溫州人邱光和自上世紀80年代開始創(chuàng)業(yè)，數次輾轉于能人輩出的家電、房地產市場，最終認準了大眾時尚的潮流，通過輕資產運營模式，以森馬、巴拉巴拉兩個品牌在平價休閑服飾和童裝兩個細分市場跑馬圈地。在2010年低端消費開啟的元年，邱光和因森馬服飾上市，超越美邦服飾的周成建，順利晉身新的服裝業(yè)首富。
　　
　　紡織服裝企業(yè)正如過江之鯽紛紛上市—登陸地從滬深港臺到紐交所、納斯達克，商業(yè)模式從傳統(tǒng)制造到品牌運營、電子商務不一而足。投中數據顯示，2010年，這一板塊計有17家企業(yè)IPO，數量之多創(chuàng)歷年之最；其中9家登陸海外市場，8家登陸A股，它們之中既有凱撒股份（002425）、希努爾（002485）、搜于特（002503）等服裝企業(yè)，也有來自家紡、制鞋等子行業(yè)的企業(yè)。
　　橫空出世的森馬服飾（002563）將服裝企業(yè)上市推向了一個小高潮。2011年3月11日，在日本地震的同一天，森馬服飾以45倍發(fā)行市盈率登陸A股，再次上演造富神話。以上市首日收盤價計算，其市值達到416億元，以絕對優(yōu)勢超越美邦服飾（002269），領跑A股、H股服裝企業(yè)。森馬服飾董事長邱光和以合計84.13%的家族持股比例，持股市值達到350億元，一躍成為國內服裝行業(yè)首富（圖1）。
　　
　　雙細分市場領跑者
　　1981年，邱光和創(chuàng)建了一家家用電器公司，在鼎盛時期達到80多家銷售網點，完成了創(chuàng)業(yè)階段的原始積累。1996年末，闖蕩房地產行業(yè)失利的邱光和創(chuàng)立m9n6PLPGnqGD3UJwYXe5x1mkAPjrxPb4t8wrn7627gg=了溫州森馬，正式投身服裝市場。經過考察，他將目光瞄準了16-25歲人群的大眾休閑服飾，這與同城的美邦服飾周成建英雄所見略同。
　　當時，休閑潮流席卷全國，國內青春休閑裝市場品牌眾多，如美邦、班尼路、佐丹奴等，且集中于中低價位，在產品設計、目標顧客、定價等方面存在較大重合，邱光和描述當時的森馬是“在夾縫中求生存”。2002年，小荷才露尖尖角的童裝市場引起了邱光和的關注，當年森馬進行了第一次品牌延伸—主營兒童服飾的巴拉巴拉品牌問世，目標客戶群定位為注重時尚、關注品質的小康及中產家庭，產品線涵蓋3-12歲中童、小童服飾及童鞋等品類。森馬由此成為國內為數不多的建立了多品牌運作平臺的服裝企業(yè)。考慮到休閑服飾和童裝的差異性，邱光和以兩大事業(yè)部分別運營森馬和巴拉巴拉品牌。
　　兩條腿走路的森馬成長神速。截至2008年，以終端銷售收入計，森馬已成為國內第二大休閑服飾品牌，僅次于美邦（圖2）；在小而美的童裝市場上，巴拉巴拉更以1.1%的市場份額成為國內童裝第一品牌，而其余品牌市場占有率均不到1%，其領先優(yōu)勢明顯（圖3）。
　　兩大細分市場錯位經營，既可有效分散森馬的投資風險，又可同時分享兩大市場的快速增長。近年來，電子商務的爆發(fā)和H&M、ZARA等國際品牌的加入，加劇了一線城市休閑服飾市場的競爭。與此同時，城市化進程的加速和收入提高帶來二三線城市對平價服飾的巨大需求，高性價比、快周轉率的低端服飾品牌由此在二三線城市得到快速發(fā)展。而伴隨消費觀念轉變和消費能力的提升，童裝市場體現出更為強勁的增長力。招股書顯示，2008-2010年，森馬品牌銷售額年復合增長率為31%，巴拉巴拉品牌年復合增長率高達64%；至2010年，森馬和巴拉巴拉的營業(yè)收入分別達47億元和15億元（圖4），童裝銷售額約占森馬總收入的1/4。
