中國(guó)M2規(guī)模成為世界第一，是央行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)和個(gè)人合力推進(jìn)的結(jié)果。從本質(zhì)看，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球份額上升的結(jié)果，只是貨幣份額的升幅大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速。而中國(guó)的財(cái)富神話與通脹一樣，都是貨幣超發(fā)的反映，財(cái)富神話是過(guò)量貨幣在資產(chǎn)上的體現(xiàn)，通脹是在商品上的體現(xiàn)。誰(shuí)敢用杠桿購(gòu)買更多高端稀缺資產(chǎn)，誰(shuí)就實(shí)現(xiàn)了財(cái)富神話。
　　
　　貨幣創(chuàng)造的基本原理
　　至2011年3月，中國(guó)的廣義貨幣M2已經(jīng)達(dá)到75.8萬(wàn)億元，而美國(guó)同期的M2為8.98萬(wàn)億美元（合人民幣59萬(wàn)億元），日本為786.6萬(wàn)億日元（合人民幣62.1萬(wàn)億元），這意味著中國(guó)M2同時(shí)超過(guò)了美國(guó)與日本，成為全球第一。
　　有人說(shuō)，中國(guó)由于信用體系不夠發(fā)達(dá)，加之儲(chǔ)蓄率水平、融資結(jié)構(gòu)、貨幣化進(jìn)程等與發(fā)達(dá)國(guó)家的差異，導(dǎo)致M2較高，這當(dāng)然可以解釋部分原因，但不是全部原因。我們?cè)倏匆幌聞?chuàng)造M2的銀行，其規(guī)模也與中國(guó)M2世界第一完全對(duì)應(yīng)，如中國(guó)的四大銀行工農(nóng)中建都已經(jīng)上市，其市值規(guī)模都位于全球銀行前列，其中，工商銀行和建設(shè)銀行的市值分別位居全球第一和第二。
　　顯然，中國(guó)遠(yuǎn)超美國(guó)的貨幣總量與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量只有美國(guó)1/3左右相比，有點(diǎn)不太對(duì)稱。那么，中國(guó)巨大的貨幣規(guī)模究竟是如何創(chuàng)造出來(lái)的呢？
　　貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創(chuàng)造出來(lái)的，首先是中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣；基礎(chǔ)貨幣可以來(lái)自商業(yè)銀行上繳的準(zhǔn)備金、流通中的現(xiàn)金，也可以來(lái)自央行購(gòu)買政府債券、外匯等。央行通過(guò)再貸款、再貼現(xiàn)和調(diào)整法定準(zhǔn)備金率等貨幣工具，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控。其次是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣；比如，當(dāng)央行的存款準(zhǔn)備金率為20%（R）時(shí)，當(dāng)企業(yè)A把10萬(wàn)元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬(wàn)元存入央行，8萬(wàn)元可以貸款給企業(yè)B，企業(yè)B向企業(yè)C支付貨款8萬(wàn)，企業(yè)C又把這8萬(wàn)存入銀行，銀行到央行存入1.6萬(wàn)元，又可以將6.4萬(wàn)元放貸????如此循環(huán)往復(fù)，理論上，銀行共創(chuàng)造D/R即50萬(wàn)元貨幣，因此，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就是存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，存款準(zhǔn)備金率越高，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就越小。
　　因此，貨幣供給實(shí)際上由兩個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造。這是銀行的經(jīng)營(yíng)模式和機(jī)制所決定的。但是，用這套模式來(lái)解釋中國(guó)貨幣供應(yīng)量如此之大，顯然很難令人信服。實(shí)際上，中國(guó)的貨幣創(chuàng)造更多是政府、企業(yè)和銀行三者相互支持的結(jié)果。
　　
　　中國(guó)式貨幣創(chuàng)造的三個(gè)階段
　　回顧1978年至今的中國(guó)貨幣創(chuàng)造過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)主要通過(guò)以下三個(gè)階段或三種途徑來(lái)創(chuàng)造貨幣：引進(jìn)外資、出口創(chuàng)匯、土地資本化等。其中，引進(jìn)外資是中國(guó)式貨幣創(chuàng)造的第一步。
