[摘要] 中國家族企業(yè)在過去二十年蓬勃發(fā)展，日益成為中國經(jīng)濟增長的主要推動力。本文從中國中小板上市企業(yè)中篩選出162家家族企業(yè)，利用統(tǒng)計學方法對其中持續(xù)聘用外部職業(yè)CEO企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)進行回歸分析及穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)職業(yè)CEO對于家族企業(yè)中長期銷售和利潤增長有顯著的正向作用。

[關(guān)鍵詞] 家族企業(yè) 外部CEO 公司治理 財務(wù)業(yè)績 回歸分析

中國經(jīng)濟自上世紀90年代起取得了舉世矚目的成就， 目前我國已成為世界第二大經(jīng)濟體。 其中，私營經(jīng)濟對于促進我國經(jīng)濟騰飛起著舉足輕重的作用。根據(jù)中國工商聯(lián)的統(tǒng)計，私營經(jīng)濟在1979年占全國GDP總量不足1%，到2010年則占到了約四分之三。大部分的私營企業(yè)其實主要就是家族企業(yè)。福布斯中國調(diào)查，截止2009年一季度全國有6，642，700家私營企業(yè)，其中90%是由家族經(jīng)營和管理的。

雖然家族企業(yè)在中國將持續(xù)扮演重要角色，但是由于公司規(guī)模擴大、家族成員管理層缺乏科學的管理技能，以及日趨激烈的業(yè)內(nèi)競爭，家族式的管理方式逐漸成為阻礙公司可持續(xù)房展的瓶頸。因此，外聘一位職業(yè)經(jīng)理人成為許多家族企業(yè)的共同選擇。職業(yè)經(jīng)理人可以借助現(xiàn)代化的管理理念、國際化的視野、行業(yè)的專業(yè)技能等為公司注入新的推動力。然而，聘請職業(yè)經(jīng)理人也會產(chǎn)生各種各樣的問題。最近的國美控制權(quán)之爭就反射出家族企業(yè)外聘職業(yè)經(jīng)理人的某些副作用，引發(fā)人們的思考和議論。職業(yè)經(jīng)理人由于能力有限、文化沖突、決策不獨立、缺乏激勵機制，以及存在道德風險等，不一定能幫助家族企業(yè)持續(xù)發(fā)展，甚至阻礙企業(yè)健康成長，侵占股東權(quán)益等。

總之，家族企業(yè)對國民經(jīng)濟有著十分重要意義，聘請職業(yè)經(jīng)理人成為許多家族企業(yè)轉(zhuǎn)型道路上的選擇。在此背景下，研究家族企業(yè)聘請職業(yè)經(jīng)理人及其影響是有重大深遠的意義。本文通過實證分析來回答引入外部CEO是否比家族內(nèi)部CEO更有利于提高家族企業(yè)的業(yè)績。

一、文獻綜述

盡管家族企業(yè)的普遍存在和重要地位，對于家族企業(yè)的系統(tǒng)研究開展并不久。一大批研究關(guān)注于家族企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，包括家族控股和公司業(yè)績的關(guān)系，家族繼承的影響，所有權(quán)和管理權(quán)的分離所帶來的影響等等。據(jù)統(tǒng)計，全球大概有65%~80%的商業(yè)實體是由家族經(jīng)營的(Gersick et al.， 1997)，30%的SP公司是家族所有(Anderson and Reeb， 2003)。Benjamin Maury (2006)通過對歐洲不同地區(qū)的研究，發(fā)現(xiàn)由家族企業(yè)積極控制的企業(yè)在盈利性上要好于非家族企業(yè)。Anderson 和Reeb (2003)通過對美國的上市企業(yè)的研究，也得出類似的結(jié)論，家族企業(yè)比非家族具有更強的盈利能力和更高的估值水平。另外，有研究把托賓Q作為公司價值評價標準，衡量家族企業(yè)是否顯著不同于非家族企業(yè)。Connelly等人（2008）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)越集權(quán)、管理越積極反而有較低的托賓Q值。在聘請外部CEO的研究方面，許多文章得出如果家族創(chuàng)始人不再公司擔任重要職位，引入職業(yè)CEO利大于弊(Smith and Amoako-Adu， 1999; Morck， Strangeland， and Yeung， 2000; Villalonga and Amit， 2006; Bennedsen， et al， 2006)。Hiller和McColgan(2005)研究發(fā)現(xiàn)，如果家族CEO離職，家族企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會提高，如果此時職業(yè)經(jīng)理人繼任，公司股價會上升。Bennedsen等人(2006)通過對丹麥的家族企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)雇傭職業(yè)經(jīng)理人的家族企業(yè)盈利狀況會提高，然而使用家族內(nèi)部成員作為CEO的企業(yè)盈利狀況會惡化。對于家族企業(yè)公司治理的研究，繞不開代理人問題。Jensen和Meckling (1976)，以及隨后的其他研究都對股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的利益沖突展開研究，尤其當控制權(quán)分散時，沖突愈發(fā)明顯；并且公司價值將隨著代理人問題的嚴重程度而下降(Morck， Shliefer， and Vishny， 1988; Cochran and Wartick， 1988)。Maury(2006)認為在家族企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的代理人問題不比其他企業(yè)嚴重，此時控股家族和曉股東之間的利益沖突成為主要矛盾。尤其當法律機制不夠健全、家族控股比例較高時，這種利益沖突愈發(fā)明顯。許多人會結(jié)合當?shù)氐姆芍贫热パ芯考易迤髽I(yè)的績效。Burkhart等人(2003)提出引入外部經(jīng)理人所產(chǎn)生的代理人問題與當?shù)氐姆傻闹贫鹊慕∪蓉撓嚓P(guān)。在新興經(jīng)濟體，由于法律體系不夠成熟，對財產(chǎn)權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)保護力度不夠，外部人員侵占股東權(quán)益現(xiàn)象較為嚴重。

