過(guò)去20年，中國(guó)的房地產(chǎn)大部分時(shí)間都很火。可以說(shuō)，房地產(chǎn)建設(shè)是和出口一樣強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。居民收入快速增長(zhǎng)和城市人口增加是推動(dòng)房地產(chǎn)建設(shè)熱潮的兩個(gè)最重要因素，而上世紀(jì)90年代末的住房制度改革也幫助釋放了積壓已久的對(duì)商品住房的巨大需求。
　　短期來(lái)看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)很小。房地產(chǎn)行業(yè)的信貸快速擴(kuò)張以及銷量和售價(jià)的急劇攀升已經(jīng)得到政府的控制。同時(shí)，持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控不太可能造成房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)大幅下滑，因?yàn)檎ㄟ^(guò)加大保障性住房的建設(shè)力度來(lái)抵消商品房限購(gòu)政策的影響。由于購(gòu)房杠桿水平相對(duì)較低、收入快速增長(zhǎng)，再加上對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期仍然強(qiáng)勁，短期內(nèi)房?jī)r(jià)也不太可能出現(xiàn)大幅下跌。
　　
　　滋生房地產(chǎn)泡沫的土壤
　　銀行存款在家庭資產(chǎn)負(fù)債表中的比重偏高。高儲(chǔ)蓄率、不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)以及資本帳戶封閉意味著很大一部分居民財(cái)富還是以銀行存款的形式存在，存在“存款堰塞湖”。隨著對(duì)房地產(chǎn)的投資或資產(chǎn)配置多元化的需求上升，銀行存款向房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移就有可能在居民負(fù)債率未出現(xiàn)太大增長(zhǎng)的情況下導(dǎo)致泡沫，因?yàn)橘Y金轉(zhuǎn)移至房地產(chǎn)會(huì)造成房?jī)r(jià)上漲、反過(guò)來(lái)又會(huì)吸引更多的資金轉(zhuǎn)移。
　　低存款利率（其他資產(chǎn)回報(bào)率較低）。銀行存款在家庭流動(dòng)性資產(chǎn)中占據(jù)大頭，但回報(bào)率非常低。政府為商業(yè)銀行設(shè)定了存款利率上限，而實(shí)際存款利率常常為負(fù)。存款利率偏低，再加上缺乏房產(chǎn)稅和其他持有成本，使得房產(chǎn)持有人能夠容忍較低的租金回報(bào)率，促使資金從銀行存款轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)市場(chǎng)。租金回報(bào)率較低也減少了市場(chǎng)上出租物業(yè)的供給，加劇了市場(chǎng)上房源稀缺。有關(guān)投資客囤積空房的常見(jiàn)報(bào)道也是佐證之一。
　　地方政府有推升地價(jià)及房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的動(dòng)力。首先，地方政府壟斷了城市住房建設(shè)用地的供應(yīng)；其次，地方政府非常依賴土地出讓收入作投資和搞建設(shè)；第三，地方政府對(duì)商業(yè)和住宅用地收費(fèi)高昂，但工業(yè)用地幾乎免費(fèi)。
　　大量企業(yè)儲(chǔ)蓄進(jìn)入到房地產(chǎn)相關(guān)的活動(dòng)中。由于內(nèi)在盈利水平強(qiáng)勁、要素價(jià)格扭曲且（國(guó)有企業(yè)）分紅很少或不分紅，中國(guó)企業(yè)擁有很高的儲(chǔ)蓄和留存收益。近年來(lái)，企業(yè)正越來(lái)越多地將留存收益投資于土地和房地產(chǎn)，一定程度上是由于公司治理不規(guī)范、其他很多行業(yè)存在著準(zhǔn)入門檻。
　　城鎮(zhèn)化偏重于房地產(chǎn)建設(shè)。政府把城鎮(zhèn)化作為未來(lái)數(shù)年中國(guó)需求和增長(zhǎng)的中心主題和增長(zhǎng)點(diǎn)，而這往往被地方政府和大眾解讀為在郊區(qū)建設(shè)房地產(chǎn)、從而將其“城鎮(zhèn)化”，且每個(gè)地方政府都試圖超額完成“城鎮(zhèn)化率”目標(biāo)。