　　如果查一下改革開(kāi)放之初中國(guó)的貨幣狀況，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的貨幣供給真是少得可憐，如1978年中國(guó)的外匯存款只有1.67億美元，10年之后也不過(guò)是33.72億美元，至1990年末的M2也只有1.53萬(wàn)億元。因此，中國(guó)盡管在改革開(kāi)放之初既無(wú)內(nèi)債，又無(wú)外債，但發(fā)展經(jīng)濟(jì)存在巨大的資金缺口，缺乏資金就不能擴(kuò)大投資規(guī)模，引進(jìn)外國(guó)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)。因此，引進(jìn)海外直接投資和借外債就成為貨幣創(chuàng)造的第一步。
　　1979-1984年的5年中，中國(guó)累計(jì)實(shí)際利用外資182億美元，而到1985-1989年的5年中，累計(jì)實(shí)際利用外資411億美元。可見(jiàn)，中國(guó)引進(jìn)外資的規(guī)模在不斷遞增，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1979-2010年，外商實(shí)際投資中國(guó)的金額達(dá)到10483億美元（2010年數(shù)據(jù)未包含投資金融部門，見(jiàn)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站），其中2008、2009兩年，中國(guó)成為全球海外直接投資（FDI）流入量第一的國(guó)家。外匯的凈流入，通過(guò)央行變成基礎(chǔ)貨幣，形成對(duì)商業(yè)銀行的貨幣供給，從而創(chuàng)造了商業(yè)銀行的存款貨幣。
　　貨幣創(chuàng)造的第二種方式是出口創(chuàng)匯。中國(guó)的外貿(mào)順差超過(guò)100億美元是從1995年才開(kāi)始的，也就是人民幣大幅貶值，1994年將匯率雙軌制變?yōu)閱诬壷浦蟆６?001年中國(guó)加入世貿(mào)后，出口順差進(jìn)一步擴(kuò)大，至2008年達(dá)到近3000億美元。在我國(guó)的結(jié)售匯體制下，外資流入和外貿(mào)順差使得外匯儲(chǔ)備不斷擴(kuò)大，至2010年末，已經(jīng)增加到2.8萬(wàn)億美元，外匯占款達(dá)到22.5萬(wàn)億元人民幣。這成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。
　　盡管這種巨額基礎(chǔ)貨幣投放的同時(shí)，央行也在通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)回收，但還是給商業(yè)銀行的加速貨幣創(chuàng)造和擴(kuò)大供給帶來(lái)了太多機(jī)會(huì)。首先，央行對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模還是入不敷出，自2003年4月開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)算起，大規(guī)模對(duì)沖操作已持續(xù)8年，對(duì)沖率（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額/外匯占款余額）約為75-80%，還有約5.5萬(wàn)億元沒(méi)有回收，一直在創(chuàng)造貨幣；其次，由于商業(yè)銀行把外匯售給央行與央行采取對(duì)沖工具回收基礎(chǔ)貨幣之間存在時(shí)間差，故商業(yè)銀行可以利用這段時(shí)差來(lái)加速創(chuàng)造貨幣（圖1）。
　　貨幣創(chuàng)造的第三種方式是土地資本化。上世紀(jì)80年代中期開(kāi)始于深圳和上海的土地批租，是土地資本化的最初形式。上海統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)資料顯示，1988-2005年，上海批租土地15442幅，共77.24萬(wàn)畝，累計(jì)獲得約9000億元人民幣的土地出讓金。這筆錢接近這一時(shí)期上海固定資產(chǎn)投資總額的1/3、上海地方財(cái)政收入的9成。之后的土地招拍掛制度，又將地方政府的土地財(cái)政推到了巔峰。2009年全國(guó)土地出讓收入達(dá)到1.4萬(wàn)億元，而2010年則達(dá)到2.9萬(wàn)億元，與地方財(cái)政收入之比超過(guò)70%。
　　多年來(lái)的土地出讓收入，使得政府存款的規(guī)模上升，這顯然能起到助長(zhǎng)M2規(guī)模的作用，但對(duì)M2規(guī)模擴(kuò)大最有效的，還是信貸。即銀行依據(jù)土地價(jià)值擔(dān)保，給地產(chǎn)企業(yè)和政府平臺(tái)提供信貸，在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上是貸款、存款同步增長(zhǎng)，但仍是信貸創(chuàng)造貨幣的方式。