二、研究框架

１．假設(shè)的提出

本文提出以下幾點假設(shè)：

假設(shè)一: 聘用外部CEO的家族企業(yè)相對于擁有家族內(nèi)部CEO的企業(yè)，中長期的業(yè)績表現(xiàn)更佳。

假設(shè)二：家族企業(yè)的所有權(quán)集中度會削弱外部CEO對業(yè)績的促進的作用。

假設(shè)三：家族企業(yè)實際控制人的教育程度會影響外部CEO的作用。

2.驗證方法綜述

在方法論上，本文要解決三大問題，分別是如何定義家族企業(yè)，如何定義企業(yè)中長期業(yè)績表現(xiàn)，以及怎樣構(gòu)建計量模型。

鑒于國內(nèi)外文獻沒有給出一個標準且具體的家族企業(yè)定義，本文按以下規(guī)則定義家族企業(yè)。規(guī)則一：當企業(yè)實際控制人是一個或多個家族。規(guī)則二：企業(yè)的實際控制人是個人，其家族成員在董事會或高級管理團隊中任職。只要被選公司符合以上兩個條件之一，就會被歸為家族企業(yè)。本文在篩選家族企業(yè)時，還會確保除控股家族外的第一大股東不對公司能產(chǎn)生實質(zhì)性影響（如持股比例較低等）。

關(guān)于如何定義企業(yè)中長期業(yè)績表現(xiàn)，本文參考了相關(guān)文獻。之前，一些關(guān)于公司治理的研究經(jīng)常比較IPO之前一段時間和之后一段時間的會計業(yè)績(Joseph P.H. Fan等 ， 2007; Boubakri和Cosset， 1998; Sun和Tong， 2003)。從這些研究中獲得靈感，本文比較了家族企業(yè)上市前三年和后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)。主要的會計指標采用了銷售收入增長率，凈利潤增長率和凈利率的變動。銷售/利潤增長率是IPO之前三年的平均銷售收入和IPO之后三年平均銷售收入的變化率。凈利率為凈利潤除以銷售收入，凈利率的變動是IPO前三年和后三年的凈利率之差。本文不采用ROA或ROE作為財務(wù)指標的原因是不同企業(yè)的資產(chǎn)基數(shù)在IPO前后變化顯著，會造成IPO之后財務(wù)指標下偏的影響。

在計量模型方面，本文采用截面數(shù)據(jù)，進行OLS回歸，同時加入控制變量（企業(yè)規(guī)模、杠桿比率等）。主要的解釋變量包括是否聘用外部高官，家族企業(yè)的所有權(quán)集中度，以及實際控制人受教育程度。

3.實證方程

應(yīng)變量分別為銷售收入增長、凈利潤增長和凈利潤率的變化。因變量中其中職業(yè)CEO是一個啞變量，當公司確實聘用了外部CEO時，該變量取值1，否則為0。公司規(guī)模以賬目資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。所有權(quán)集中度以實際控制人的控股比例衡量。實際控制人的受教育程度分為高（研究生及以上）、中、低（高中及以下）三檔，引入兩類啞變量，分別表示受教育程度高和受教育程度低。其中三個交互項分別表示所有權(quán)集中度和實際控制人受教育水平怎樣影響職業(yè)CEO發(fā)揮作用。ei表示干擾項。

