本文是湖北省教育廳人文社會科學(xué)研究項目論文,批號:2009d037
[摘要]資本結(jié)構(gòu)安排在很大程度上決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)模式的選擇,決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中所有者、經(jīng)營者及其他利益相關(guān)者的制衡關(guān)系,并能對經(jīng)營者產(chǎn)生激勵和約束作用,從而降低代理成本,進而影響到治理結(jié)構(gòu)的治理效率。本文結(jié)合我國企業(yè)特別是上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的幾個方面與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的緊密聯(lián)系來探討完善公司治理結(jié)構(gòu),以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu) 公司治理結(jié)構(gòu) 企業(yè)價值
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式而形成的,籌資方式的組合不同決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例關(guān)系不同。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是研究如何通過債權(quán)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排,在滿足企業(yè)資本需要的前提下,力求資本成本最低,促進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的效率提高,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
公司治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心,它決定著企業(yè)為誰服務(wù),由誰控制,風(fēng)險和利益在投資人、管理層、職工和其他相關(guān)利益群體之間怎樣分擔(dān),以及企業(yè)最高領(lǐng)導(dǎo)層怎樣架構(gòu)、怎樣決策。從企業(yè)組織構(gòu)架上看,公司治理結(jié)構(gòu)就是關(guān)于企業(yè)股東、由股東委托的董事會機構(gòu)和由董事會機構(gòu)所聘任的經(jīng)營者之間,對不同層次的企業(yè)權(quán)利與功能的配置方式,即“三權(quán)一體”治理模式。從權(quán)力分配上看,公司治理結(jié)構(gòu)是對一個企業(yè)的經(jīng)營者管理和績效進行控制、監(jiān)督的制度安排,或者可以解釋為是一套對公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)進行有效配置的法規(guī)構(gòu)架。
一、資本結(jié)構(gòu)安排和銀企業(yè)關(guān)系很大程度上決定了我國上市公司治理模式的選擇
客觀地講,作為一個處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的國家,若要拿出一個成熟的上市公司治理目標模式是不現(xiàn)實的,因為世界上沒有也不可能提供一個成熟的公司治理結(jié)構(gòu)模式供我們使用。英美模式是典型的普通關(guān)系治理合約,其特點表現(xiàn)為企業(yè)的股權(quán)融資和保持距離型融資為主,主要借助代理權(quán)競爭的外部化治理機制,不同利益主體權(quán)利制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),以及剩余索取權(quán)分享的物質(zhì)刺激為主的經(jīng)理激勵機制實現(xiàn)治理。日德模式是典型的特殊關(guān)系治理合約,其主要特點表現(xiàn)為:企業(yè)以債權(quán)融資和關(guān)系型融資為主,主要借助主銀行或全能銀行的外部化相機治理機制,不同利益主體共同參與的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),以及控制權(quán)回報為主的經(jīng)理激勵機制實現(xiàn)治理。中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展在很大程度上帶有一定程度的“模著石頭過河”的特點,但這同時也意味著中國上市公司治理結(jié)構(gòu)有著實現(xiàn)“跨越式”發(fā)展的機遇。影響一個國家選擇上市公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)展目標模式的因素有很多,有經(jīng)濟、政治方面的因素,又有文化、歷史方面的因素,其中由融資渠道與方式形成的資本結(jié)構(gòu)是其重要因素。從我國上市公司是以股權(quán)融資為主,負債融資為輔的資本結(jié)構(gòu)的實踐來看,我們可隱約地看出中國目前所采用的上市公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)展目標模式可能是一種“市場導(dǎo)向型”與“銀行導(dǎo)向型”相結(jié)合、且以“市場導(dǎo)向型”為主導(dǎo)的具有中國特色的混合模式。之所以這樣講,一方面是因為中國法律規(guī)定銀行不許直接持有上市公司股票,另一方面法律又規(guī)定部分員工代表可以參與公司監(jiān)事會。中國的另一“特色”目前主要體現(xiàn)在政府直接控制大部分上市公司等方面。