　　與土地資本化相適應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化，推動(dòng)了中國(guó)制造業(yè)的崛起和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；房地產(chǎn)價(jià)格的成倍上漲，又加速了更大規(guī)模的土地資本化。所有這些在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)下的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，都加大了銀行的信貸規(guī)模增長(zhǎng)，派生存款也相應(yīng)增長(zhǎng)。以2009年為例，政府宣布兩年4萬(wàn)億的投資計(jì)劃，導(dǎo)致地方政府紛紛通過(guò)地方融資平臺(tái)，以土地等資產(chǎn)做抵押，向銀行大肆借貸，從而使2009年地方政府融資平臺(tái)對(duì)銀行的新增負(fù)債加速增長(zhǎng)，估計(jì)超過(guò)3萬(wàn)億元，這也使得2009年中國(guó)的M2增長(zhǎng)率從2008年17.8%跳升至27.7%。
　　綜上所述，中國(guó)M2規(guī)模成為世界第一，是央行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)和個(gè)人等多方參與、合力推進(jìn)的結(jié)果。這一貨幣創(chuàng)造過(guò)程是漫長(zhǎng)而分階段的，大致就是引進(jìn)外資、出口導(dǎo)向、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)這三個(gè)大階段，這與中國(guó)的城市化進(jìn)程密不可分。如果從銀行的資金來(lái)源與運(yùn)用來(lái)分析，作為資金一方來(lái)源的M2（通貨＋活期存款＋準(zhǔn)貨幣）大致等于作為資金運(yùn)用一方的貸款加上外匯占款（圖2），不難發(fā)現(xiàn)，2004-2008年，當(dāng)出口增長(zhǎng)迅猛、貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大、熱錢流入增加時(shí)，每年新增外匯占款約占到新增M2的一半；而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低迷和復(fù)蘇階段時(shí)，大規(guī)模投資所帶動(dòng)的信貸增長(zhǎng)又占到新增M2的70-80%左右。
　　
　　M2持續(xù)高增長(zhǎng)背后的
　　體制因素與代價(jià)
　　支持中國(guó)貨幣供給大幅增加的有多個(gè)因素，這些因素大多是由獨(dú)特的體制決定的，大致可以列舉如下。
　　第一，中國(guó)長(zhǎng)期維持的高儲(chǔ)蓄率，使M2規(guī)模擴(kuò)大得以保障。首先，居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期維持較高水平，表明了社會(huì)保障的缺失、居民缺乏更多投資渠道以及中國(guó)人節(jié)儉的傳統(tǒng)習(xí)俗；其次，由于央行長(zhǎng)期實(shí)行負(fù)利率政策，勞動(dòng)力長(zhǎng)期供大于求導(dǎo)致的薪酬低廉等“要素紅利”，使得企業(yè)盈利在GDP中的比重持續(xù)上升，在高盈利的支撐下，企業(yè)儲(chǔ)蓄率也呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)；再者，高稅收使得政府的財(cái)政收入增速遠(yuǎn)高于GDP的增速，導(dǎo)致近年來(lái)我國(guó)政府儲(chǔ)蓄率不斷提升，但政府財(cái)政支出又偏重于投資，消費(fèi)性支出占財(cái)政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對(duì)M2增長(zhǎng)作出了貢獻(xiàn)。
　　
　　第二，中國(guó)大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強(qiáng)做大。如1999年在政府支持下成立四大資產(chǎn)管理公司，使得銀行實(shí)現(xiàn)了不良資產(chǎn)的剝離，走出瀕臨破產(chǎn)的困境；同時(shí)，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴(kuò)大的信貸規(guī)模，如過(guò)去10年中，國(guó)內(nèi)銀行在境內(nèi)外市場(chǎng)上通過(guò)IPO和再融資籌資累計(jì)1.16萬(wàn)億元，使得銀行資本擴(kuò)張能力進(jìn)一步提升，工行、建行等成為全球市值最大的銀行。此外，由于銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且不能上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩(wěn)賺不賠。
