摘 要：論述了以資本結(jié)構(gòu)理論分析壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性及可行性，并對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量——財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析。通過完善股東收益模型，確立了明確可計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)度量——財(cái)務(wù)杠桿的表達(dá)方式。以此為基礎(chǔ)，選取了2003—2009年間十家壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)目前中國(guó)壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿狀況進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析；結(jié)合各個(gè)公司的相關(guān)重大事項(xiàng)闡述了統(tǒng)計(jì)結(jié)果的原因。分析結(jié)果顯示，各公司財(cái)務(wù)杠桿差異性主要由公司規(guī)模、成長(zhǎng)性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導(dǎo)向等原因造成；各公司財(cái)務(wù)杠桿具有波動(dòng)性，但都趨于穩(wěn)定。較小波動(dòng)的財(cái)務(wù)杠桿才能使壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處在可控之下，才能保障投保人的利益及保險(xiǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)公司；資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)杠桿

中圖分類號(hào)：F840.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）34-0084-05

引言

任何公司自成立之日起，就伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而成長(zhǎng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可能完全消除，但卻可以通過分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征，探索控制風(fēng)險(xiǎn)切實(shí)可行的方法，有效防范風(fēng)險(xiǎn)?？控?fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，更應(yīng)重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。

但是，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作幾乎都是在未來不確定的情況下進(jìn)行的，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的客觀性與識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主觀性之間存在差異，它的度量比較困難。梁躍華（2001）認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般可以通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、期望值、標(biāo)準(zhǔn)離差值、最佳資本結(jié)構(gòu)四種分析方法進(jìn)行度量。劉一橋（2009）提到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法有概率分析法、概率分析法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、VaR法、風(fēng)險(xiǎn)率度量法、張力測(cè)試等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是稅后每股收益的波動(dòng)程度，可用財(cái)務(wù)杠桿來顯示了，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生且大小取決于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在及大小，而后者又取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資決策。

考慮到“在同行業(yè)中，杠桿分析法能更好地權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力”（劉一橋，2009），同時(shí)它能直接根據(jù)企業(yè)的利潤(rùn)表進(jìn)行分析與計(jì)算，取得數(shù)據(jù)容易，而且也避免了成本分解的復(fù)雜計(jì)算，不必為成本分解的不準(zhǔn)確性帶來的一系列問題所困擾，所以本文將資本結(jié)構(gòu)理論中的杠桿分析法應(yīng)用在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析之中。

由于保險(xiǎn)公司收取投保人保費(fèi)承擔(dān)未來不確定的風(fēng)險(xiǎn)，其外來資金與自有資金的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，而外來資金大部分以責(zé)任準(zhǔn)備金為主，其表現(xiàn)形式為保險(xiǎn)公司的負(fù)債，因此保險(xiǎn)公司資金來源中的負(fù)債相對(duì)其他行業(yè)來講所占比例高很多。由于這種特殊情況，保險(xiǎn)公司具有特殊的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿的作用特別大。財(cái)務(wù)杠桿概念屬于資本結(jié)構(gòu)范疇，資本結(jié)構(gòu)是指公司債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率，即公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益在公司總權(quán)益中如何分配的問題，有多種表達(dá)形式，比如權(quán)益資本/總資產(chǎn)、負(fù)債/資產(chǎn)、責(zé)任準(zhǔn)備金/股東權(quán)益等。郭鵬飛和孫培源（2003）論證“行業(yè)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重要影響因素之一”，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，約9.5%的公司間資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類的不同來解釋。保險(xiǎn)公司的資金有很大部分都來自保單保費(fèi)收入，相對(duì)其他行業(yè)講負(fù)債率相當(dāng)高，這種高度負(fù)債經(jīng)營(yíng)決定了它天然具有高杠桿的與其他行業(yè)不同的特點(diǎn)。因此，單獨(dú)的考察保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)而分析其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。