　　未來，兩大細分市場的高增長態(tài)勢有望持續(xù)。國泰君安的研究顯示，以終端銷售收入計算，預計2009-2013年，16-25歲休閑服裝市場將保持11.15%的年均復合增長率，至2013年市場規(guī)模有望達到2270億元，占成人休閑裝銷售額的比例將提高至30.38%；在童裝領域， 3-12歲的童裝市場將保持9.57%的年復合增長率，至2013年市場規(guī)模將突破1000億元，占童裝總銷售額的72%。巨大的市場容量和可預期的高增長為森馬的發(fā)展提供了廣闊空間。
　　
　　輕資產模式與
　　二級加盟制助跑
　　1997年3月21日，第一家森馬專賣店在江蘇徐州開張。當時的溫州已經成長起一批服裝企業(yè)，美邦服飾在周成建的帶領下，已將“啞鈴式結構”的虛擬經營模式發(fā)展得有聲有色：把生產交給了成本更低的第三方加工企業(yè)，把銷售交給全國各地的加盟商，自己則將全部精力用于產品設計與品牌推廣?！耙胙杆僭跍刂菔袌稣碱I一席之地，森馬需要拿出更為先進的經營模式?！鼻窆夂团c他的團隊從一開始就借鑒了美邦的做法，走上了外包生產和銷售渠道的“兩頭在外”的輕資產運營之路。
　　招股書顯示，從產品設計到最終的零售終端，森馬服飾將兩個品牌的面輔料、成衣生產全部外包給加工企業(yè)，渠道以加盟為主、直營為輔，自己專注于高附加值的產品設計、品牌運營、加盟招商、渠道管理等環(huán)節(jié)，甚至部分童鞋和配飾等產品采用ODM模式，將設計也一并外包。截至2010年底，森馬、巴拉巴拉品牌分別與248、157家供應商建立了合作關系。在銷售終端方面，截至2010年底，森馬在全國共有6683家店鋪，其中直營店僅270家，而加盟店為6413家，占比達96%（圖5），貢獻了約92%的銷售額。
　　與這種“兩頭在外”的業(yè)務模式相匹配，森馬的資產構成中，固定資產投入較低。2010年末、2009 年末、2008 年末，固定資產占總資產的比重分別僅為24%、29%、24%，成為名副其實的“輕公司”。由此，上游借力面輔料生產商、成衣加工商等供應商，下游對接無數渠道加盟商，以少量的資本投入帶動了整個產業(yè)鏈條的整合，森馬輕盈起飛。
　　當前我國服裝企業(yè)的擴張仍處于跑馬圈地階段，渠道擴張速度從一定程度上決定了企業(yè)的增長速度。森馬加盟為主、直營為輔的渠道政策，固然可以實現終端店鋪的低成本擴張，但硬幣的另一面是，對加盟商的有效管理要求更高。中信證券研究顯示，森馬的加盟體系與七匹狼的“省級代理制”、美邦服飾和報喜鳥的“扁平加盟制”有所不同，而采用二級加盟體制，即在一定的銷售區(qū)域內，允許有實力的大加盟商進一步向下發(fā)展二級加盟商，同時秉承“小河有水大河滿”的共贏理念，鼓勵加盟商做大做強。森馬通過兩大品牌的銷售部對一級加盟商進行直接管理，一級加盟商對二級加盟商直接管理，森馬對二級加盟商進行店鋪準入、質量控制和窗口指導為主的間接管理。這在一定程度上規(guī)避了“扁平加盟制”的高管理成本和“省級代理制”控制力不到位的弊端。
　　二級加盟體制下，森馬品牌總門店從2003 年的335 家增長到2010年的4007 家，年均復合增長率為42.55%；巴拉巴拉總門店同期從110 家增長到2676 家，年均復合增長率為57.77%。除了外延式的渠道數量增長，森馬加盟店的運營質量也不俗。2007-2010年，森馬和巴拉巴拉的加盟商平效年均復合增長率分別為15%和6.7%，96%以上的加盟商實現盈利，80%加盟商合作超過5年。
　　輕裝上陣的森馬盡享輕資產模式帶來的高增長奇跡。其目前已形成了以溫州總部為管理中心與配送基地，上海為研發(fā)、物流基地，廣東、平湖為生產基地的業(yè)務布局，營銷網絡遍布全國各地。2010年底，森馬收入達到62億元，凈利潤達到10億元；而同期美邦75億元的銷售額才收獲同等的凈利潤。2008-2010年，森馬年收入復合增長率達到37%，凈利潤復合增長率達到50%，加權平均凈資產收益率分別高達68.78%、84.87%、66.57%，而美邦服飾同期加權凈資產收益率僅為42%、21%、24%。即使在上市前的2006-2007年，美邦的加權凈資產收益率分別為32%和75%，表現也明顯不如森馬。輕資產模式帶來的快速擴張效應和高資本回報率，再次被森馬演繹至新的高度。