　　第三，金融體制改革緩慢。中國(guó)曾長(zhǎng)期實(shí)行外匯的結(jié)售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外匯總是進(jìn)來(lái)的多，出去的少，外匯儲(chǔ)備至2011年一季度末已超過(guò)3萬(wàn)億美元，導(dǎo)致被動(dòng)創(chuàng)造貨幣。
　　由于政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全過(guò)程中起主導(dǎo)作用，企業(yè)和商業(yè)銀行之間在利益機(jī)制驅(qū)動(dòng)下緊密配合，居民的高儲(chǔ)蓄傾向又使貨幣創(chuàng)造更加容易，而央行由于其政策目標(biāo)的多重性，注定其沒(méi)有嚴(yán)格管好基礎(chǔ)貨幣。而在這整個(gè)過(guò)程中，外匯流入是中國(guó)貨幣膨脹的主因。因此，從本質(zhì)上看，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球份額上升的結(jié)果，只是貨幣份額的上升幅度大大超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增速。
　　然而，貨幣超發(fā)的代價(jià)也非常巨大，比如，M2規(guī)模的不斷擴(kuò)張，不僅是導(dǎo)致目前資產(chǎn)泡沫（尤其是房地產(chǎn)）的主要推力，也是目前通脹的主要原因。長(zhǎng)期負(fù)利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，從而使得最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日趨嚴(yán)峻。同樣，外匯儲(chǔ)備的增加，使得央行不得不被動(dòng)且巨量去購(gòu)買美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債，不僅得承擔(dān)別國(guó)貨幣貶值的損失，而且相當(dāng)于向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家XNUeon5CURNP8ER0F6HPK+59pnfC3Y6yAvbioZWI6MQ=提供低息長(zhǎng)期貸款。最后，由于外匯儲(chǔ)備過(guò)高，使得我們?cè)谌嗣駧派祮?wèn)題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機(jī)；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續(xù)擴(kuò)大外匯占款規(guī)模，釋放基礎(chǔ)貨幣。2011年，在首季出現(xiàn)外貿(mào)逆差的情況下，外匯占款竟然達(dá)到1.1萬(wàn)億元人民幣，其代價(jià)是三次提高存款準(zhǔn)備金率。若這一現(xiàn)狀長(zhǎng)期持續(xù)，會(huì)導(dǎo)致貨幣過(guò)量創(chuàng)造的惡性循環(huán)。
　　
　　貨幣創(chuàng)造演繹財(cái)富神話
　　過(guò)去30多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的過(guò)程，實(shí)際上也是貨幣化的過(guò)程。對(duì)于中國(guó)M2增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超GDP增速卻沒(méi)有導(dǎo)致嚴(yán)重通脹的現(xiàn)象，有著不同的解釋，其中之一就是經(jīng)濟(jì)貨幣化或資本化、證券化導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量越來(lái)越大。比如，中國(guó)原本土地資本化率很低，價(jià)格也很便宜，如今全國(guó)住宅總價(jià)接近100萬(wàn)億元；原本很多服務(wù)都是免費(fèi)或無(wú)償?shù)模缃褚捕钾泿呕?。再如，在城市化的過(guò)程中，原本不需要發(fā)揮太多貨幣功能的地方也都增加了對(duì)貨幣的需求。
　　由于貨幣增速太快，貨幣的流向更難以把控，因此，大量的貨幣并沒(méi)有均勻分配給各個(gè)地區(qū)或各個(gè)群體。所以，有些地方流入太多，有些地方流入太少；有些人獲得太多，有些人獲得太少，財(cái)富神話由此產(chǎn)生。據(jù)統(tǒng)計(jì)，富人的財(cái)富從1億元增長(zhǎng)到10億元，在中國(guó)只需要3年時(shí)間，而西方國(guó)家則需要10年。假如有兩戶農(nóng)民家庭，一個(gè)在東部沿海，一個(gè)在西部，他們都被征地了，但東部沿海的農(nóng)戶所獲得的補(bǔ)償收益或許高達(dá)500萬(wàn)元，而西部農(nóng)戶可能只獲得10萬(wàn)元左右的補(bǔ)償。但對(duì)于過(guò)去如10年前被征用土地的農(nóng)戶而言，因當(dāng)初地價(jià)便宜，故補(bǔ)償也非常少。同時(shí)，對(duì)于東部和西部絕大部分沒(méi)有被征用土地的農(nóng)戶而言，補(bǔ)償為零。因此，級(jí)差地租造成的補(bǔ)償差異，會(huì)導(dǎo)致收入差距大幅擴(kuò)大。
