摘 要：面對(duì)日益頻發(fā)的自然巨災(zāi)，損失金額的越來越大，原有的保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)能力的嚴(yán)重不足，嚴(yán)重影響了國家經(jīng)濟(jì)健康有效的運(yùn)行和人們的生活；保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，作為保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)上的一個(gè)重大金融創(chuàng)新，是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散的另一新興工具，探討自然巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化市場(chǎng)需求上的必要性和提高融資能力、賠付能力、資本效率和分散風(fēng)險(xiǎn)的等功能優(yōu)勢(shì)，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)性差、損失大、受影響的程度大的特征和恐懼的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。初探了巨災(zāi)債券等四類巨災(zāi)證券，獲得一類巨災(zāi)債券的理論價(jià)格。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)；證券定價(jià)；再保險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）34-0067-05

引言

伴隨著科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及人類活動(dòng)沖擊、自然環(huán)境和氣候的變化等，近年來全球巨災(zāi)的規(guī)模和數(shù)量逐年攀升，根據(jù)瑞士再保險(xiǎn)公司統(tǒng)計(jì)顯示，20世紀(jì)70年代發(fā)生巨災(zāi)6起，損失最大的為1979年美國的“Frevic”龍卷風(fēng)，保險(xiǎn)損失達(dá)14億多美元；而到20世紀(jì)90年代前六年巨災(zāi)就發(fā)生16起；進(jìn)入21世紀(jì)后，巨災(zāi)的規(guī)模和數(shù)量再度上升，2005年颶風(fēng)“Katrina”就造成710億美元的經(jīng)濟(jì)損失，2008年的雪災(zāi)，汶川地震直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)8 000億人民幣、2009年的西部干旱、2010年的玉樹地震都給中國帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，2011年日本的地震、海嘯和核泄漏巨災(zāi)更是損失巨大，就在我們面前的中南五省的大干旱已經(jīng)造成直接經(jīng)濟(jì)損失150億元，旱情還在延續(xù)。面對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)的功能的缺陷，保險(xiǎn)行業(yè)本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力的局限，為保障國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和人民的財(cái)產(chǎn)安全，保險(xiǎn)創(chuàng)新將是一個(gè)急切和艱巨的問題，隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融的深化改革和創(chuàng)新，國際上金融和保險(xiǎn)一體化進(jìn)程的加快，保險(xiǎn)連接型證券也感覺到了市場(chǎng)的熱情呼喚。自Arrow首先研究巨災(zāi)證券以來，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券的產(chǎn)生和發(fā)展取得了顯著的效果，其產(chǎn)生和發(fā)展突破了保險(xiǎn)業(yè)界的傳統(tǒng)管理和保險(xiǎn)模式，不僅為保險(xiǎn)提供了規(guī)避轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，籌集資金的金融工具，同時(shí)也為各種金融機(jī)構(gòu)提供了新的發(fā)展空間，進(jìn)而為投資者提供保險(xiǎn)保障和新的投資渠道。在這一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展求變的關(guān)鍵時(shí)期，借鑒國際先進(jìn)的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，為推動(dòng)中國保險(xiǎn)和金融業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新將有很重要的意義。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化需求分析

1.傳統(tǒng)保險(xiǎn)模式的功能趨弱。自然災(zāi)害等巨災(zāi)頻發(fā)和損失嚴(yán)重程度的提高，使得保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人的盈余急劇減少，承保和再保能力明顯減弱，同時(shí)保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人重新調(diào)整巨災(zāi)損失的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)，從而調(diào)高保險(xiǎn)費(fèi)率和再保險(xiǎn)費(fèi)率，自然導(dǎo)致保險(xiǎn)供給減少。而投保人或非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也提高了對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，更希望把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)人手里，于是保險(xiǎn)的需求就增加。為了彌補(bǔ)承保能力的不足和調(diào)節(jié)保險(xiǎn)供需的不平衡，保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人、投資銀行和證券機(jī)構(gòu)求助于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化以籌集保險(xiǎn)資本，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散到更具有風(fēng)險(xiǎn)容抗能力的資本市場(chǎng)，于是就催生了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的市場(chǎng)模式。保險(xiǎn)是通過集合和分散風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到管理風(fēng)險(xiǎn)的目的，但是面對(duì)可能產(chǎn)生的巨大損失的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品和模式存在著明顯的功能缺陷。首先，就保險(xiǎn)交易模式上存在很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人都可能違約、不能按合同規(guī)定向投保人以及保險(xiǎn)人支付約定的賠款風(fēng)險(xiǎn)。況且在巨災(zāi)連續(xù)發(fā)生或巨災(zāi)損失特大時(shí)，保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人破產(chǎn)的概率也相當(dāng)高；另外也存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)（包括事前和事后），這樣勢(shì)必會(huì)提高保險(xiǎn)成本和降低資本效率。其次，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)是以大數(shù)法則為依據(jù)的，定價(jià)的科學(xué)程度依賴于能否保證把保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)充分地分散在大量不同標(biāo)的上，而巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)破壞大數(shù)法則，這也就涉及到對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)上，Chichilnisky給出了帶有巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性下公理化探討，并指出原有的期望效用理論對(duì)巨災(zāi)的解釋能力局限性。最后，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)渠道不足，產(chǎn)品技術(shù)含量不高，處理手段簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)完全在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)消化，再加上自身的承保能力的不夠，難以滿足市場(chǎng)的需求。