二、資本結(jié)構(gòu)安排決定了公司治理結(jié)構(gòu)的目標
現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)最早是針對貝利和米恩斯所說的“兩權(quán)分離”所引發(fā)的代理等問題而提出的一系列制度和方法,其主要目的就是保證管理者按照股東的利益辦事。后來,有的學(xué)者批評說這種定義過于“狹隘”。從公司治理的目的和主體看,公司治理結(jié)構(gòu)的定義可分為兩大類:一類是“股東至上”,公司治理主體是股東,另一類是“利益相關(guān)者至上”,公司治理主體多元化:包括公司的股東、員工、信貨者、供應(yīng)商及當(dāng)?shù)厣鐣取N覀冋J為,從現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的實踐看,上兩類定義都存在明顯的缺陷:一是它都沒有突出國家政府也是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的主體;二是后一類定義的外延過于泛化,忽略公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)。
至于公司治理結(jié)構(gòu)的目標是“股東至上”還是“利益相關(guān)者至上”,根據(jù)我國大多上市公司國有股占較大比重的資本結(jié)構(gòu)的特點,我們的觀點是支持“股東至上”。主要理由:一是公司治理結(jié)構(gòu)目標多元化往往會造成公司無目標,管理者就會失去追求目標,會增加公司決策的難度,以至失誤;二是會增大管理者的道德風(fēng)險和逆向選擇,增加代理成本,在目標多元的條件下,公司管理者往往會籍以支持自身或小集團利益而損害股東及相關(guān)者利益;三是會增大管理者與公司內(nèi)部利益相關(guān)者形成“內(nèi)部人控制”的可能性。當(dāng)然,作為企業(yè)家來講,他站的位置應(yīng)該是在股東、打工者、顧客所形成的等邊三角形的中央,只有兼顧這三者利益,才能實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標,從而實現(xiàn)股東利益最大化、長遠化。
三、資本結(jié)構(gòu)安排及債券的種類對企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會產(chǎn)生影響
企業(yè)的所有權(quán)和由此派生的控制權(quán)處于一種“依存狀態(tài)”。股東不過是正常狀態(tài)下的所有者,即控制權(quán)的擁有者。該X為企業(yè)總收入,W為應(yīng)該支付給工人的工資,R為對債權(quán)人的合同支付(本金加利息),P為股東滿意的利潤,那么“狀態(tài)依存”說的(1)當(dāng)“x≥w+R+P”時,控制權(quán)掌握在經(jīng)營者手中;(2)當(dāng)“w+R≤x<w+R+P時,控制權(quán)掌握在股東手中;(3)當(dāng)“w≤x<w+R”,控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中;(4)當(dāng)“x<w”時,控制權(quán)掌握在工人手中。由此可見,企業(yè)的控制權(quán)是可以轉(zhuǎn)移的,但這種轉(zhuǎn)移是建立在一定的融資結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上。
阿諾和博爾頓認為,資本結(jié)構(gòu)的選擇也就是剩余控制權(quán)在不同的證券持有人之間的分配,最優(yōu)的負債比例是在該負債水平上企業(yè)破產(chǎn)時,將剩余控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)結(jié)果。
四、完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)促進公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化
從長遠來看,要根本解決上市公司治理問題還得取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本改觀,否則《公司法》關(guān)于股東大會、董事會、鑒事會、經(jīng)理層分權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)安排就顯得毫無意義。要建立有效的公司治理結(jié)構(gòu),重要條件之一是要培植有效的私人投資者;大力發(fā)展機構(gòu)投資者;積極引入外國投資者,有效的私人投資者是指直接制約管理者行為能力的投資者,而一般的私人投資者(主要是中、小散戶)則無直接制約管理者行為的能力。為了建立有效的“三足鼎立”股權(quán)結(jié)構(gòu),國有股減持的主要對象不應(yīng)當(dāng)是散戶,而是有效的私人投資者、機構(gòu)投資者和外國投資者。法人股股東的引入與國有股持股比例的降低,是解決國有股所有者缺位的有效選擇。這不僅使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身優(yōu)化與公司治理水平提高,而且有利于構(gòu)造一個建立在財產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者與經(jīng)營者的委托代理關(guān)系,降低代理成本。