三、實證分析

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

本文選擇深圳中小板的上市企業(yè)作為研究對象。中小板2004年正式創(chuàng)立，樣本期從2004年起到2010年3月，一些信息還會參考招股說明書披露的上市之前的財報。之所以選擇中小企業(yè)板，主要因為中小企業(yè)板家族企業(yè)比例較高。本文先從中小企業(yè)板內(nèi)篩選出275家非國有企業(yè)；繼而縮小范圍后，再篩選出162個家族企業(yè)。這162家家族企業(yè)主要集中于制造業(yè)行業(yè)，在地域上主要分布于廣東和浙江。根據(jù)年報披露，93家家族企業(yè)在IPO之后至少連續(xù)三年持續(xù)聘用同一類型的CEO，其中37家公司聘請職業(yè)CEO。下文的研究主要基于這93家企業(yè)。為了減輕異常值的影響，本文對最高/最低5%的會計數(shù)據(jù)進行了處理，使最高（或最低）5%之內(nèi)的數(shù)值等于第95%（或5%）分位的數(shù)值。

2.計量結(jié)果

（１）整體平均值檢驗

表1展示了在樣本期間，雇用不同類型的CEO的家族企業(yè)的期間平均業(yè)績表現(xiàn)。從”差值”一欄可以看出擁有職業(yè)CEO的家族企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)平均水平上顯著優(yōu)于擁有家族內(nèi)部CEO的企業(yè)。

（２）回歸分析

除了CEO的類型，公司業(yè)績還受到公司規(guī)模、所在行業(yè)、資本機構(gòu)、其他公司治理因素等的影響。為了控制這些變量的影響，下文進行了回歸分析，來考察CEO類型是否推動公司經(jīng)營業(yè)績，以及CEO類型與其他因素如何交互影響公司業(yè)績。

表2和表3分別展示了職業(yè)CEO對于家族企業(yè)中長期銷售收入增長和利潤的回歸結(jié)果。結(jié)果表明聘用職業(yè)CEO對于家族企業(yè)的銷售和利潤增長有顯著的正向作用，但是該效應(yīng)受到所有權(quán)集中度的削弱。作者認為，所有權(quán)集中度越高，外部CEO的決策的獨立性越容易受到干擾，大股東會直接干預公司重大決策，因此限制了職業(yè)CEO的作用。另外，外部CEO的聘用與實際控制人受教育程度低有顯著的正向交互作用，職業(yè)CEO與實際控制人受教育程度高無顯著交互作用，篇幅所限，上表未列出。。作者認為當實際控制人受教育程度低，他們會更需要職業(yè)CEO為公司提供行業(yè)經(jīng)驗、管理技能、國際化事業(yè)等以推動公司持續(xù)發(fā)展，職業(yè)CEO對這樣的公司作用更明顯。本文也對凈利率變動作了類似的回歸分析，但是CEO的類型并不顯著影響凈利率變動。

本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。首先，經(jīng)營利潤的操縱空間要小于凈利潤，所以在可能有盈余管理的情況下，采用經(jīng)營利潤作為業(yè)績指標得出的結(jié)果較為可靠。結(jié)果發(fā)現(xiàn)職業(yè)CEO對經(jīng)營利潤同樣有顯著的正向作用，對毛利率的變動無明顯影響。其次，當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展水平可能會影響職業(yè)CEO的作用。本文將樣本公司按所在區(qū)域分經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)進行分組回歸，回歸結(jié)果依然支持上述結(jié)論。第三，作者將企業(yè)內(nèi)的最重要的兩三位家族成員關(guān)系分位夫妻、直系親屬和旁系親屬，對樣本企業(yè)按家族關(guān)系進行分組回歸，發(fā)現(xiàn)職業(yè)CEO仍能顯著推動三類家族企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。最后，公司以前的業(yè)績基數(shù)會影響業(yè)績評價指標，當以往業(yè)績較差而公司發(fā)展前景不錯時，銷售收入/利潤增長率自然較高。如果這類公司傾向于聘請職業(yè)高管，那么公司的業(yè)績增長反而與公司本身特點息息相關(guān)，職業(yè)CEO的作用并不十分突出。本文又進行了logit回歸，發(fā)現(xiàn)外部CEO的聘用與往期的業(yè)績水平并沒有顯著的因果關(guān)系，排除了這一可能性。

四、結(jié)論

本文通過統(tǒng)計研究和回歸分析，發(fā)現(xiàn)擁有外部CEO的家族企業(yè)的中長期銷售和利潤增長整體上優(yōu)于聘用家族成員CEO的企業(yè)；外部CEO對于銷售和利潤增長有顯著的正向作用，但是對于凈利率變化無顯著影響；外部CEO的聘用和所有權(quán)集中度對于家族企業(yè)財務(wù)業(yè)績有顯著的負向交互作用；外部CEO的聘用與家族企業(yè)實際控制人受教育程度低有正向的交互作用。為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了一系列檢驗，潛在的盈余管理、當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展、企業(yè)內(nèi)不同的家族成員關(guān)系，以及往期公司業(yè)績等因素不會改變上述結(jié)論，外部CEO和家族企業(yè)業(yè)績之間的正向關(guān)系依然顯著。

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