2.巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化模式的優(yōu)勢(shì)展望。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，是金融和保險(xiǎn)一體化的創(chuàng)新，有利于保險(xiǎn)運(yùn)行的安全性提高和效率最大化的實(shí)現(xiàn)。把資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)連接，其優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)有：其一，能提高保險(xiǎn)資金的融資能力和賠付能力，巨災(zāi)證券面向全球投資者，提供高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的證券，成為新的風(fēng)險(xiǎn)分散場(chǎng)所和渠道，同時(shí)也能彌補(bǔ)保險(xiǎn)業(yè)的資金和賠付能力的不足。其二，巨災(zāi)證券的現(xiàn)金流取決于地震、海嘯、洪水、干旱等自然災(zāi)害，不能用現(xiàn)有資本市場(chǎng)的股票，債券等傳統(tǒng)證券來復(fù)制，從而巨災(zāi)證券將處于一個(gè)不完全市場(chǎng)中。根據(jù)Markowitz的均值—方差理論，可以提高資本市場(chǎng)的效率，投資者也可以根據(jù)自己的偏好構(gòu)筑成本更低，風(fēng)險(xiǎn)更小的投資組合。其三，融資方式突破了在原保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人與被保險(xiǎn)人之間轉(zhuǎn)移和分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)的藩籬，而將風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)合同當(dāng)事人與其他風(fēng)險(xiǎn)偏好者這一更廣闊的資本市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)加以進(jìn)一步的轉(zhuǎn)移和分?jǐn)偂?其四，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的定價(jià)以及現(xiàn)金流的支付以潛在的隨機(jī)變量為基礎(chǔ)，對(duì)這種形式的損失分?jǐn)偀o法完全控制或者施加重要影響，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化減低了違約風(fēng)險(xiǎn)，也將是解決道德風(fēng)險(xiǎn)的行之有效的辦法。

二、自然巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的特征分析

自然巨災(zāi)主要是指由不可抗因素而發(fā)生的地震、颶風(fēng)、海嘯、洪澇、冰雪和干旱等自然災(zāi)害，我們建議定義一次損失超過1億的為巨災(zāi)。自然巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)具有損失巨大、可測(cè)性差和受影響的概率大等特征。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券不能由現(xiàn)有的資本市場(chǎng)傳統(tǒng)證券來復(fù)制，也經(jīng)常破壞大數(shù)法則，那么對(duì)其合理定價(jià)和有效風(fēng)險(xiǎn)管理將是一個(gè)難題。為此，首先要深度認(rèn)識(shí)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，了解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)是帶來巨大損失的小概率或稀有事件，古典的期望效用理論是無能為力的。Cox，Chichilnisky（2002）等研究表明古典期望效用理論低估了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，而且問題的關(guān)鍵是“事件的鄰域”的定義而導(dǎo)致效用函數(shù)對(duì)小概率事件不敏感，并進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)問題的根源于測(cè)度在L1范數(shù)下的連續(xù)性，建議移用L∞范數(shù)。針對(duì)巨災(zāi)環(huán)境下的決策問題給出下面的定義和公理體系。設(shè)R表示狀態(tài)空間，x：R→R表示彩票，u：R→R+為V-N-M效用函數(shù)，dμ（s）為狀態(tài)s∈R上的標(biāo)準(zhǔn)的可數(shù)可加的測(cè)度。W是彩票集上的偏好關(guān)系。