　　
　　
　　由“輕”變“重”的模式嬗變
　　近幾年，以互聯網和電子商務為代表的新興產業(yè)掀起了一系列令人目不暇接的創(chuàng)新。從商業(yè)模式的角度看，雖然整體上傳統(tǒng)產業(yè)創(chuàng)新不如新興產業(yè)豐富，但這并不意味著傳統(tǒng)行業(yè)波瀾不驚。2008年以來，以美邦、探路者、搜于特、麥考林、森馬為代表的這波上市潮，證明了輕資產模式和渠道創(chuàng)新的成功，讓人們看到了傳統(tǒng)產業(yè)創(chuàng)新的巨大空間。
　　從美邦外包生產和銷售渠道的第一代輕資產模式，到后來PPG、ITAT進行更“輕”的資金投入外包的嘗試，輕資產模式經歷了不斷的演變。2008年，美邦在深交所掛牌上市，周成建家族以170億元的資產成為當年“新財富500富人榜”服裝行業(yè)首富，標志著輕資產戰(zhàn)略在國內服裝行業(yè)正式取得一席之地。然而就在同一年，PPG、ITAT成為服裝行業(yè)失敗的經典案例，引發(fā)市場對輕資產模式的質疑。雖然周成建在不同場合表示美邦“堅持走輕資產路線”，但從其上市后的一系列舉動來看，美邦在不斷“下沉”。
　　2008年上市之際，美邦宣布推出新品牌“ME& CITY”，其時美邦加盟渠道數量占比為87%。之后“ME& CITY”渠道建設全部采用自營店的形式，至2010年，美邦加盟渠道占比已降至80%，身為國內服裝行業(yè)輕資產模式“鼻祖”的美邦正在變得越來越重。申銀萬國服裝行業(yè)分析師王立平認為，隨著重點城市核心商圈的店鋪成為眾多零售企業(yè)爭奪的對象，出于穩(wěn)定渠道終端和控制租金成本的需要，服裝企業(yè)在經歷初期的成長階段后，必然要加大對終端的控制力度，勢必會向重資產增長模式轉型。
　　“輕”向“重”的轉化不僅始于渠道競爭的壓力，還源于提高盈利帶來的內部驅動力。森馬的運營經驗再次驗證了輕資產模式的一個弊端：借力加盟商的外延式擴張，在一定程度上影響了企業(yè)的盈利能力。由于供貨價格和管理成本的差異，直營店和加盟店對森馬的盈利貢獻有顯著差異。森馬招股書顯示，2008-2010年間，無論休閑服飾還是童裝，直營店的毛利率平均高于加盟店約20個百分點，以2010年為例，直營店毛利率約為55%，同期加盟店毛利率僅為35%。因此，高達96%的加盟渠道占比，意味著森馬的盈利表現存在進一步改善的空間。
　　Wind數據顯示，2010年，森馬銷售毛利率低于美邦服飾5個百分點，比搜于特略高1個百分點，但三者中，森馬銷售凈利率最高，顯示出強大的費用控制能力（圖6）。業(yè)內人士分析認為，相比森馬和美邦服飾，搜于特的市場定位和產品價格更為低端，因此毛利率低于森馬和美邦。而美邦的毛利率之所以明顯高于森馬，與其接近20%的直營店比例有關，森馬同期直營店比例僅為4%。這為上市后的森馬指明了努力的方向。
　　森馬招股書中透露的募集資金投放計劃，顯示了未來其經營模式的微妙嬗變。在森馬列出的約21億元的募集資金運用計劃中，18億元將用于在重點城市強化直營店力量，加強對重要終端網點和潛力區(qū)域的控制力。走過十幾年發(fā)展歷程的森馬，從前期的跑馬圈地到今后的精耕細作，內涵式增長必將提上日程，“輕資產模式”究竟多輕才更合適？“輕”與“重”之間的權衡，在一定程度上是企業(yè)對外延式增長與內涵式增長的取舍，這將進一步考驗邱光和的經營智慧。
　　
　　受益低端消費時代開啟