為了改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,以及保護小股東的利益,應(yīng)當(dāng)建立有效的監(jiān)控機制,具體可通過以下方面完善:一是限制股東過度膨脹的控制權(quán)。通過股權(quán)資金結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整與分配做到相互制衡,即公司的股東大會、董事會、經(jīng)理層這三級架構(gòu)各行其職、相互制約,決策管理權(quán)應(yīng)當(dāng)真正歸股東大會所有,避免權(quán)力在各方之間不正當(dāng)轉(zhuǎn)移。二是規(guī)范控股股東的行為??毓晒蓶|應(yīng)當(dāng)在享有相應(yīng)權(quán)利的同時,承擔(dān)對等的義務(wù)。首先,控股股東應(yīng)當(dāng)明確其對上市公司及其他股東有誠信的義務(wù),不得利用資產(chǎn)重組等手段損害上市公司和其他股東的合法權(quán)益,其次,上市公司的重大決策應(yīng)當(dāng)由股東大會和董事會依法做出,股東大會不得直接或間接干預(yù)公司的經(jīng)營決策及依據(jù)展開的生產(chǎn)經(jīng)營活動。最后,控股股東與上市公司應(yīng)實行人員、資產(chǎn)、財產(chǎn)分開,機構(gòu)、業(yè)務(wù)獨立,各自獨立核算、獨立承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險。三是實行有效的補償機制。對小股東權(quán)益的保護應(yīng)在法律上明確規(guī)定,為小股東提供這種保護機制,使其有合理依據(jù)認定其權(quán)利受到的侵犯時能提起訴訟,小額投資者的信心才會得到加強,公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也就有保障。
五、經(jīng)營者為自身利益與控制權(quán)影響資本結(jié)構(gòu)
要進一步完善和發(fā)展經(jīng)營者的股權(quán)激勵制度,就要把經(jīng)營者的人力資本股權(quán)化,納入資本結(jié)構(gòu)之中,使經(jīng)營者的控制權(quán)和剩余索取權(quán)相匹配,從而控制經(jīng)營者的道德風(fēng)險,激勵經(jīng)營者為公司持續(xù)發(fā)展而做長期投入,資本結(jié)構(gòu)也進一步優(yōu)化。但這里存在一個權(quán)衡取舍問題:隨著經(jīng)理股份的增大,在職經(jīng)理掌握的控制權(quán)增大,從而收益增加;另一方面,如果在職經(jīng)理股份增至太大,被兼并從而被更有能力的經(jīng)營者接管的可能性減小,企業(yè)價值相應(yīng)的股份價值會減小。在職經(jīng)理最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人利益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。因此,經(jīng)理會選擇一最大化自己利益的控制權(quán)。而這個控制權(quán)同資本結(jié)構(gòu)有密切聯(lián)系,故可通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整以達到改變控制權(quán)進而改變經(jīng)理收益的目的。假定經(jīng)理所持股份絕對額一定,則他可通過購進或出售所持股份或通過對企業(yè)負債水平的調(diào)節(jié)帶來相對增加或減少持股比例,從而改變控制權(quán)的大小。
資本結(jié)構(gòu)至少通過三個渠道影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及其治理效果:一是激勵效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者努力程度及其行為選擇,在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與代理人之間的矛盾。二是信息傳遞效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)具有向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況信息的功能。三是控制權(quán)效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)決定著企業(yè)剩余控制權(quán)的分配,影響著剩余控制權(quán)的爭奪。
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