企業(yè)最寶貴又最難以量化的資源是經(jīng)營(yíng)者，尤其是早期項(xiàng)目，無法以市盈率估值，管理層是度量企業(yè)價(jià)值的另一把尺子。PE可以通過投資時(shí)的溢價(jià)及股權(quán)激勵(lì)，量化管理層的價(jià)值，并選擇正確的方法進(jìn)行有效激勵(lì)，讓投資者與經(jīng)營(yíng)者的利益保持一致。
　　
　　PE熱帶來估值標(biāo)尺單一化
　　現(xiàn)在，也許是中國(guó)民營(yíng)中小企業(yè)最好的融資時(shí)段，但一定不是PE最好的投資時(shí)期。
　　根據(jù)清科資本的統(tǒng)計(jì)，2011年一季度有78家企業(yè)在深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO，16家企業(yè)在境外資本市場(chǎng)IPO。這94家企業(yè)中，有47家獲得過創(chuàng)投及私募股權(quán)支持，反映出國(guó)內(nèi)PE極為活躍，在當(dāng)前的“牛市”背景下，PE投資與中小企業(yè)處在蜜月期。
　　現(xiàn)在，有一定規(guī)模、符合上市基本要求的企業(yè)，在融資時(shí)處于話事的“甲方”地位。在業(yè)內(nèi)的一個(gè)研討會(huì)上，大家都承認(rèn)當(dāng)前投資存在惡性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)：一個(gè)有上市可能性的項(xiàng)目融資，會(huì)引來無數(shù)PE競(jìng)折腰，最后拚的都是價(jià)格，價(jià)高者得。這個(gè)現(xiàn)象讓大家深惡痛絕，卻也無可奈何?，F(xiàn)在是一個(gè)無知者無畏的時(shí)代，是一個(gè)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)拚不過生猛新人的時(shí)期。
　　投資行為變得簡(jiǎn)單，投資更貴了，后面隱含的邏輯，即是大家都用同一個(gè)價(jià)值尺度來衡量企業(yè)的價(jià)值—利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率。
　　用二級(jí)市場(chǎng)最常用的市盈率來進(jìn)行投資估值，一二級(jí)市場(chǎng)估值之間的價(jià)差就是PE的投資收益，這是具備簡(jiǎn)單數(shù)學(xué)能力的人都會(huì)做的算術(shù)題。投資的項(xiàng)目只要在A股市場(chǎng)上市成功，賺錢是必然的，所不同的只是賺了多少。這是目前資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。如此簡(jiǎn)單的投資邏輯，讓PE行業(yè)有了越來越多的進(jìn)入者。全民PE，PE就等于賺錢，大家都很high很天真。
　　
　　企業(yè)估值中，
　　經(jīng)營(yíng)者價(jià)值最難量化
　　對(duì)于企業(yè)的估值，不同的行業(yè)，不同的階段，不同的資本市場(chǎng)環(huán)境下，技術(shù)上其實(shí)可以有多種方法進(jìn)行量化，如未來現(xiàn)金流折現(xiàn)、P/S、P/B等，但一個(gè)企業(yè)最寶貴的資源卻無法量化—企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。相同的市場(chǎng)，相同的錢，相同的時(shí)間，創(chuàng)造了不同的投資回報(bào)，原因是有不同的人。投資就是投人，這話永遠(yuǎn)正確，也玄之又玄。投資者，特別是財(cái)務(wù)投資者，對(duì)企業(yè)、行業(yè)的了解不可能超過經(jīng)營(yíng)者，投資者在決策時(shí)，很大程度上依賴于經(jīng)營(yíng)者的介紹與描繪，依靠經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的投入與技能。如何判斷何為值得投資的經(jīng)營(yíng)者？如何將投資者與經(jīng)營(yíng)者的利益保持一致？是一個(gè)永恒的挑戰(zhàn)。
　　尤其是早期項(xiàng)目，企業(yè)的商業(yè)模式不成熟，經(jīng)營(yíng)未形成規(guī)模，財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)占有率、行業(yè)前景都不明朗，投資退出遙不可及，對(duì)人的判斷更為重要。投資者不是相面大師，如何判斷誰是值得投資的那個(gè)人？
　　
　　管理層估值法一:
　　量化其價(jià)值為股權(quán)
　　曾經(jīng)跟進(jìn)過一個(gè)早期項(xiàng)目。企業(yè)面向商業(yè)零售企業(yè)提供供應(yīng)鏈管理與服務(wù)的整套方案。供應(yīng)鏈信息管理系統(tǒng)，在國(guó)內(nèi)已經(jīng)有十幾年的發(fā)展歷史，從業(yè)企業(yè)數(shù)千家，是一個(gè)成熟的市場(chǎng)。這家企業(yè)選擇的切入點(diǎn)是向商業(yè)零售企業(yè)及其供應(yīng)商提供供應(yīng)鏈信息化管理服務(wù)，并在此信息流基礎(chǔ)上，衍生出供應(yīng)鏈金融管理服務(wù)。