定義1 偏好關(guān)系W對(duì)稀有事件不敏感，如果：

W（x）>W（y）ε>0，ε=ε（x，y）：W（x′）>W（y′）

對(duì)所有滿足x=x′，y=x′在AR幾乎處處成立，其中μ（A）>1-ε。

定義2 偏好關(guān)系W對(duì)頻發(fā)事件不敏感，如果：

W（x）>W（y）M>0，M=M（x，y）：W（x′）>W（y′）

對(duì)所有滿足x=x′，y=x′在AR幾乎處處成立，其中μ（A）

公理1 偏好關(guān)系W:L∞→R對(duì)稀有事件敏感。

公理2 偏好關(guān)系W:L∞→R對(duì)頻發(fā)事件敏感。

公理3 偏好關(guān)系W:L∞→R是連續(xù)的、線性的。

在這個(gè)新的公理體系下Chichilnisky（2009）證明了效用泛函的存在性，并且滿足上述三個(gè)公理的效用泛函都可以表示為完全有限測(cè)度與可數(shù)可加的測(cè)度的凸組合，比如：

ψ（x）=λu（x（s））θ（s）dμ（s）+（1-λ）（u（x（s）））

其中，0≤λ≤1，（#8226;）表示R上完全有限測(cè)度，θ（s）∈L1表示可數(shù)可加的核，比如θ（s）=θ-2s，那么表示式中的第一部分相當(dāng)于關(guān)于核的積分變換，顯示偏好序中對(duì)頻發(fā)事件的權(quán)重，而第二部分為完全有限測(cè)度，顯示了對(duì)稀有事件的權(quán)重。當(dāng)沒有巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，λ=1，就退化為古典的期望效用表示形式。有了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)，就便于決策分析和風(fēng)險(xiǎn)管理分析。

三、自然巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化運(yùn)營模式及產(chǎn)品探索

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化可以定義為保險(xiǎn)人或再保險(xiǎn)人將其承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)通過金融證券的創(chuàng)造和發(fā)行，轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的過程包括兩個(gè)要素：（1）承?，F(xiàn)金流向可交易的金融證券的轉(zhuǎn)換；（2）承保風(fēng)險(xiǎn)通過證券向資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移。與一般金融產(chǎn)品不同的是，巨災(zāi)證券的現(xiàn)金支付是基于承保的隨機(jī)事件，因而這種支付也具有一定的隨機(jī)性。由于存在原、再保險(xiǎn)人對(duì)最優(yōu)再保險(xiǎn)合同違約風(fēng)險(xiǎn)概率的認(rèn)知差異以及損失水平或巨災(zāi)級(jí)別的認(rèn)定等問題，除了相應(yīng)的法律法規(guī)的跟進(jìn)之外，必須加強(qiáng)保險(xiǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)與完善，加強(qiáng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)模型的研究，提高指數(shù)巨災(zāi)債券觸發(fā)條件的設(shè)計(jì)水平和損失指數(shù)編制的科學(xué)性，這樣才能健康有效運(yùn)行。目前中國巨災(zāi)證券化工具初步可以設(shè)計(jì)出巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)期貨等四類。

1.巨災(zāi)債券。巨災(zāi)債券是一種與巨災(zāi)損失相連接的債券，雙方設(shè)置一個(gè)“觸發(fā)事件”，約定在一定的期限內(nèi)如果巨災(zāi)事件發(fā)生，且損失超過事先約定限額，則發(fā)行人免除部分本息或延期支付；如果在約定的期限內(nèi)巨災(zāi)事件沒發(fā)生，或巨災(zāi)損失沒超過限額，則巨債債券持有人就按照約定的較高的利率收回本金和利息。其中的核心問題是“觸發(fā)條件”，根據(jù)觸發(fā)條件、行業(yè)特征和條款可以設(shè)計(jì)不同的巨災(zāi)債券產(chǎn)品。

2.巨災(zāi)互換。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)互換是保險(xiǎn)人向交易對(duì)手支付一定的保費(fèi)，保費(fèi)固定，雙方約定當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，交易對(duì)手向保險(xiǎn)人支付相應(yīng)量的賠償金，賠償金是浮動(dòng)的，與巨災(zāi)損失指數(shù)或級(jí)別有關(guān)。巨災(zāi)互換可以使保險(xiǎn)人發(fā)揮自己的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，將自己不擅于管理的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給特定金融機(jī)構(gòu)，而金融機(jī)構(gòu)可以豐富投資組合，達(dá)到雙方受益的目的。

3．巨災(zāi)期權(quán)。巨災(zāi)期權(quán)包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，巨災(zāi)歐式期權(quán)合同約定給予期權(quán)持有人在期權(quán)到期日按約定執(zhí)行價(jià)格買入或賣出某一資產(chǎn)的權(quán)利，通?？梢栽O(shè)置巨災(zāi)損失指數(shù)或級(jí)別為參考實(shí)體，標(biāo)的資產(chǎn)可以為其他金融資產(chǎn)，更多情況下巨災(zāi)期權(quán)表現(xiàn)為奇異期權(quán)。比如在美國PSC巨災(zāi)期權(quán)一度交易很活躍。

