中國M2規(guī)模成為世界第一，是央行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)和個人合力推進的結(jié)果。從本質(zhì)看，這是中國經(jīng)濟在全球份額上升的結(jié)果，只是貨幣份額的升幅大大超過經(jīng)濟增速。而中國的財富神話與通脹一樣，都是貨幣超發(fā)的反映，財富神話是過量貨幣在資產(chǎn)上的體現(xiàn)，通脹是在商品上的體現(xiàn)。誰敢用杠桿購買更多高端稀缺資產(chǎn)，誰就實現(xiàn)了財富神話。
　　
　　貨幣創(chuàng)造的基本原理
　　至2011年3月，中國的廣義貨幣M2已經(jīng)達到75.8萬億元，而美國同期的M2為8.98萬億美元（合人民幣59萬億元），日本為786.6萬億日元（合人民幣62.1萬億元），這意味著中國M2同時超過了美國與日本，成為全球第一。
　　有人說，中國由于信用體系不夠發(fā)達，加之儲蓄率水平、融資結(jié)構(gòu)、貨幣化進程等與發(fā)達國家的差異，導致M2較高，這當然可以解釋部分原因，但不是全部原因。我們再看一下創(chuàng)造M2的銀行，其規(guī)模也與中國M2世界第一完全對應，如中國的四大銀行工農(nóng)中建都已經(jīng)上市，其市值規(guī)模都位于全球銀行前列，其中，工商銀行和建設銀行的市值分別位居全球第一和第二。
　　顯然，中國遠超美國的貨幣總量與中國的經(jīng)濟總量只有美國1/3左右相比，有點不太對稱。那么，中國巨大的貨幣規(guī)模究竟是如何創(chuàng)造出來的呢？
　　貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創(chuàng)造出來的，首先是中央銀行創(chuàng)造基礎貨幣；基礎貨幣可以來自商業(yè)銀行上繳的準備金、流通中的現(xiàn)金，也可以來自央行購買政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現(xiàn)和調(diào)整法定準備金率等貨幣工具，對基礎貨幣進行調(diào)控。其次是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣；比如，當央行的存款準備金率為20%（R）時，當企業(yè)A把10萬元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業(yè)B，企業(yè)B向企業(yè)C支付貨款8萬，企業(yè)C又把這8萬存入銀行，銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸????如此循環(huán)往復，理論上，銀行共創(chuàng)造D/R即50萬元貨幣，因此，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就是存款準備金率的倒數(shù)，存款準備金率越高，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就越小。
　　因此，貨幣供給實際上由兩個環(huán)節(jié)構(gòu)成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造。這是銀行的經(jīng)營模式和機制所決定的。但是，用這套模式來解釋中國貨幣供應量如此之大，顯然很難令人信服。實際上，中國的貨幣創(chuàng)造更多是政府、企業(yè)和銀行三者相互支持的結(jié)果。
　　
　　中國式貨幣創(chuàng)造的三個階段
　　回顧1978年至今的中國貨幣創(chuàng)造過程，可以發(fā)現(xiàn)，中國主要通過以下三個階段或三種途徑來創(chuàng)造貨幣：引進外資、出口創(chuàng)匯、土地資本化等。其中，引進外資是中國式貨幣創(chuàng)造的第一步。
　　如果查一下改革開放之初中國的貨幣狀況，不難發(fā)現(xiàn)當時的貨幣供給真是少得可憐，如1978年中國的外匯存款只有1.67億美元，10年之后也不過是33.72億美元，至1990年末的M2也只有1.53萬億元。因此，中國盡管在改革開放之初既無內(nèi)債，又無外債，但發(fā)展經(jīng)濟存在巨大的資金缺口，缺乏資金就不能擴大投資規(guī)模，引進外國先進設備和技術(shù)。因此，引進海外直接投資和借外債就成為貨幣創(chuàng)造的第一步。
