱中國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》,設(shè)計(jì)基于中小投資者保護(hù)目標(biāo)的上市公司公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,并確定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),詳細(xì)內(nèi)容(見(jiàn)下圖)。
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況指標(biāo)分析。(1)股東結(jié)構(gòu)指標(biāo),包括“所有權(quán)與控制權(quán)分離程度指標(biāo)”和“股東類(lèi)型結(jié)構(gòu)指標(biāo)”。其中“所有權(quán)與控制權(quán)分離程度指標(biāo)”是指控制權(quán)/所有權(quán)的倍數(shù),該指標(biāo)最優(yōu)取值為1,說(shuō)明控股股東控制權(quán)和所有權(quán)統(tǒng)一,指標(biāo)取值越小越好;“股東類(lèi)型結(jié)構(gòu)指標(biāo)”是指控股股權(quán)中非法人和自然人的持股比重,該指標(biāo)最優(yōu)取值為0,說(shuō)明控股股東的行政行為可能降至最低,指標(biāo)值越低越好。(2)股權(quán)制衡指標(biāo),包括“股權(quán)制衡度指標(biāo)”和“機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比重指標(biāo)”。其中“股權(quán)制衡度指標(biāo)”是指第一大股東與前二至十位大股東股權(quán)之比,該指標(biāo)越低,說(shuō)明其他股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡能力越高,內(nèi)部人控制程度越低;“機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比重指標(biāo)”是指機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)所占比重,該指標(biāo)越高說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度越大,公司治理效率越有可能提高。
2.股東權(quán)利指標(biāo)分析。(1)股東大會(huì)狀況指標(biāo),包括“股東大會(huì)參與性指標(biāo)”、“股東大會(huì)規(guī)范性指標(biāo)”、“代理投票制度實(shí)施狀況指標(biāo)”和“累積投票制度實(shí)施狀況指標(biāo)”,其中除了“股東大會(huì)規(guī)范性指標(biāo)”應(yīng)按法律規(guī)定的程序召開(kāi)之外,其他指標(biāo)最優(yōu)取值為100%,指標(biāo)值越高,代表股東參與股東大會(huì)的情況越好,參與的積極性越高,中小投資者參與決策的能力越高。(2)股東收益權(quán)指標(biāo),包括“不分紅上市公司比重指標(biāo)”和“上市公司惡性分紅比重指標(biāo)”。其中,“不分紅上市公司比重指標(biāo)”是指連續(xù)三年無(wú)現(xiàn)金紅利公司所占比重,而“上市公司惡性分紅比重指標(biāo)”是指當(dāng)年凈現(xiàn)金流為負(fù)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量或盈利小于派現(xiàn)額的公司所占比重,這兩項(xiàng)指標(biāo)最優(yōu)值均為0,指標(biāo)值越低說(shuō)明對(duì)股東的保護(hù)程度越好。(3)股東訴訟權(quán)指標(biāo),包括“上市公司訴訟狀況指標(biāo)”、“股東集體訴訟制度指標(biāo)”、“股東代表訴訟制度狀況指標(biāo)”,這些指標(biāo)當(dāng)法律規(guī)定越完善、程序規(guī)定越嚴(yán)謹(jǐn)、可操作性越強(qiáng)時(shí),才能對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)越好。
3.投資者關(guān)系管理(IRM)指標(biāo)分析。(1)IRM實(shí)施范圍指標(biāo),該指標(biāo)需要設(shè)置專(zhuān)門(mén)的IRM部門(mén)、人員和網(wǎng)站上市公司比重指標(biāo),這些指標(biāo)值越高說(shuō)明對(duì)股東的權(quán)益保護(hù)越好。(2)IRM實(shí)施質(zhì)量指標(biāo),包括“信息披露完整性指標(biāo)”、“ 信息披露可信性指標(biāo)”、“信息披露及時(shí)性指標(biāo)”,這些指標(biāo)最優(yōu)值為100%,指標(biāo)值越高,說(shuō)明對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)越好。
4.經(jīng)理層治理指標(biāo)分析。(1)任免制度指標(biāo),包括“總經(jīng)理選聘方式指標(biāo)”、“高級(jí)管理層的行政制度指標(biāo)”。其中,“總經(jīng)理選聘方式指標(biāo)”是指通過(guò)公開(kāi)、競(jìng)爭(zhēng)方式選聘的總經(jīng)理所占比重,該比重越高說(shuō)明權(quán)益保護(hù)程度越高;“高級(jí)管理層的行政制度指標(biāo)”是指高級(jí)管理層中兼任行政官員的比例,該指標(biāo)最優(yōu)值為0,指標(biāo)值越低越好。(2)內(nèi)部人控制指標(biāo),指“經(jīng)理層董事人數(shù)占比指標(biāo)”,即經(jīng)理層董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)之比,該指標(biāo)最優(yōu)值為0,指標(biāo)值越低,說(shuō)明內(nèi)部人控制程度越低。(3)激勵(lì)機(jī)制指標(biāo),包括“經(jīng)理層持股比重指標(biāo)”和“薪酬結(jié)構(gòu)指標(biāo)”,這些指標(biāo)值越大,說(shuō)明對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)程度越強(qiáng)。
5.關(guān)聯(lián)公司治理指標(biāo)分析。關(guān)聯(lián)交易頻率指標(biāo)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模指標(biāo)、關(guān)聯(lián)交易對(duì)手指標(biāo)和關(guān)聯(lián)交易違規(guī)指標(biāo),這些指標(biāo)值越低,說(shuō)明控股股東對(duì)其他股東的利益侵害的可能性越低,對(duì)股東的保護(hù)越好。
綜上所述,公司治理與中小投資者保護(hù)是緊密相關(guān)的。只有公司健全和完善治理結(jié)構(gòu),才能夠確保其信息披露的真實(shí)、透明,從而才能確保投資者不論持股多少,都有機(jī)會(huì)按其持股比例對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)督行使表決權(quán),并享有相應(yīng)的收益權(quán)。
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