　　從名義上講，土地都?xì)w國(guó)有，全體人民都應(yīng)分享土地增值帶來(lái)的收益，但事實(shí)上卻因土地使用權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓所導(dǎo)致的不同居住地居民的巨大收入差距，而無(wú)法用財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付或城市反哺農(nóng)村來(lái)彌補(bǔ)，因此，這就有了“拆遷改變命運(yùn)”之說(shuō)。中國(guó)過(guò)去30多年貨幣超速擴(kuò)張過(guò)程中的財(cái)富神話，大部分與土地增值有關(guān)，2010年中國(guó)前400位富豪中，有154位是房地產(chǎn)商。
　　據(jù)波士頓咨詢集團(tuán)2010年12月公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)已有67萬(wàn)個(gè)家庭擁有百萬(wàn)美元以上的資產(chǎn)，數(shù)量位列全球第三位，但這一數(shù)量?jī)H占中國(guó)家庭總數(shù)的0.2%。這說(shuō)明兩個(gè)現(xiàn)象：一是中國(guó)個(gè)人財(cái)富增長(zhǎng)的速度非?？?，這與M2在過(guò)去10年中年均增長(zhǎng)18%相對(duì)應(yīng)；二是財(cái)富向少數(shù)人集中，才會(huì)使得富人絕對(duì)數(shù)的增加追上發(fā)達(dá)國(guó)家。因此，中國(guó)的財(cái)富神話的產(chǎn)生不外乎以下幾個(gè)途徑。
　　第一，參與高成長(zhǎng)行業(yè)的實(shí)業(yè)投資。中國(guó)過(guò)去30多年中高成長(zhǎng)的行業(yè)其實(shí)非常多，因?yàn)橹袊?guó)制造業(yè)的增加值已經(jīng)超越美國(guó)，成為全球第一，其中，機(jī)電產(chǎn)品的規(guī)模增長(zhǎng)尤其快，比較大且典型的有家電行業(yè)。
　　第二，參與高增值資本品的投資。過(guò)去10余年增值最快且市值最大的資本品就是房地產(chǎn)。過(guò)去10年，全國(guó)住宅價(jià)格平均上漲的幅度大約超過(guò)5倍，而M2上漲了4.4倍。超過(guò)M2漲幅的還有珠寶玉器、古玩、藝術(shù)品、香港國(guó)企指數(shù)、國(guó)內(nèi)的私人股權(quán)投資（PE）等。
　　第三，運(yùn)用杠桿率，負(fù)債投資是輕松實(shí)現(xiàn)財(cái)富神話的主要手段。投資企業(yè)或投資房地產(chǎn)，一般都會(huì)運(yùn)用杠桿，即負(fù)債經(jīng)營(yíng)或按揭投資。中國(guó)過(guò)去30多年經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，基本沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)大的回落，而無(wú)論實(shí)業(yè)投資還是房地產(chǎn)的回報(bào)率又是非常高，因此，事后看，持續(xù)運(yùn)用杠桿的風(fēng)險(xiǎn)很小。假定購(gòu)買住宅的首付為30%，那么10年的回報(bào)率就是15倍。
　　第四，對(duì)高端投資品、稀缺品的投資，是獲得超額收益率的必然選擇。其基本原理是中國(guó)的貨幣創(chuàng)造過(guò)度了，即貨幣已經(jīng)過(guò)量了，那么，只有通過(guò)資產(chǎn)的增值來(lái)吸納過(guò)量的貨幣，從而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。而在貨幣過(guò)量的情況下，高端投資品、稀缺品的增值幅度會(huì)更大。根據(jù)英國(guó)萊坊公司的報(bào)告，上海高端房產(chǎn)的價(jià)格2010年上漲了21%。中國(guó)億萬(wàn)富豪人數(shù)增長(zhǎng)較快，其中一個(gè)重要原因是購(gòu)買古玩、珠寶玉器，藝術(shù)品收藏和對(duì)高端房產(chǎn)的投資，如購(gòu)買古瓷器、翡翠，收藏名人字畫和投資老洋房、四合院等。2006年拙作《買自己買不起的東西》中提出的投資思路，至今仍有效。
　　綜上所述，中國(guó)的財(cái)富神話，從金融的角度看，與通脹一樣，都是貨幣現(xiàn)象。財(cái)富神話是過(guò)量貨幣在資產(chǎn)上的體現(xiàn)，導(dǎo)致不同資產(chǎn)有不同漲幅；而通脹是過(guò)量貨幣在商品上的體現(xiàn)，但資產(chǎn)因具有資本屬性和財(cái)富屬性，故資產(chǎn)價(jià)格的漲幅一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)商品。因此，誰(shuí)敢要更多的資產(chǎn)，敢用杠桿工具去購(gòu)買高端且稀缺的資產(chǎn)，那么，誰(shuí)就實(shí)現(xiàn)了財(cái)富神話。
　　
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