一、壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量

（一）保險(xiǎn)公司股東收益模型

筆者注意到保險(xiǎn)公司雖然具有保費(fèi)收入這個(gè)特殊的負(fù)債項(xiàng)目，但其額度并沒有我們想象的那么大。2009年中國(guó)十家壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入占總負(fù)債的比率都低于40%。因此本文對(duì)李莎、王韋、張建剛（2009）通過建立保險(xiǎn)公司股東收益率模型進(jìn)行了改進(jìn)——引入了其他負(fù)債B及其承諾利率j，清晰直觀的展示了壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿的度量方法并進(jìn)一步闡述了財(cái)務(wù)杠桿的重要意義。同時(shí)，將壽險(xiǎn)公司的資金來源分為兩個(gè)方面：一部分來自于股東投入的資本金，記為S；另一部分來自于保單的保費(fèi)收入，其中風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)收入用P1表示，儲(chǔ)蓄保費(fèi)用P2表示（為了簡(jiǎn)化，沒有考慮附加保費(fèi)）。其余變量如下所示：RV：投資資產(chǎn)收益率；RS：股東收益率；i：儲(chǔ)蓄保費(fèi)的承諾利率；L：保單的賠付額；K：保單的賠付率（K=）。

RS=RV+#8226;（RV+1-K）+#8226;（RV-i）+#8226;（-j）

從以上模型中可以看到，到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外，還與保單的賠付額、承諾利率、權(quán)益資本和負(fù)債資本有著密切關(guān)系。在此模型中，財(cái)務(wù)杠桿即P1/S、P2/S和B/S。為了進(jìn)一步方便度量，本文記為（P1+P2+B）/S，即總負(fù)債/股東權(quán)益。

（二）財(cái)務(wù)杠桿的意義

由于保險(xiǎn)行業(yè)所具有的特殊特征——很大一部分資金來源于保費(fèi)收入即負(fù)債，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而財(cái)務(wù)杠桿具有“雙向放大”作用，也就是說財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)具不確定性：可以當(dāng)公司收益時(shí)成倍放大其收益，還會(huì)在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時(shí)成倍放大其虧損。而股東以其出資為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，如果單看這種有限責(zé)任而缺少其他監(jiān)管激勵(lì)制度，股東有利益驅(qū)使其無限擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)大使公司面臨了更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不僅股東的權(quán)益難以保障，債權(quán)人（投保方）的利益更是缺乏保障。

同時(shí)，鑒于保險(xiǎn)行業(yè)有著特殊而重要的使命——轉(zhuǎn)移被保險(xiǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)、保障被保險(xiǎn)人利益，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)有“保險(xiǎn)保障基金制度”。即在保險(xiǎn)公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下，應(yīng)用保險(xiǎn)保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟(jì)，可以減少保單持有人的損失，確保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)平穩(wěn)退出市場(chǎng)，維護(hù)金融穩(wěn)定和公眾對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的信心。這潛在地加劇了股東擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿而不顧公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大。

因此，保險(xiǎn)行業(yè)必須進(jìn)行資本監(jiān)管，控制其財(cái)務(wù)杠桿。張勇（2002）用定量分析的方法也論證了壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與其償付能力的關(guān)系，文中論證了“償付能力危機(jī)與資本結(jié)構(gòu)成同方向變化……要使償付能力危機(jī)保持不變，就必須采取增加資本金或減少負(fù)債等措施”。

