[摘 要] 杠桿收購（Leverage Buy－Out，簡稱LBO），是企業(yè)并購過程中資本運作方式的一種特殊形式，是一種以小博大、高風險、高收益、高技巧的企業(yè)并購方式。

[關鍵詞] 杠桿收購并購融資

隨著國際化與經(jīng)濟全球化進程的發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)將與國際上的行業(yè)巨擘展開競爭。降低成本追求效益就要求企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應與品牌效應，杠桿交易為勢單力薄的企業(yè)提供了一個跳板，使其能夠通過最小的自由資本運作達到最快的企業(yè)擴張的目的。

杠桿收購的融資方式與普通收購的方式有明顯不同，杠桿收購要求收購公司具有較強的資金籌措能力，設計一份精巧的融資計劃書是杠桿收購成敗的關鍵。本文通過比較分析國內(nèi)兩個不同方向杠桿交易的案例，重點闡述杠桿收購的融資手段，解釋企業(yè)的收購動機，加深對杠桿收購的理解。

一、杠桿收購

1.杠桿收購的定義

杠桿收購（Leverage Buy－Out，簡稱LBO）是一種企業(yè)并購方式，是企業(yè)資本運作方式的一種特殊形式，它的實質(zhì)在于舉債收購，即通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占并購資金10%~30％）融得數(shù)倍的資金，對目標企業(yè)進行收購、重組，并以目標企業(yè)未來的利潤現(xiàn)金流作為償債來源。這是一種以小博大、高風險、高收益、高技巧的企業(yè)收購方式，也有人稱其為“蛇吞象”、“小魚吃大魚”等。杠桿收購的發(fā)起者有法人也有自然人等。

2.杠桿收購融資

從杠桿收購的定義中可以看出，成功的杠桿收購需要遠大于普通并購行為的資金支持，要求收購公司具有較強的資金籌措能力。杠桿收購的融資方式與普通收購的方式有明顯不同，它的融資特點主要表現(xiàn)為：企業(yè)采用杠桿收購方式收購其他企業(yè)時，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，籌集部分資金用于收購。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70%~80%，其余部分為自有資金，通過財務杠桿效應便可成功地收購企業(yè)或其部分股權。

杠桿收購中除去收購企業(yè)自身權益資本外的負債部分，主要來自銀行貸款、發(fā)行債券，以及民間借貸等負債。不同的籌資方式資金成本不同，因此杠桿收購中的資本結構呈倒金字塔型，頂層是對資產(chǎn)有最高級求償權的一級銀行貸款，約占資金總額的50％~70％；中間是向投資者發(fā)行的約為收購價20%~40%的夾層債券，被統(tǒng)稱為債券的夾層資本；塔基是收購者的自有資本，只占所需總金額的10%~30%。

在杠桿收購融資的倒金字塔結構中，頂層與塔基部分的權益人與本息收回方式較為固定。而處于中間部分的夾層債券，它的形式與比例會隨著投資者風險偏好、債券市場利率、經(jīng)濟景氣程度的變化而改變。夾層債券的發(fā)行對象可為保險公司、投資銀行、風險投資公司等，債券形式可以為公司債券、認股權證、垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券等。

二、杠桿收購融資在我國的發(fā)展

收購融資主要用于對目標公司的支付，支付方式包括股權支付與現(xiàn)金支付兩種，常用的支付方式為現(xiàn)金支付，現(xiàn)金支付的很大一部分來自銀行貸款。

上世紀90年代到本世紀初，我國的金融市場發(fā)展還不成熟，出于控制金融風險的目的，1996年，央行制定的《貸款通則》中，限定商業(yè)銀行不許發(fā)放并購貸款，也決定了企業(yè)并購融資的內(nèi)源性。現(xiàn)金收購的資金來源有限，直接阻礙了國內(nèi)企業(yè)并購活動的開展，大規(guī)模的并購僅限于少數(shù)國有大型企業(yè)。相反的，國外投資基金對國內(nèi)企業(yè)的杠桿收購正悄然進行著，如PAG對好孩子的杠桿收購。

隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，國內(nèi)公司的資本運作規(guī)模越來越大，對資金的需求越來越強烈，并購購貸款的限制成為了國內(nèi)公司做大做強，踐行“走出去”戰(zhàn)略的瓶頸。

2008年12月9日銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行收購貸款風險管理指引》，其中規(guī)定，放開收購貸款，在收購貸款比例上，發(fā)放收購貸款的金額原則上占收購股權對價款項的比例不得高于50%。隨著《指引》的發(fā)布，國內(nèi)企業(yè)能夠通過銀行信貸這一融資方式取得收購所需資金，使杠桿收購有了基本的融資來源。吉利汽車收購沃爾沃就是在這項政策支持下的中國企業(yè)跨國收購的積極實踐。