　　專門針對(duì)商業(yè)零售客戶供應(yīng)鏈中的金融服務(wù)管理，在國(guó)外已經(jīng)相當(dāng)成熟，形成了巨大的市場(chǎng)規(guī)模。在日本、東南亞地區(qū)，基于供應(yīng)鏈的金融服務(wù)已經(jīng)培育出大型的非銀行類金融機(jī)構(gòu)，而在國(guó)內(nèi)，卻是較為創(chuàng)新的業(yè)務(wù)。
　　這家企業(yè)創(chuàng)業(yè)資金100萬元，成立4年，一直立足于商業(yè)零售領(lǐng)域，不斷摸索商業(yè)模式。大型的商業(yè)零售商，平均有超過500個(gè)供應(yīng)商，隨著商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，零售商對(duì)供應(yīng)商的管理及支持越來越重要。供應(yīng)鏈金融管理，是在商業(yè)零售商、供應(yīng)商、銀行及信息服務(wù)商四方之間，搭建起順暢的信息交換環(huán)節(jié)，在這個(gè)四方相互開放的業(yè)務(wù)環(huán)中，產(chǎn)生及時(shí)、真實(shí)有效的信息，基于這些信息，派生出增值服務(wù)、金融服務(wù)。這些信息產(chǎn)生的價(jià)值是，提高了商業(yè)零售商的工作效率；供應(yīng)商得到本地及區(qū)域市場(chǎng)的及時(shí)銷售數(shù)據(jù)；銀行基于真實(shí)的銷售流量，對(duì)眾多小型供應(yīng)商有了信用資信評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，便于擴(kuò)大貸款業(yè)務(wù)，是一個(gè)解決各方現(xiàn)有問題并創(chuàng)造共贏的商業(yè)模式。
　　經(jīng)過近一年的商業(yè)試驗(yàn)性運(yùn)營(yíng)，這家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式得到了政府有關(guān)部門的認(rèn)可。而面對(duì)每年超過200億元的巨大市場(chǎng)，它顯得規(guī)模很小，資產(chǎn)規(guī)模及年銷售收入僅數(shù)百萬，其發(fā)展需要引入新增資金。
　　業(yè)務(wù)調(diào)查基本完成后，我們列出的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中有特別的一條：企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不適應(yīng)其發(fā)展前景。這主要基于兩點(diǎn)。一是其本身的業(yè)務(wù)需要企業(yè)經(jīng)營(yíng)者具有IT技術(shù)、零售市場(chǎng)、金融行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，這樣的復(fù)合型人才不多，而且比較貴。以這家企業(yè)的現(xiàn)狀，沒有太大的財(cái)務(wù)能力吸引更多核心的技術(shù)、銷售人員加入。二是信息服務(wù)類科技企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要經(jīng)營(yíng)者全力以赴，才有可能勝出，而這家企業(yè)當(dāng)時(shí)的主要管理層持股較少，如果外部投資者加入，管理層的股權(quán)攤薄后更少。解決這兩個(gè)問題最好的方法，是讓管理層手里擁有更多的股權(quán)。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)通常有多種方式，如業(yè)績(jī)對(duì)賭、管理層回購(gòu)等，但都需要在一段時(shí)間經(jīng)營(yíng)后，才能逐步實(shí)現(xiàn)管理層控股。
　　IT類高科技行業(yè)，參與者大多為民營(yíng)企業(yè)，從業(yè)者年輕，有事業(yè)的激情與技術(shù)背景，缺少的是資金與行業(yè)資源，技術(shù)的高速更迭更加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者要有猛虎搏兔的精神，才有成功的可能性。投資者選對(duì)人、敢投入，離成功才能更近。因而，我們投資方案設(shè)計(jì)的核心，是將管理層的價(jià)值量化為股權(quán)，使管理層與投資商的利益一致，中長(zhǎng)期目標(biāo)一致，創(chuàng)造雙贏。
　　我們與管理層一道，說服原有出資方出讓了大部分舊股，溢價(jià)收購(gòu)的這部分舊股，直接無償轉(zhuǎn)讓予現(xiàn)有管理層，讓管理層成為企業(yè)的控股股東；并約定，將部分舊股作為企業(yè)的股票激勵(lì)池，用于管理層授予新增的核心業(yè)務(wù)人員。舊股收購(gòu)后，我們?cè)傩略鲑Y金進(jìn)入企業(yè)，用于業(yè)務(wù)發(fā)展。