二、壽險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)分析

（一）數(shù)據(jù)來源

中國(guó)人身保險(xiǎn)于1982年開始恢復(fù)試辦，當(dāng)年人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入僅為159萬元，并處于壟斷經(jīng)營(yíng)階段。隨后，平安和太平洋保險(xiǎn)公司等一批全國(guó)及地方性保險(xiǎn)公司的成立打破了國(guó)內(nèi)人身保險(xiǎn)市場(chǎng)的壟斷局面。1992年以來，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的對(duì)外開放帶動(dòng)了人身保險(xiǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，市場(chǎng)主體也日益增多。截至2009年底，全國(guó)共有壽險(xiǎn)公司49家。本文本著盡量多而有效的數(shù)據(jù)為原則，綜合各個(gè)壽險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)數(shù)以及成立時(shí)間，選取了十家壽險(xiǎn)公司從2003—2009年七年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。各個(gè)公司成立時(shí)間（見表1），都可以保證2003年完整的會(huì)計(jì)年度。各公司各年總負(fù)債和所有者權(quán)益數(shù)據(jù)均來自中國(guó)保險(xiǎn)年鑒（2004—2010年）。

（二）統(tǒng)計(jì)變量及數(shù)據(jù)

根據(jù)上文對(duì)保險(xiǎn)公司股東收益模型的分析，本文的統(tǒng)計(jì)變量即財(cái)務(wù)杠桿，可以表示為總負(fù)債/所有者權(quán)益。根據(jù)原始數(shù)據(jù)計(jì)算可得到各公司各年財(cái)務(wù)杠桿（見表2）。

（三）壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的特征

由上文闡述，我們用財(cái)務(wù)杠桿（總負(fù)債/股東權(quán)益）來表示資本結(jié)構(gòu)。本部分本文將對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的統(tǒng)計(jì)量有均值、方差、中位數(shù)、最大值、最小值、偏度和峰度。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，均值（average）表征數(shù)據(jù)的總體平均特征。方差（Variance）測(cè)度數(shù)據(jù)的變異程度。中位數(shù)(Median) 不受極端變量值的影響，反應(yīng)數(shù)據(jù)中間水平。偏度（Skewness）衡量隨機(jī)變量概率分布的不對(duì)稱性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲線頂峰的尖平程度，當(dāng)分布為正態(tài)分布曲線時(shí)，峰度為3，因而常以此作為標(biāo)準(zhǔn)，來觀察比較某一次數(shù)分布曲線尖平程度的大小。

1.總體統(tǒng)計(jì)特征。對(duì)樣本公司樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)表明，總平均財(cái)務(wù)杠桿為15.39，且偏度為2.31，峰度為9.92（見下頁表3最后一列）。說明樣本公司財(cái)務(wù)杠桿分布高度集中，且有更多的樣本數(shù)據(jù)大于平均值15.39。

下頁圖1以散點(diǎn)的形式給出了各個(gè)樣本公司財(cái)務(wù)杠桿的分布狀況，其中縱軸表示70個(gè)樣本（不同公司不同時(shí)間）的財(cái)務(wù)杠桿值，橫軸表示這70個(gè)樣本的編號(hào)。從下頁圖1我們可以看到，70%的財(cái)務(wù)杠桿數(shù)據(jù)集中于0~20之間，圖中的擬合線性也很好的表達(dá)出這點(diǎn)。

下頁圖1中我們還發(fā)現(xiàn)編號(hào)為56的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了極端值118.52，這是新華人壽2008年財(cái)務(wù)杠桿數(shù)據(jù)。仔細(xì)對(duì)照原始數(shù)據(jù)以及2009年保險(xiǎn)年鑒（載有2008年和2007年各個(gè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表）和2010年保險(xiǎn)年鑒（載有2009年和2008年各個(gè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表），我們發(fā)現(xiàn)，2008年新華人壽的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了兩年報(bào)表不一致的現(xiàn)象。又由于新華人壽并沒有上市，無從得到它當(dāng)年的其他版本數(shù)據(jù)，本文認(rèn)為這種由于原始數(shù)據(jù)原因出現(xiàn)的極端現(xiàn)象應(yīng)予以剔除。

