[摘要] 風險投資的退出機制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當，是決定風險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。本文闡述了我國風險投資的現(xiàn)狀，并就風險投資幾種主要的退出方式進行了相關(guān)的比較，最后提出了健全我國風險投資退出機制的建議。

[關(guān)鍵詞] 風險投資 退出方式 并購

風險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指由風險投資機構(gòu)投入新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，并主要通過資本經(jīng)營服務(wù)，直接參與風險企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程的資本投資行為。風險投資的運作過程可以分為風險資本的募集、投資項目的選擇、投資決策與投資協(xié)議的簽署、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制與管理、風險投資的退出五個步驟。而風險投資退出是風險投資運作過程中最重要的環(huán)節(jié)，也是整個風險投資過程的關(guān)鍵，能夠及時退出并獲得最大的投資回報是風險投資的主要目的。

一 、我國風險投資的現(xiàn)狀

風險投資起源于20世紀中期的美國，20世紀70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開始迅速發(fā)展。我國的風險投資起步于20世紀80年代中期，由于政策、制度的原因，發(fā)展較為緩慢，與發(fā)達國家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展、受政府鼓勵自主創(chuàng)新、大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)政策的影響，國內(nèi)自主創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)日益增多，對風險投資的需求也越來越大。當前，風險投資越來越受到國人的關(guān)注，這是因為風險投資的發(fā)展，在一定程度上可以直接反映一個國家或地區(qū)高新技術(shù)的整體水平、經(jīng)濟實力和國際競爭力。

據(jù)中國風險投資研究院統(tǒng)計，2010年第三季度，中國內(nèi)地已完成和正在募集的資本額達1742.035億元。其中，37家機構(gòu)/基金已完成募集的風險資本額達559.928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機構(gòu)基金募集的風險資本規(guī)模達15.13億元，仍處于2003年以來的高位（見圖1）。

2010年第三季度，在披露募資規(guī)模的60家機構(gòu)/基金中，新募集風險資本額在10億元及以上的最多，占比45%；其次是新募資本在2億～5億元的，占比33.33%；新募資本在1億～2億元的，占比10%；新募資本在5億～10億元的，占比5%?？梢?，風險資本平均募集規(guī)模明顯偏大。已完成募集的37家機構(gòu)/基金規(guī)模在10億元以上的有14家，規(guī)模在2億元以下的僅有6家。

2010年第三季度，人民幣基金資本規(guī)模進一步增加，內(nèi)地VC/PE機構(gòu)已完成和正在募集的人民幣基金資本額達1484.049億元，占新募資本額的比例為85.19%，與上半年的78%相比，增長逾7個百分點（見圖2）；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14.81%。此外，人民幣基金的數(shù)量比例為83.61%，與上半年的82.5%相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數(shù)量和規(guī)模方面均超過外幣基金。

同時，據(jù)中國風險投資研究院統(tǒng)計，2010年第三季度完成募集的37家機構(gòu)/基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規(guī)模上來看，人民幣基金完成的募資規(guī)模達349.949億元，占已完成募資總額的62.5%，一改以往規(guī)模上遜于外幣基金的歷史標志著行業(yè)格局發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

二、風險投資退出方式的一般性選擇

不同國家和地區(qū)風險投資的發(fā)展歷程不同，其風險投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見的風險投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業(yè)并購；股份回購；破產(chǎn)清算。每種風險投資退出方式都存在一定的優(yōu)勢和劣勢及其應用條件，因此風險投資家應根據(jù)內(nèi)外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。

1. IPO

IPO是指通過使風險企業(yè)公開上市，企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)流通而適機選擇退出，來實現(xiàn)資本增值。公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市即創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市；二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板上市，主要服務(wù)于中小企業(yè)，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，較適合新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。目前許多國家和地區(qū)都設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場，如美國的納斯達克市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、英國的AIM市場，以及中國香港的創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最具代表性，約30%的美國風險投資資金都通過該市場退出。風險投資企業(yè)通過發(fā)行股票收回投資成本，使得許多風險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)家獲得了巨額收益。如早期的蘋果、微軟和英特爾等計算機軟硬件公司；近期的雅虎、亞馬遜等電子商務(wù)類企業(yè)。上述成功范例使企業(yè)上市成為風險投資機構(gòu)首選的資本退出方式。

IPO因能實現(xiàn)風險投資家和風險企業(yè)的雙贏而被稱為最理想的退出方式，其平均回報率遠高于企業(yè)并購和股份回購。但企業(yè)公開上市也是有弊端的，比如：上市企業(yè)經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)的自主性逐步下降；企業(yè)公開上市將耗費大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的企業(yè)采用。同時，為了維護投資者的信心和維持市

場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。2009年中國資本市場創(chuàng)業(yè)板大門開啟，為中國風險投資機構(gòu)提供了最為重要的市場退出通道。但我國真正實現(xiàn)IPO退出的風險企業(yè)卻不多，其主要原因是我國證券市場還處于較低發(fā)展水平，在政策法規(guī)等方面無法完全與IPO退出機制實現(xiàn)對接。