4.巨災(zāi)期貨。巨災(zāi)期貨可以分行業(yè)、分季度進(jìn)行交易，首先要合理編制“損失率指數(shù)”作為交易對(duì)象，比如美國的“ISO”指數(shù)，它用于衡量特定時(shí)期的發(fā)生的向保險(xiǎn)公司報(bào)告的總的巨災(zāi)索賠情況，“損失率指數(shù)”乘以期貨價(jià)格就是已報(bào)告的損失。當(dāng)巨災(zāi)損失越大，期貨合同的價(jià)格就越高，保險(xiǎn)公司在期貨市場(chǎng)的贏利就可以沖抵很大部分的巨災(zāi)損失；當(dāng)巨災(zāi)損失小，也就不會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)。巨災(zāi)證券的基本運(yùn)行模式和原理如下：

四、巨災(zāi)證券定價(jià)

鑒于中國金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和推進(jìn)速度，本文以巨災(zāi)債券為例進(jìn)行定價(jià)。設(shè)某巨災(zāi)債券，面值為1元，票面年利率為r0，每年支付一次利息，期限為T年，合約條款：在計(jì)息期限內(nèi)巨災(zāi)沒有發(fā)生或巨災(zāi)發(fā)生但損失指數(shù)沒有達(dá)到限額K，發(fā)行人按規(guī)定支付利息給債券持有人利息，若巨災(zāi)發(fā)生且損失超過限額K時(shí)，投資者將損失該計(jì)息期限內(nèi)的利息的和本金比例的倍，并且每一個(gè)計(jì)息期限的現(xiàn)金流結(jié)清，也就是說本金損失部分在該期末補(bǔ)交，使得每一期開始面值重新回歸，這樣處理便于巨災(zāi)債券的交易，提高證券的流動(dòng)性。由于市場(chǎng)沒有證券可以復(fù)制巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券，將在一個(gè)不完全市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)。下面我們對(duì)該巨災(zāi)債券建模，進(jìn)行無套利定價(jià)。假定巨災(zāi)事件發(fā)生是獨(dú)立的，既然是無套利市場(chǎng)，那么存在風(fēng)險(xiǎn)中性的概率測(cè)度P，在風(fēng)險(xiǎn)中性世界巨災(zāi)債券所有現(xiàn)金流c（t）的貼現(xiàn)值為巨災(zāi)債券的價(jià)格B0可以表示為：

B0＝EP （1）

其中，r（t）為對(duì)應(yīng)每一期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，而沒有巨災(zāi)的零息債券對(duì)應(yīng)的價(jià)值為：

b（t）=EP （2）

由于巨災(zāi)債券的本金和利息都有風(fēng)險(xiǎn)的，令τ∈{1，2，…，T}表示給定巨災(zāi)損失發(fā)生的第一次時(shí)間，那么巨災(zāi)債券持有人的現(xiàn)金流c（t）可以表示為：

c（t）=r01{τ>t}+[r0-k（1+r0）]1{τ=t} t=1，2，…，T-1（1+r0）1{τ>t}+[1+r0-k（1+r0）]1{τ=T} t=T （3）

其中，1{τ>1}為事件上的概率示性函數(shù)，于是該巨災(zāi)債券的無套利價(jià)格可表示為：

B0=r0b（t）P（τ>t）+（r0-k（1+r0））b（t）P（τ=t）+b（T） （4）

其中，P（τ>t）表示的風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度下的指定巨災(zāi)事件不發(fā)生的概率r0。當(dāng)然我們也可以從（4）式中已知價(jià)格計(jì)算或設(shè)計(jì)巨災(zāi)債券的票面利息率，當(dāng)然巨災(zāi)事件的概率得合理估算出來。

對(duì)于一般巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生品，借助于Delbaen 和 Heazendonck[9]的方法，類似于PCS指數(shù)，巨災(zāi)損失指數(shù)為下面形式的隨機(jī)過程：

Xt=Yk=Yn

其中，tn為期限t內(nèi)第n次巨災(zāi)時(shí)間，Yn為對(duì)應(yīng)的損失指數(shù)跳躍量，為獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，Nt為期限t內(nèi)巨災(zāi)發(fā)生的次數(shù)，次數(shù)服從泊松分布。令P為保險(xiǎn)市場(chǎng)客觀的概率測(cè)度，巨災(zāi)損失指數(shù)Xt是P下的復(fù)合泊松過程，具有特征（λ，dG（y））；概率測(cè)度Q為P的等價(jià)鞅測(cè)度，在Q下Xt也是復(fù)合泊松過程，也就是說，存在非負(fù)常數(shù)κ和非負(fù)可測(cè)函數(shù)ν：R+→R滿足：ν（y）dG（y）=1。在新的概率測(cè)度Q下令隨機(jī)過程Xt具有特征：（λQ，dGQ（y））=（λκ，ν（y）dG（y））。設(shè)（XT）為巨災(zāi)衍生品的到期支付，那么一致價(jià)格可以表示為：