剔除這個(gè)奇異值之后，樣本均值為13.90，方差243.05，偏度和峰度顯著減少，分別為0.79和1.57。偏度接近0，說明相對(duì)平均值，左右兩邊較為對(duì)稱。而峰度遠(yuǎn)小于3，表示財(cái)務(wù)杠桿分布曲線呈平頂峰度，說明變量值分布比較均勻地分散在眾數(shù)的兩側(cè)。同時(shí)峰度接近于1.8并且小于1.8，說明分布曲線趨向“U”型分布，但弧度較小，趨于水平狀態(tài)。

2.各公司統(tǒng)計(jì)特征。各公司財(cái)務(wù)杠桿的特征（見表4），剔除奇異值后將新華人壽的數(shù)據(jù)更新（見表4）。圖2是各公司財(cái)務(wù)杠桿數(shù)據(jù)時(shí)間序列折線圖，可以很好反映出各個(gè)公司財(cái)務(wù)杠桿的變化趨勢(shì)和波動(dòng)程度。

從各公司財(cái)務(wù)杠桿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，公司間的差異較大：無論是波動(dòng)性、波動(dòng)范圍、集中程度還是均值，各個(gè)公司都具有較大差異。從上頁圖2中我們看到，有四家公司波動(dòng)性較小，曲線平緩：國(guó)壽股份、民生人壽、中宏人壽和金盛人壽。下面我們將逐一分析這些公司保持較為低水平且穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿的原因。

中國(guó)人壽是中國(guó)最早經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，在壽險(xiǎn)行業(yè)始終保持專業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額連年第一，同時(shí)也擁有雄厚的資本，注冊(cè)資本將近283億。這就預(yù)示著國(guó)壽股份公司有著充足的資本，較低的財(cái)務(wù)杠桿。2009年6月30日，國(guó)壽股份的償付能力充足率達(dá)到324%。①雖然2010年中國(guó)人壽償付能力充足率大幅下降至212%，②但仍處在比較高的水平，足以支持公司未來兩三年的正常業(yè)務(wù)發(fā)展。

而民生人壽是中國(guó)第一家民營(yíng)資本控股的全國(guó)性壽險(xiǎn)公司，股東有八家，持股份額相當(dāng)，相互形成了掎角制約的關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿均值也是各個(gè)公司中最低的，只有3.3。不過本文認(rèn)為，雖然財(cái)務(wù)杠桿保持低水平可以有較高的償付能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)固然很低，保單持有人的利益也可以得到很好保障。但作為一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司，風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡也很重要，積極擴(kuò)展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，才能更好的保障股東的權(quán)益。

中宏人壽和金盛人壽都是合資保險(xiǎn)公司，業(yè)務(wù)范圍目前還沒有發(fā)展到全國(guó)，都保持著較為穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)。雖然合資公司資本規(guī)模不大，但他們的經(jīng)營(yíng)范圍及展業(yè)地區(qū)受限，相對(duì)應(yīng)的保費(fèi)規(guī)模不大，因而可以保持較低且穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)水平。同樣特征的還有太平洋安泰，它的財(cái)務(wù)杠桿除了2005年出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)后又回落到了低水平。2005年1月太平洋安泰人壽推出首批團(tuán)險(xiǎn)產(chǎn)品，并在上海簽下第一單團(tuán)險(xiǎn)保單；隨后2月份又將廣東分公司升級(jí)為廣州首分公司，為廣州省的業(yè)務(wù)擴(kuò)展創(chuàng)造了條件。由此可見，業(yè)務(wù)擴(kuò)展、保費(fèi)收入必然大幅提升，隨著準(zhǔn)備金計(jì)提，公司負(fù)債額度也會(huì)增加，因此公司的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)提升，財(cái)務(wù)杠桿變大，公司將面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2006年12月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)太平洋安泰人壽注冊(cè)資本從5億元人民幣增加為7億元，此次增資可謂及時(shí)雨，又將公司財(cái)務(wù)杠桿降到低水平。太平洋安泰的資本金已在當(dāng)時(shí)的合資壽險(xiǎn)公司中處于領(lǐng)先地位，整體償付能力大大超過監(jiān)管的要求。