　　1979-1984年的5年中，中國累計實際利用外資182億美元，而到1985-1989年的5年中，累計實際利用外資411億美元?？梢姡袊M外資的規(guī)模在不斷遞增，據(jù)統(tǒng)計，1979-2010年，外商實際投資中國的金額達到10483億美元（2010年數(shù)據(jù)未包含投資金融部門，見國家統(tǒng)計局網(wǎng)站），其中2008、2009兩年，中國成為全球海外直接投資（FDI）流入量第一的國家。外匯的凈流入，通過央行變成基礎貨幣，形成對商業(yè)銀行的貨幣供給，從而創(chuàng)造了商業(yè)銀行的存款貨幣。
　　貨幣創(chuàng)造的第二種方式是出口創(chuàng)匯。中國的外貿(mào)順差超過100億美元是從1995年才開始的，也就是人民幣大幅貶值，1994年將匯率雙軌制變?yōu)閱诬壷浦?。?001年中國加入世貿(mào)后，出口順差進一步擴大，至2008年達到近3000億美元。在我國的結(jié)售匯體制下，外資流入和外貿(mào)順差使得外匯儲備不斷擴大，至2010年末，已經(jīng)增加到2.8萬億美元，外匯占款達到22.5萬億元人民幣。這成為央行投放基礎貨幣的主要渠道。
　　盡管這種巨額基礎貨幣投放的同時，央行也在通過提高存款準備金率和公開市場操作來回收，但還是給商業(yè)銀行的加速貨幣創(chuàng)造和擴大供給帶來了太多機會。首先，央行對沖基礎貨幣的規(guī)模還是入不敷出，自2003年4月開始發(fā)行央行票據(jù)算起，大規(guī)模對沖操作已持續(xù)8年，對沖率（存款準備金余額+央行票據(jù)余額/外匯占款余額）約為75-80%，還有約5.5萬億元沒有回收，一直在創(chuàng)造貨幣；其次，由于商業(yè)銀行把外匯售給央行與央行采取對沖工具回收基礎貨幣之間存在時間差，故商業(yè)銀行可以利用這段時差來加速創(chuàng)造貨幣（圖1）。
　　貨幣創(chuàng)造的第三種方式是土地資本化。上世紀80年代中期開始于深圳和上海的土地批租，是土地資本化的最初形式。上海統(tǒng)計局的統(tǒng)計資料顯示，1988-2005年，上海批租土地15442幅，共77.24萬畝，累計獲得約9000億元人民幣的土地出讓金。這筆錢接近這一時期上海固定資產(chǎn)投資總額的1/3、上海地方財政收入的9成。之后的土地招拍掛制度，又將地方政府的土地財政推到了巔峰。2009年全國土地出讓收入達到1.4萬億元，而2010年則達到2.9萬億元，與地方財政收入之比超過70%。
　　多年來的土地出讓收入，使得政府存款的規(guī)模上升，這顯然能起到助長M2規(guī)模的作用，但對M2規(guī)模擴大最有效的，還是信貸。即銀行依據(jù)土地價值擔保，給地產(chǎn)企業(yè)和政府平臺提供信貸，在金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上是貸款、存款同步增長，但仍是信貸創(chuàng)造貨幣的方式。
　　與土地資本化相適應的基礎設施建設和城市化，推動了中國制造業(yè)的崛起和房地產(chǎn)開發(fā)；房地產(chǎn)價格的成倍上漲，又加速了更大規(guī)模的土地資本化。所有這些在經(jīng)濟高速增長下的經(jīng)營活動，都加大了銀行的信貸規(guī)模增長，派生存款也相應增長。以2009年為例，政府宣布兩年4萬億的投資計劃，導致地方政府紛紛通過地方融資平臺，以土地等資產(chǎn)做抵押，向銀行大肆借貸，從而使2009年地方政府融資平臺對銀行的新增負債加速增長，估計超過3萬億元，這也使得2009年中國的M2增長率從2008年17.8%跳升至27.7%。
　　綜上所述，中國M2規(guī)模成為世界第一，是央行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)和個人等多方參與、合力推進的結(jié)果。這一貨幣創(chuàng)造過程是漫長而分階段的，大致就是引進外資、出口導向、房地產(chǎn)開發(fā)這三個大階段，這與中國的城市化進程密不可分。如果從銀行的資金來源與運用來分析，作為資金一方來源的M2（通貨＋活期存款＋準貨幣）大致等于作為資金運用一方的貸款加上外匯占款（圖2），不難發(fā)現(xiàn)，2004-2008年，當出口增長迅猛、貿(mào)易順差不斷擴大、熱錢流入增加時，每年新增外匯占款約占到新增M2的一半；而當全球經(jīng)濟進入低迷和復蘇階段時，大規(guī)模投資所帶動的信貸增長又占到新增M2的70-80%左右。
　　
　　M2持續(xù)高增長背后的
　　體制因素與代價