三、杠桿收購案例分析

以下主要對中國大陸首宗杠桿收購交易PAG收購“好孩子”，與中國車企第一宗海外收購交易吉利收購沃爾沃進行案例分析。

1.PAG收購“好孩子”（2006年2月）

（1）當事方基本情況

昆山“好孩子”集團始創(chuàng)于1989年，是中國最大的兒童用品企業(yè)，生產(chǎn)童車等兒童產(chǎn)品共十大門類的1500余個品種。企業(yè)已擁有中國專利280項，國際專利1 3項。好孩子產(chǎn)品遠銷美國、俄羅斯等30多個國家和地區(qū)。據(jù)國家輕工總會最新統(tǒng)計，好孩子童車在中國中高檔童車市場的占有率達到了7 0%以上，在美國的童車市場占有率也已達到了30%以上。

PAG （太平洋同盟團體）成立于2002年，屬于海外私人直接投資基金。其管理的基金涵蓋私募股權、對沖基金及不良資產(chǎn)以及房地產(chǎn)等領域。集團的投資者包括來自歐美以及亞洲首屈一指的金融機構。有資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團是其在中國的第五宗交易。

（2）收購動機

PAG收購“好孩子”主要出于以下幾個原因：

①可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流

好孩子的行業(yè)地位是其未來預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的保證。國內(nèi)童車市場的壟斷地位，國外較高的市場占有率，多項專利的擁有，童嬰產(chǎn)品市場日益增長的巨大需求，都令人對其未來的發(fā)展充滿信心。2000到2005年間，好孩子收入年增長率穩(wěn)定在20%至30%之間，凈利潤率約為5%，達到行業(yè)領先水平。

②可調(diào)整的資本結構

在杠桿收購模式中，對于被收購企業(yè)，新的管理層要利用企業(yè)資產(chǎn)的負債融資能力，所以杠桿收購方會尋找低負債率的企業(yè)作為收購目標。好孩子集團的長期負債比例低，流動資金充足穩(wěn)定，財務杠桿較低，市場風險較低，負債融資的潛力較大。通過負債抵稅的作用能夠提高企業(yè)價值。

③拆賣價值

按照市盈率計算，好孩子當時的市場價值在20億元人民幣以上，實際價值高于賬面價值，也高于PAG后來的收購底價，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也大于收購方的借貸資金成本。即使未來需要提前退出，憑借企業(yè)的商譽價值和市場占有率，將童車業(yè)務對外拆賣也并不困難。

（3）融資方案

首先，確定融資金額：

PAG通過市盈率估算好孩子當時市值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權的市場價值超過1.7億美元，而雙方協(xié)商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。為了實現(xiàn)既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元支付[≤(17000-12250）/4]，約占收購價的10%，剩余收購價的90%由對外融資取得。

第二步，制定銀行貸款與夾層債券融資計劃：

以好孩子的業(yè)務現(xiàn)金流和企業(yè)資產(chǎn)為抵押，向金融機構籌集相當于整個收購價50%的資金，并向PAG的投資者推銷約為收購價40%的債券。

具體融資對象：

自有資金部分：PAG通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金作為自有資金用于支付。

銀行貸款部分：PAG收購交易所需資金主要來自中國臺灣的臺北富邦商業(yè)銀行的貸款。

夾層債券部分：PAG股東。

（4）交易評價

這是中國大陸首宗杠桿收購交易，屬于國外資本對國內(nèi)企業(yè)的杠桿收購。

首先，PAG對收購“好孩子”進行了科學的項目可行性研究。通過對“好孩子”的經(jīng)營管理、資本結構、拆賣介值的調(diào)查了解，與被收購企業(yè)公司的磋商談判，發(fā)現(xiàn)了項目投資的價值，減小了收購的未來收益的不確定性。

其次，PAG設計了一份可行的杠桿收購融資方案。通過設定預期收益率估算出了融資的自有資金與外源融資的比例。通過堪稱完美的資本運作，利用極低的自有杠桿資金，撬動了被收購企業(yè)的控制權。值得一提的是，PAG的并購方案使多方收益，“好孩子”原股東第一上海的股份賣出價格接近收購時的5倍，軟銀中國與美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍，管理層原持股29%，通過行權，管理層的股份增加到32%。

2.吉利汽車收購沃爾沃（2010年3月）

（1）當事方基本情況

沃爾沃汽車公司創(chuàng)立于1924年，是北歐最大的汽車企業(yè)，也是瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團，世界20大汽車公司之一。沃爾沃汽車作為全球汽車安全技術的領航人，以其卓越的安全設計成為了豪華汽車品牌中的經(jīng)典。1999年，Volvo汽車公司以65億美元的高價被世界第二大汽車生產(chǎn)商——福特收購，與路虎(Land Rover)，捷豹(Jaguar)和阿斯頓·馬丁(Aston Martin)并列福特高檔車部門旗下成員。

浙江吉利控股集團有限公司成立于1986年，是一家以汽車及汽車零部件生產(chǎn)經(jīng)營為主要產(chǎn)業(yè)的大型民營企業(yè)集團，資產(chǎn)總額已經(jīng)超過50億元，2009年銷售額突破165億元；1997年進入汽車制造領域以來，成長為中國經(jīng)濟型轎車的主力品牌，2003年企業(yè)經(jīng)營規(guī)模列全國500強第331位，被評為“中國汽車工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長最好”的企業(yè)之一，是國內(nèi)汽車行業(yè)十強中的惟一一家民營轎車生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。