2. 企業(yè)并購

企業(yè)并購退出方式是指風險投資者通過另一家企業(yè)兼并收購風險企業(yè)以實現(xiàn)風險投資退出的方法。兼并收購方可以是風險投資公司，也可以是一般的企業(yè)。風險企業(yè)被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，這意味著將完全喪失獨立性。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。

這種退出方式可以讓風險投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通證券，同時并購交易花費的成本也相對較少，風險資本可以實現(xiàn)迅速撤出，適用于不同規(guī)模的各種風險企業(yè)，具有較大的靈活性，可以在短時間內(nèi)收回資本，大大降低風險。但相對于公開發(fā)行來說，并購的收購者較少，獲得價值相對較低，采用并購退出方式，管理層有可能失去對企業(yè)的控制權(quán)，難以保證并購前后經(jīng)營管理策略的連續(xù)性。

從我國風險投資短暫的發(fā)展歷史看，企業(yè)并購依然是國內(nèi)風險資本退出的主要方式。這是因為，一方面，股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以較快收回投資，使得風險投資者能夠快速、安全地從風險企業(yè)中退出；另一方面，并非所有企業(yè)都能達到上市要求，風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后，毅然選擇采用并購的方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。

3. 股份回購

股份回購是指被投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或者公司高管將風險投資機構(gòu)所持有的公司股份進行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購。很多投資項目在訂立投資協(xié)議之初，就簽訂了回購協(xié)議，此方式大大降低了風險投資者的風險，因此備受風險投資機構(gòu)的青睞。

這種退出方式對風險企業(yè)的經(jīng)營狀況有相當高的要求，其優(yōu)點是風險企業(yè)可被完整保留下來，風險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)。其缺點在于：風險投資者的產(chǎn)權(quán)界定比較難，如何劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)成為回購行為中常見的難題；股份回購一般會采用長期應付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算模式支付回購，還會涉及變現(xiàn)風險問題。如果風險企業(yè)在度過了技術(shù)風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。然而我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢來看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

4.破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)經(jīng)營受挫、未來收益不樂觀的情況下所采取的一種退出方式。以清算方式退出會造成部分投資資本的損失，但仍不失為明智之舉。因為創(chuàng)業(yè)資本一旦投入不良項目，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如采取果斷措施及時將資金收回再選擇有利時機投入到另一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)中，投資失敗率占20%——30%；另外有60%左右無法獲得預期收益；僅有不到10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目缺乏足夠的成長性或可能遭遇投資失敗時，風險投資者應該及時果斷通過破產(chǎn)清算等手段退出，將資金投向有著更好預期的項目，以便獲得更多收益。

三、完善我國風險投資退出機制的相關(guān)建議

風險投資退出是風險資本運作過程中的最后一個環(huán)節(jié)，也是最為關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)，以何種方式退出對風險投資效益影響重大，所以發(fā)展和完善退出方式是我國當前發(fā)展風險投資業(yè)的重要任務(wù)。而我國目前風險投資退出機制存在諸多問題，如：資本市場不夠完善；法律法規(guī)不健全；中介服務(wù)不夠成熟等，因此，針對我國目前狀況，我們應當針對存在的問題著手進行改善。

1.完善產(chǎn)權(quán)交易市場

風險投資的退出機制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實現(xiàn)的。從國外風險投資的運營機制和發(fā)展過程來看，發(fā)達的產(chǎn)權(quán)交易市場是風險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。目前，我國建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有集中交易和分散的個別交易市場兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立并完善創(chuàng)業(yè)板市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進行交易。

2.加快法制建設(shè)的步伐，完善法律法規(guī)體系

風險資本如果通過兼并收購和破產(chǎn)清算的方式退出風險企業(yè)，法律法規(guī)的保障就顯得尤為重要。因此，我們要根據(jù)風險投資的運行規(guī)律，特別是針對風險投資不同退出方式的特點，盡快完善法律制度為風險投資的進一步發(fā)展提供更廣闊的操作空間。同時，對風險投資立法的完善，要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》《稅法》等的協(xié)調(diào)，避免相互沖突，為我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。

3.培育、健全風險投資業(yè)的中介服務(wù)體系

我國應當大力發(fā)展中介機構(gòu)，提高中介機構(gòu)人員素質(zhì)，加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范中介機構(gòu)的運作。為風險投資提供專業(yè)服務(wù)的中介結(jié)構(gòu)可分為兩類：一般中介機構(gòu)和專門中介機構(gòu)。前者包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等。后者包括風險投資行業(yè)協(xié)會、標準認證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)、科技項目評估機構(gòu)、督導機構(gòu)、專業(yè)性融資擔保機構(gòu)等。此外，對現(xiàn)有的為風險投資提供專業(yè)服務(wù)的中介機構(gòu)，要根據(jù)需要對其人員加強培訓，包括執(zhí)業(yè)道德的培訓，針對實際操作中出現(xiàn)的違法違規(guī)現(xiàn)象，要對責任人員進行相應的處罰，監(jiān)督其規(guī)范執(zhí)業(yè)，以促進我國風險投資業(yè)的健康有序發(fā)展。

總之，風險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的行為，投資的目的是通過退出投資資本賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。退出機制是風險投資變現(xiàn)的機制，沒有退出機制或退出機制不健全，風險投資就難以發(fā)展。每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣與特點，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的內(nèi)外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

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