　　支持中國貨幣供給大幅增加的有多個因素，這些因素大多是由獨特的體制決定的，大致可以列舉如下。
　　第一，中國長期維持的高儲蓄率，使M2規(guī)模擴大得以保障。首先，居民儲蓄率長期維持較高水平，表明了社會保障的缺失、居民缺乏更多投資渠道以及中國人節(jié)儉的傳統(tǒng)習俗；其次，由于央行長期實行負利率政策，勞動力長期供大于求導致的薪酬低廉等“要素紅利”，使得企業(yè)盈利在GDP中的比重持續(xù)上升，在高盈利的支撐下，企業(yè)儲蓄率也呈現(xiàn)上升態(tài)勢；再者，高稅收使得政府的財政收入增速遠高于GDP的增速，導致近年來我國政府儲蓄率不斷提升，但政府財政支出又偏重于投資，消費性支出占財政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對M2增長作出了貢獻。
　　
　　第二，中國大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強做大。如1999年在政府支持下成立四大資產(chǎn)管理公司，使得銀行實現(xiàn)了不良資產(chǎn)的剝離，走出瀕臨破產(chǎn)的困境；同時，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴大的信貸規(guī)模，如過去10年中，國內(nèi)銀行在境內(nèi)外市場上通過IPO和再融資籌資累計1.16萬億元，使得銀行資本擴張能力進一步提升，工行、建行等成為全球市值最大的銀行。此外，由于銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且不能上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩(wěn)賺不賠。
　　第三，金融體制改革緩慢。中國曾長期實行外匯的結(jié)售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外匯總是進來的多，出去的少，外匯儲備至2011年一季度末已超過3萬億美元，導致被動創(chuàng)造貨幣。
　　由于政府在經(jīng)濟增長的全過程中起主導作用，企業(yè)和商業(yè)銀行之間在利益機制驅(qū)動下緊密配合，居民的高儲蓄傾向又使貨幣創(chuàng)造更加容易，而央行由于其政策目標的多重性，注定其沒有嚴格管好基礎貨幣。而在這整個過程中，外匯流入是中國貨幣膨脹的主因。因此，從本質(zhì)上看，這是中國經(jīng)濟在全球份額上升的結(jié)果，只是貨幣份額的上升幅度大大超過了經(jīng)濟增速。
　　然而，貨幣超發(fā)的代價也非常巨大，比如，M2規(guī)模的不斷擴張，不僅是導致目前資產(chǎn)泡沫（尤其是房地產(chǎn)）的主要推力，也是目前通脹的主要原因。長期負利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，從而使得最終消費對GDP的貢獻下降，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題日趨嚴峻。同樣，外匯儲備的增加，使得央行不得不被動且巨量去購買美國等發(fā)達國家的國債，不僅得承擔別國貨幣貶值的損失，而且相當于向美國等發(fā)達國家XNUeon5CURNP8ER0F6HPK+59pnfC3Y6yAvbioZWI6MQ=提供低息長期貸款。最后，由于外匯儲備過高，使得我們在人民幣升值問題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續(xù)擴大外匯占款規(guī)模，釋放基礎貨幣。2011年，在首季出現(xiàn)外貿(mào)逆差的情況下，外匯占款竟然達到1.1萬億元人民幣，其代價是三次提高存款準備金率。若這一現(xiàn)狀長期持續(xù)，會導致貨幣過量創(chuàng)造的惡性循環(huán)。
　　
　　貨幣創(chuàng)造演繹財富神話
　　過去30多年中國經(jīng)濟高速增長的過程，實際上也是貨幣化的過程。對于中國M2增長率遠超GDP增速卻沒有導致嚴重通脹的現(xiàn)象，有著不同的解釋，其中之一就是經(jīng)濟貨幣化或資本化、證券化導致貨幣供應量越來越大。比如，中國原本土地資本化率很低，價格也很便宜，如今全國住宅總價接近100萬億元；原本很多服務都是免費或無償?shù)?，如今也都貨幣化了。再如，在城市化的過程中，原本不需要發(fā)揮太多貨幣功能的地方也都增加了對貨幣的需求。