觀察各個(gè)公司的財(cái)務(wù)杠桿路徑，新華人壽必然引起注意：即使去除了奇異值，它的財(cái)務(wù)杠桿水平各年仍處在相對(duì)較高的水平。這主要是因?yàn)樾氯A人壽的保費(fèi)收入每年都具有較高的增長(zhǎng)水平，具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，這對(duì)公司的償付能力提出了更高的要求，為新華人壽敲響了警鐘。但我們發(fā)現(xiàn)，2010年，新華保險(xiǎn)總保費(fèi)達(dá)936.4億元，居國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)市場(chǎng)前三；2011年3月30日，經(jīng)中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，新華人壽終于進(jìn)行了充資，注冊(cè)資本變更為26億元人民幣。我們可以預(yù)見，2011年新華人壽的財(cái)務(wù)杠桿將回落在行業(yè)平均水平左右，不會(huì)保持在居高不下水平。③

3.時(shí)序特征。由于保險(xiǎn)公司運(yùn)行的基本原則之一是大數(shù)法則，隨著時(shí)間的推移，保費(fèi)收入會(huì)大幅提升，公司規(guī)模必然越來越大，就更能滿足大數(shù)法則的要求，經(jīng)營(yíng)也會(huì)更穩(wěn)定。這就意味著隨著時(shí)間的推移，會(huì)使未來實(shí)際賠付率更接近預(yù)期賠付率，相應(yīng)地對(duì)權(quán)益資本的需求量就會(huì)更少。因此本文理論上推斷，財(cái)務(wù)杠桿的時(shí)序特征是呈上升趨勢(shì)的。另外，由于財(cái)務(wù)杠桿雙向放大相應(yīng)，保險(xiǎn)公司具有的社會(huì)責(zé)任感以及行業(yè)監(jiān)管等因素將會(huì)影響財(cái)務(wù)杠桿的膨脹，以保障投保人的利益及市場(chǎng)的穩(wěn)定。因而，本文假設(shè)，財(cái)務(wù)杠桿的時(shí)間趨勢(shì)應(yīng)是趨于穩(wěn)定的，且其前提是保費(fèi)收入不斷擴(kuò)張的情況下，壽險(xiǎn)公司更應(yīng)相應(yīng)擴(kuò)充其資本，以保障較高的償付能力和穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿、合理的資本結(jié)構(gòu)。

上頁圖2表示了各年（2003—2009）各樣本公司財(cái)務(wù)杠桿時(shí)序變化折線圖。從圖中我們可以看到，即使各公司財(cái)務(wù)杠桿先上升后下降再上升，總體趨勢(shì)尤其是近幾年各公司財(cái)務(wù)杠桿變化趨于穩(wěn)定。同時(shí)我們注意到2004年和2005年各保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿都出現(xiàn)峰值，但到2007年都不約而同的大幅下降。財(cái)務(wù)杠桿的下降必然伴隨著融資，下面本文將分析2007年出現(xiàn)拐點(diǎn)的具體原因。

2007年初召開的全國(guó)保險(xiǎn)工作會(huì)議上，保監(jiān)會(huì)主席吳定富提出要“扶持中小保險(xiǎn)公司發(fā)展”。在這樣的基調(diào)下，依托市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體增多、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展政策環(huán)境進(jìn)一步改善的大勢(shì)，中小保險(xiǎn)企業(yè)紛紛躍躍欲試。在保險(xiǎn)巨頭強(qiáng)力開拓市場(chǎng)的陰影下仍然能夠?qū)崿F(xiàn)超速發(fā)展的中小險(xiǎn)企，做大做強(qiáng)的欲望進(jìn)一步催生了對(duì)資本金的更高期望。遵循“糧草先行”的兵家原則，資本金于是成了各公司戰(zhàn)略實(shí)施中需要優(yōu)先考慮的頭等事情。這一年，自3月份中德安聯(lián)成功增資4.5億，正式拉開中小壽險(xiǎn)公司增資擴(kuò)股的序幕后，截至11月20日，保監(jiān)會(huì)先后共批準(zhǔn)13家中小壽險(xiǎn)公司14次增資擴(kuò)股。這包括，民生人壽進(jìn)行了兩階段的增資擴(kuò)股，資本金已經(jīng)由最初的8.7億增至27億，償付能力提高到500％；太平洋人壽注冊(cè)資本變更為23億元；太平保險(xiǎn)注冊(cè)資本變更為13億元人民幣。同時(shí)，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司回歸國(guó)內(nèi)A股上市，太平洋保險(xiǎn)也在這一年在上海證交所成功上市。