πQt=EQexp-rsds（XT）|Ft （5）

其中，濾波（Ft）0≤t≤T是由Xt所生成。于是利用傅里葉變換和逆變化可得巨災(zāi)衍生品的價(jià)格為：

πQt＝eiuXtexp（λQ （EQ [eiuY1]-1）（T-t））（u）du+K

=eiuXtexp（λκ（ν（y）eiuY1dG（y）-1）（T-t））（u）du+K （6）

其中，（u）為（Xt）-K的傅里葉逆變換。值得注意的是κ可以解釋為頻發(fā)事件的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而ν（#8226;）可以解釋為巨災(zāi)索賠規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

數(shù)值例子：

假如與該債券連接的是中國地震災(zāi)害，面值為100元，票面利率為10%，期限為五年，有下面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，設(shè)計(jì)每年的地震損失指數(shù)觸發(fā)額K=1，選取2005—2010年的長期國債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，由中國統(tǒng)計(jì)年鑒獲取1980—2009年中國的地震損失數(shù)據(jù)作為隨機(jī)變量的樣本數(shù)據(jù)，經(jīng)過指數(shù)化處理（乘以1 000再除以當(dāng)年的GDP，這樣指數(shù)編制的科學(xué)性有待進(jìn)一步考證）后得到其描述性統(tǒng)計(jì)量，統(tǒng)計(jì)量的特點(diǎn)，選取對(duì)數(shù)正態(tài)分布：

f（x）=exp

對(duì)原始數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)后，進(jìn)行正態(tài)分布的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，得到的結(jié)果（見表1、表2）：

由以上的正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果，樣本數(shù)N< 2000，采用Shapiro-Wilk的W統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，W=0.98368，Pr

Xi（t）~Lognormal（8.7642，1.9162）

從而期內(nèi)巨災(zāi)累計(jì)j次損失服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布：

Xj（t）~Lognormal（8.7642*j，（1.916*j）2）

再根據(jù)中國地震災(zāi)害發(fā)生次數(shù)的樣本數(shù)據(jù)，中國每年的地震發(fā)生次數(shù)的樣本原點(diǎn)矩為n=2.069。運(yùn)用參數(shù)λ=n=2.069的泊松分布對(duì)中國每年地震發(fā)生的次數(shù)進(jìn)行擬合，并對(duì)其進(jìn)行分布的擬合檢驗(yàn)。經(jīng)查表得到的χ2 0.95（9）=16.919，而通過計(jì)算得到的檢驗(yàn)值χ2=12.897<16.919，接受原假設(shè)，可以認(rèn)為中國每年發(fā)生地震災(zāi)害的次數(shù)服從泊松分布：

n□p（2.069）

從而可以計(jì)算出巨災(zāi)事件發(fā)生的概率：

P（τ

利用無巨災(zāi)的普通零息債券價(jià)格和上面的概率測(cè)算可算出巨災(zāi)債券的理論價(jià)格為112.62元，而沒有巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的同類普通債券價(jià)格為121.02元，視差額9.4為相應(yīng)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

總結(jié)

本文針對(duì)當(dāng)前的自然巨災(zāi)的頻發(fā)和保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)的功能的缺陷，討論了中國逐步推出巨災(zāi)證券，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散化、證券化地必要性和優(yōu)勢(shì)，并且給出了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的特征，初步探討了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化金融工具以及營運(yùn)模式和地震巨災(zāi)債券的定價(jià)巨災(zāi)定價(jià)分析。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化為保險(xiǎn)業(yè)開辟了全新的籌資渠道，雖然路還長，但卻以迅猛的市場(chǎng)需要推動(dòng)著其發(fā)展，可以預(yù)見，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步融合，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的潛能將被進(jìn)一步釋放，從而達(dá)到最大限度地降低成本的目。具體來說，保險(xiǎn)公司將專門負(fù)責(zé)承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)并將風(fēng)險(xiǎn)按損失程度不同劃分幾類，然后由投資銀行將各類巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，組成不同產(chǎn)品投放于資本市場(chǎng)，最后完全由市場(chǎng)中的投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)在最大范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)。文中沒有涉及到產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)深入分析。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]