　　由于貨幣增速太快，貨幣的流向更難以把控，因此，大量的貨幣并沒有均勻分配給各個地區(qū)或各個群體。所以，有些地方流入太多，有些地方流入太少；有些人獲得太多，有些人獲得太少，財富神話由此產(chǎn)生。據(jù)統(tǒng)計，富人的財富從1億元增長到10億元，在中國只需要3年時間，而西方國家則需要10年。假如有兩戶農(nóng)民家庭，一個在東部沿海，一個在西部，他們都被征地了，但東部沿海的農(nóng)戶所獲得的補償收益或許高達500萬元，而西部農(nóng)戶可能只獲得10萬元左右的補償。但對于過去如10年前被征用土地的農(nóng)戶而言，因當初地價便宜，故補償也非常少。同時，對于東部和西部絕大部分沒有被征用土地的農(nóng)戶而言，補償為零。因此，級差地租造成的補償差異，會導致收入差距大幅擴大。
　　從名義上講，土地都歸國有，全體人民都應分享土地增值帶來的收益，但事實上卻因土地使用權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓所導致的不同居住地居民的巨大收入差距，而無法用財政的轉(zhuǎn)移支付或城市反哺農(nóng)村來彌補，因此，這就有了“拆遷改變命運”之說。中國過去30多年貨幣超速擴張過程中的財富神話，大部分與土地增值有關(guān)，2010年中國前400位富豪中，有154位是房地產(chǎn)商。
　　據(jù)波士頓咨詢集團2010年12月公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國已有67萬個家庭擁有百萬美元以上的資產(chǎn)，數(shù)量位列全球第三位，但這一數(shù)量僅占中國家庭總數(shù)的0.2%。這說明兩個現(xiàn)象：一是中國個人財富增長的速度非?？?，這與M2在過去10年中年均增長18%相對應；二是財富向少數(shù)人集中，才會使得富人絕對數(shù)的增加追上發(fā)達國家。因此，中國的財富神話的產(chǎn)生不外乎以下幾個途徑。
　　第一，參與高成長行業(yè)的實業(yè)投資。中國過去30多年中高成長的行業(yè)其實非常多，因為中國制造業(yè)的增加值已經(jīng)超越美國，成為全球第一，其中，機電產(chǎn)品的規(guī)模增長尤其快，比較大且典型的有家電行業(yè)。
　　第二，參與高增值資本品的投資。過去10余年增值最快且市值最大的資本品就是房地產(chǎn)。過去10年，全國住宅價格平均上漲的幅度大約超過5倍，而M2上漲了4.4倍。超過M2漲幅的還有珠寶玉器、古玩、藝術(shù)品、香港國企指數(shù)、國內(nèi)的私人股權(quán)投資（PE）等。
　　第三，運用杠桿率，負債投資是輕松實現(xiàn)財富神話的主要手段。投資企業(yè)或投資房地產(chǎn)，一般都會運用杠桿，即負債經(jīng)營或按揭投資。中國過去30多年經(jīng)濟持續(xù)高增長，基本沒有出現(xiàn)過大的回落，而無論實業(yè)投資還是房地產(chǎn)的回報率又是非常高，因此，事后看，持續(xù)運用杠桿的風險很小。假定購買住宅的首付為30%，那么10年的回報率就是15倍。
　　第四，對高端投資品、稀缺品的投資，是獲得超額收益率的必然選擇。其基本原理是中國的貨幣創(chuàng)造過度了，即貨幣已經(jīng)過量了，那么，只有通過資產(chǎn)的增值來吸納過量的貨幣，從而導致資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。而在貨幣過量的情況下，高端投資品、稀缺品的增值幅度會更大。根據(jù)英國萊坊公司的報告，上海高端房產(chǎn)的價格2010年上漲了21%。中國億萬富豪人數(shù)增長較快，其中一個重要原因是購買古玩、珠寶玉器，藝術(shù)品收藏和對高端房產(chǎn)的投資，如購買古瓷器、翡翠，收藏名人字畫和投資老洋房、四合院等。2006年拙作《買自己買不起的東西》中提出的投資思路，至今仍有效。
　　綜上所述，中國的財富神話，從金融的角度看，與通脹一樣，都是貨幣現(xiàn)象。財富神話是過量貨幣在資產(chǎn)上的體現(xiàn)，導致不同資產(chǎn)有不同漲幅；而通脹是過量貨幣在商品上的體現(xiàn)，但資產(chǎn)因具有資本屬性和財富屬性，故資產(chǎn)價格的漲幅一般遠遠超過商品。因此，誰敢要更多的資產(chǎn)，敢用杠桿工具去購買高端且稀缺的資產(chǎn)，那么，誰就實現(xiàn)了財富神話。
　　
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