4.結(jié)論。（1）各公司財(cái)務(wù)杠桿具有差異。造成差異的原因有：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導(dǎo)向等。（2）各公司財(cái)務(wù)杠桿并非一成不變，而是具有波動(dòng)性。這表示財(cái)務(wù)杠桿雙向放大效應(yīng)具有很大的不確定性，也就是存在較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿水平高，償付能力將相對(duì)較低，投保方以及投資方的保障性就相對(duì)較低；波動(dòng)性越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高。（3）大多數(shù)公司財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng)性隨著時(shí)間的延續(xù)是趨于穩(wěn)定的。由上頁圖2可以觀察到，除新華人壽的財(cái)務(wù)杠桿近幾年有較大波動(dòng)外，其他公司的財(cái)務(wù)杠桿波動(dòng)性都越來越小。這表明，近幾年來各個(gè)公司的自律以及監(jiān)管比較有成效，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處在可控之下。

小結(jié)

由于保險(xiǎn)公司具有高負(fù)債的特點(diǎn)，其高財(cái)務(wù)杠桿所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將非常巨大，甚至有可能影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，如何控制保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為為保險(xiǎn)業(yè)界及監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同認(rèn)真研究的課題。本文完善了股東收益模型，進(jìn)而明確了更符合實(shí)際的財(cái)務(wù)杠桿的表達(dá)式，借以分析中國(guó)壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿的特征。保險(xiǎn)公司、行業(yè)協(xié)會(huì)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注行業(yè)及各個(gè)公司的財(cái)務(wù)杠桿水平：波動(dòng)性及絕對(duì)數(shù)高于行業(yè)一般水平的公司應(yīng)敦促其進(jìn)行增資以保障償付能力，保障投保人、投資者的利益；絕對(duì)數(shù)較低的企業(yè)，其保費(fèi)收入、業(yè)務(wù)拓展還有很大空間，可以創(chuàng)造條件積極拓展業(yè)務(wù)。我們希望以此為開端，日后更進(jìn)一步分析影響壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的因素，為壽險(xiǎn)公司提供決策依據(jù)，增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高行業(yè)監(jiān)管水平，更能穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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An Analysis of the Financial Risk of Life Insurance Company from the View of Capital Structure Theory

LI Sha

（University of International and Business Economics，Insurance School，Beijing 100029，China）

Abstract：Discussed the importance and the feasibility of analyzing the life insurance companies’ financial risk from the view of capital structure theory，and then adopted descriptive statistics method to analyze the financial leverage，the measuring of capital structure.Based on the well-established ROE model of insurers，analyzed the character of life insurance’s financial leverage with ten life insurance’s data from 2003 to 2009.The results of analysis indicate that the reasons of the difference of every life insurance companies’ financial leverage were company scale，growth，development stage and development strategy.The financial leverage was fluctuating but tending towards stability.In addition，the financial leverage with the less fluctuation made the companies’ financial risk controlled，and guaranteed the interests of the assured and the stabilization of the insurance market.

Key words：insurance company;capital structure;financial risk;financial leverage

[責(zé)任編輯 陳麗敏]