　　對(duì)城鄉(xiāng)土地和住房市場(chǎng)的人為分割。在未經(jīng)地方政府征購(gòu)之前，農(nóng)村土地不能用于商品房建設(shè)；同時(shí)，如果郊區(qū)的農(nóng)村居民不再務(wù)農(nóng)，而且自建房子，那么這些房子也不允許被出售給城市居民。這種分割抑制了城市住房供應(yīng)，推高城市房?jī)r(jià)。同時(shí)，對(duì)農(nóng)村住房存量和住房建設(shè)的低估可能會(huì)造成整體房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度建設(shè)。
　　
　　“中國(guó)特色”的房地產(chǎn)泡沫
　　我們認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫并不會(huì)以“典型的”方式上演和收?qǐng)?，即大量過(guò)高的杠桿率和過(guò)高的房?jī)r(jià)導(dǎo)致發(fā)生金融市場(chǎng)推動(dòng)的崩盤。由于房地產(chǎn)和建筑業(yè)的規(guī)模及其在推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上所發(fā)揮的重要作用，政策和資產(chǎn)偏好發(fā)生變化后，即使只帶來(lái)住房需求的“逐漸消退”，就可能會(huì)導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的硬著陸。而這反過(guò)來(lái)可能會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響。
　　可能出現(xiàn)的情況是，居民對(duì)添置額外房產(chǎn)的態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，從而使住房需求大幅下滑。如果出現(xiàn)這種情況，房地產(chǎn)業(yè)會(huì)陷入供給過(guò)剩，而更重要的是，所有房地產(chǎn)相關(guān)的建筑材料和其他重工業(yè)也都出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存積壓的局面。銀行對(duì)這些行業(yè)和企業(yè)的貸款就會(huì)隨之出現(xiàn)問(wèn)題。由于國(guó)內(nèi)銀行在借貸時(shí)往往重點(diǎn)考慮抵押物的價(jià)值，因此上述情況將尤為突出。如果把銀行在這些行業(yè)的信貸頭寸考慮在內(nèi)，房地產(chǎn)泡沫破裂將會(huì)影響相當(dāng)比例的銀行資產(chǎn)。
　　
　　觸發(fā)泡沫破裂的可能因素
　　預(yù)測(cè)具體的時(shí)間點(diǎn)及觸發(fā)因素很困難。信貸大幅度收緊、利率大幅提升、允許資本外流、股市或其他資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)良好，都是可能的觸發(fā)因素。也有可能到了某個(gè)時(shí)點(diǎn)房?jī)r(jià)不再上漲，房地產(chǎn)的實(shí)際資產(chǎn)收益率為負(fù)，造成家庭資產(chǎn)不再?gòu)你y行存款和其他資產(chǎn)向房地產(chǎn)配置，從而導(dǎo)致需求下降。
　　當(dāng)然，目前至少?gòu)谋砻嫔峡?，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未出現(xiàn)持續(xù)的信貸擴(kuò)張和過(guò)高的杠桿率。這就意味著中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫積累和破滅的過(guò)程相比其他經(jīng)濟(jì)體可能不會(huì)那么突然和猛烈，而是會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。此外，如果當(dāng)前的保障性住房建設(shè)能真正得到落實(shí)，那么低成本的住房供給增長(zhǎng)可能會(huì)幫助穩(wěn)定房?jī)r(jià)，并逐步影響市場(chǎng)情緒。
　　我們認(rèn)為關(guān)注全國(guó)建設(shè)活動(dòng)指標(biāo)以及房?jī)r(jià)和銀行信貸的走勢(shì)非常重要。