　　獲得投資后，管理層吸引核心技術(shù)人員的手段為工資、獎(jiǎng)勵(lì)及股權(quán)，通過這些方式，企業(yè)很快引進(jìn)了一批核心人員。管理層成為企業(yè)的老板，可以按照自己完整的發(fā)展戰(zhàn)略，加快市場(chǎng)布局，使企業(yè)獲得發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。投資完成后，在前期艱苦的市場(chǎng)拓展中，管理層對(duì)事業(yè)的投入，對(duì)投資人的責(zé)任心，讓我們堅(jiān)信自己作了正確的選擇。
　　早期的項(xiàng)目，短期內(nèi)沒有利潤(rùn)，投資估值無法以市盈率估算，企業(yè)的估值建立在我們對(duì)管理層的判斷、信任上，建立在企業(yè)未來發(fā)展的前景上。
　　
　　管理層估值法二:以投資溢價(jià)
　　及股權(quán)激勵(lì)量化其價(jià)值
　　投資具備一定規(guī)模的項(xiàng)目時(shí)，市盈率也不是唯一的估值方法。我們?cè)?jīng)投資另一個(gè)從事動(dòng)畫及游戲外包的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)超過10年，年年都有盈利，在我們投資前一年的收入接近5000萬元，盈利近千萬。
　　外包制作企業(yè)的規(guī)模、成本控制、重要客戶名單、動(dòng)畫美術(shù)人員及穩(wěn)定性，是評(píng)估企業(yè)價(jià)值重要的指標(biāo)。針對(duì)這一行業(yè)特點(diǎn)，我們聯(lián)同其他投資機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的投資方案，是以技術(shù)人員的單位勞動(dòng)生產(chǎn)率及未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流兩個(gè)指標(biāo)，作為投資估值最重要的基準(zhǔn)。這個(gè)投資估值，如以市盈率計(jì)算是一個(gè)相對(duì)高的水平，但市盈率法并不適合行業(yè)特點(diǎn)及企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段，也不可能與經(jīng)營(yíng)者理念一致。另外，在投資條款中，也約定了未來業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的股權(quán)激勵(lì)方案。投資時(shí)的溢價(jià)及未來的股權(quán)激勵(lì)，就是投資人對(duì)管理層的價(jià)值量化。
　　一位企業(yè)家說過，股權(quán)激勵(lì)并不是萬能的，每個(gè)人的能力及工作態(tài)度都有一個(gè)極限，激勵(lì)不是“激素”，不可能讓一個(gè)人產(chǎn)生“超能力”。選擇正確的管理層及激勵(lì)方法，激勵(lì)才會(huì)有效。
　　
　　度量企業(yè)價(jià)值，
　　不止市盈率一把尺子
　　財(cái)務(wù)投資人與產(chǎn)業(yè)投資者不同，產(chǎn)業(yè)投資者可能選擇控股一家企業(yè)，輸入自身的業(yè)務(wù)資源，派出合適的管理層，與企業(yè)形成“母子”關(guān)系，企業(yè)的價(jià)值還包含了母公司產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性、行業(yè)整合等多方面的價(jià)值。而財(cái)務(wù)投資人給企業(yè)帶來的也許只有資金，沒有太多系統(tǒng)性的業(yè)務(wù)資源可注入，對(duì)管理層的倚重度更高，對(duì)企業(yè)的約束力更多體現(xiàn)在公司冶理機(jī)制上，對(duì)“人”的判斷更為重要。如果財(cái)務(wù)投資人只以單一市盈率的方法來衡量企業(yè)價(jià)值，就不能體現(xiàn)出企業(yè)最核心的價(jià)值—管理層中“人”的價(jià)值，更不能體現(xiàn)出投資最大的風(fēng)險(xiǎn)—“人”的風(fēng)險(xiǎn)。
　　僅用市盈率作尺度衡量企業(yè)價(jià)值，背后的投資邏輯是基于一二級(jí)市場(chǎng)間的利差進(jìn)行套利，這顯然有悖PE投資“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”與“資源配置”的原則。不同的行業(yè)與企業(yè)所處不同的發(fā)展階段、資本市場(chǎng)的變幻，都要求我們有更多的尺子進(jìn)行估值。只有基于企業(yè)成長(zhǎng)性的價(jià)值判斷，才會(huì)形成更專業(yè)、更精通行業(yè)的PE，才不會(huì)出現(xiàn)投資時(shí)只拚價(jià)格的現(xiàn)象吧。
　　貴，還是不貴，不用一把尺子來度量，才會(huì)有不同的答案。
　　
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