　　回溯最近兩年，A股紡織服裝板塊的變化不僅是公司數量的增長，更是細分市場和終端渠道的深入挖掘和創(chuàng)新。2009年末，探路者登陸創(chuàng)業(yè)板，填補了A股戶外運動用品商的空白；2010年11月上市的搜于特堅持走“鄉(xiāng)村路線”，堪稱異類，旗下品牌“潮流前線”深耕三四線市場，以“時尚下鄉(xiāng)”為己任，牢牢控制鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。2010年，也有數家模式極具代表性和創(chuàng)新性、定位于細分市場的服裝企業(yè)海外上市，如深挖兒童用品市場的博士蛙（01698.HK）和好孩子（01086.HK），成為中國服裝B2C第一股的麥考林（MCOX.NSDQ）。集結號已然吹響，未來兩年將有更多服裝企業(yè)沖刺資本市場，更細分的市場、更新的渠道載體都將催化行業(yè)競爭格局、發(fā)展方式出現根本性轉變。
　　從上世紀90年代中期代工型企業(yè)集中上市，到90年代末雅戈爾上市成為板塊市值最大公司，到2008年美邦服飾取代雅戈爾成為市值老大，再到2011年邱光和憑借森馬一躍成為國內服裝行業(yè)的首富，搜于特市值超過凱撒股份、紅豆、大楊創(chuàng)世等中高端品牌，動態(tài)市盈率接近行業(yè)龍頭美邦，一系列變化清晰映射出服裝行業(yè)格局的發(fā)展脈絡。美邦市值超越雅戈爾，意味著輕資產模式正式確立了江湖地位，如今森馬和搜于特的強勢崛起，則標志著低端消費時代的開啟。
　　2010年，國內31個省市中有27個上調了最低工資標準，平均提高22%，許多內陸省份的工資漲幅超過30%。隨著內陸三四線城市人均收入的提高，低端消費市場成為新的藍海。這將改寫國內服裝行業(yè)的競爭格局，高性價比、快周轉率的平價、大眾服飾品牌的需求將進一步釋放，但其成本轉嫁能力較弱，在人工、原材料價格上升的壓力下，其毛利水平將被削弱，未來將以“走量”獲得盈利的快速增長。
　　而凱撒、希努爾、七匹狼、雅戈爾等中高端品牌，渠道下沉難度大，仍將集中在一二線城市，受眾相對較窄、周轉慢，需求增長空間相對有限，但其成本轉嫁能力較強，未來盈利的增長也許更多依賴于產品單價的提升。未來，一二線城市將成為電子商務新貴、國外品牌、國內中高端品牌貼身肉搏的主戰(zhàn)場，而森馬、搜于特等低端服飾品牌將在三四線城市占山為王、野蠻生長。
　　除了森馬和搜于特，低端消費的另一個受益者是電子商務新貴，凡客的崛起正當其時。在國內一線城市和二線發(fā)達地區(qū)，網購已成為主流消費渠道，凡客、淘寶、京東、當當們通過網絡為人們帶來物美價廉、送貨上門的購物體驗，然而，線上與線下的整合為所有的傳統(tǒng)服裝企業(yè)提出了全新的挑戰(zhàn)。就在傳統(tǒng)服裝企業(yè)對電子商務隔岸觀火之際，創(chuàng)立于2007年10月的凡客，2010年銷售額突破20億元，用1/3的時間完成了森馬和美邦當年的歷程。網絡的無遠弗屆將大批傳統(tǒng)服裝企業(yè)遠遠地拋在了工業(yè)制造時代。
　　凡客的異軍突起，意味著電子商務不僅為既有企業(yè)開辟了一個新的零售渠道，更為新的服裝品牌崛起提供了一個強有力的支點，無數潛在的“凡客們”在醞釀成長中，垂直再垂直、細分再細分，每個看似不起眼的細分市場都可能產生千億元的銷售額，誕生一個新的“凡客”。
　　電子商務同樣為傳統(tǒng)服裝企業(yè)提供了借力的平臺。與凡客們相比，傳統(tǒng)服裝企業(yè)的電子商務之旅是將傳統(tǒng)零售業(yè)務的供應鏈及物流體系、線下渠道等各“重”環(huán)節(jié)進行整合，并利用自身品牌、客戶群資源、零售經驗等優(yōu)勢實現線上線下的立體營銷。這與凡客們從零開始的自建品牌、產品供應渠道、物流倉儲設施、售后服務體系相比，成本投入更少，步伐也應更輕盈。未來，隨著國內物流配送設施和服務體系的完善成熟，凡客們挾鼠標勢力進行從線上到線下的整合，森馬們則突破原有的水泥力量，從線下向線上延伸，彼此在不斷的交融匯合中，醞釀著未來服裝行業(yè)新的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)明星。