（2）收購動機

①品牌升級戰(zhàn)略

沃爾沃的汽車品牌廣泛被歐美日等汽車發(fā)達地區(qū)市場認可，完成對沃爾沃汽車股權（含核心知識產(chǎn)權）100%的收購，將使吉利汽車成為中國首個擁有國際豪華汽車品牌的自主品牌汽車。吉利憑借沃爾沃價值連城的品牌商譽與全球領先的安全技術，利用原有的經(jīng)銷商網(wǎng)絡，進軍高端轎車市場，可以提升吉利汽車的品牌形象和國際知名度。收購沃爾沃是吉利從主營中低端轎車到兼營高端豪華轎車，從中國走向全球的國際化擴張戰(zhàn)略。

②收益改善預期

沃爾沃在2005年取得了3億美元盈利，之后三年一直處于虧損，2008年虧損達到了15億美元。吉利高層認為，沃爾沃之所以陷入虧損，主要是受金融危機影響銷量大幅下滑，產(chǎn)能放空，以及采購成本過高。實現(xiàn)并購后，吉利將通過有效的管理措施，制定新的獎勵考核機制，調(diào)動瑞典現(xiàn)有管理團隊的積極性。在鞏固穩(wěn)定現(xiàn)有歐美成熟市場的同時，積極開拓以中國為代表的新興市場，降低成本、拓寬產(chǎn)品線。計劃兩年內(nèi)使沃爾沃盈利轉(zhuǎn)負為正。

（3）融資方案

首先，確定融資金額：

雖然沃爾沃連年虧損，銷量一路下滑，但仍是一家凈資產(chǎn)超過15億美元、具備造血和持續(xù)發(fā)展能力的跨國汽車公司。僅沃爾沃品牌價值就接近百億美元，還擁有4000名高素質(zhì)研發(fā)人才隊伍與體系能力。由于品牌價值與研發(fā)實力都是無形資產(chǎn)，并購交易的現(xiàn)時價值具有不確定性。根據(jù)吉利與沃爾沃的談判結果，收購價格最終敲定在18億美元，加上營運資金墊付9億美元，總共需要融資27億美元。

第二步，制定融資計劃：

包括國內(nèi)融資與國外融資兩部分。國內(nèi)融資：吉利自有資金占收購價的25%，以收購后預期現(xiàn)金流為抵押，向國內(nèi)銀行與地方政府籌集收購價的25%。國外融資：向境外銀行與吉利的投資者籌集收購價的50%。

具體融資對象：

自有資金部分：吉利自籌。

銀行貸款部分：主要來自中國進出口銀行（5億美元）、中國銀行（10億美元）、國家開發(fā)銀行（3億美元）、成都銀行（1.5億美元）、瑞典當?shù)卣畵５臍W盟內(nèi)相關銀行的低息貸款等。

夾層債券部分：高盛資深合伙人（3.3億美元）。

（4）交易評價

這是中國車企第一宗海外收購交易，屬于國內(nèi)企業(yè)對國外企業(yè)的杠桿收購。

首先，吉利此次收購沃爾沃是公司發(fā)展的戰(zhàn)略收購，主要看中沃爾沃品牌的國際知名度與知識產(chǎn)權，幫助公司一舉打入高端轎車市場與國際轎車市場，在金融危機后抄底收購，隨著世界經(jīng)濟的復蘇與國內(nèi)外需求的增長，未來升值空間較大。

其次，吉利原先設想的杠桿收購融資方案國外籌資50%，實際情況未達到預期目標，主要原因是國內(nèi)資金支持力度較大，主權銀行與地方政府看好項目未來發(fā)展，愿意為其融資，從企業(yè)到金融機構都在為中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略抱著積極的態(tài)度。

杠桿交易在我國方興未艾，隨著國際化與經(jīng)濟全球化進程的發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)將與國際上的行業(yè)巨擘展開競爭，降低成本追求效益就要求企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應與品牌效應，杠桿交易為勢單力薄的企業(yè)提供了一個跳板，使其能夠通過最小的資本運作達到最快的企業(yè)擴張的目的，是具有高風險高收益的商業(yè)活動，它使人們相信憑借出色的管理能力與商業(yè)眼光，小企業(yè)也可以追求大夢想，有大作為。正如阿基米德說的：“如果給我一個支點，我可以撐起整個地球”。

參考文獻：

[1]李率鋒. 杠桿收購:融資與治理. 太原理工大學學報(社會科學版). 2010-03-30

[2]高燕燕; 孫自愿. 解析“中國杠桿收購第一案”. 企業(yè)管理. 2009-11-15

[3]趙小湫. 詳解RJR NABISCO杠桿收購案. 技術與市場. 2009-08-15