歐元區(qū)各國(guó)艱難達(dá)成了解決債務(wù)危機(jī)的初步方案，這大大降低了歐元區(qū)解體的可能性。但面對(duì)不斷高漲的政府債務(wù)，歐元區(qū)各國(guó)將被迫在未來(lái)數(shù)年內(nèi)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，并減少財(cái)政支出。由于政府支出降低和家庭消費(fèi)減少，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入“二次探底”的可能性也變得更加確實(shí)。
　　類(lèi)似情況曾在1997年出現(xiàn)過(guò)。當(dāng)時(shí)，東南亞各國(guó)在IMF干預(yù)下進(jìn)行了大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性改革，并努力削減政府債務(wù)。東盟五國(guó)的GDP在1998年萎縮了8.3％，在隨后的幾年中，增速恢復(fù)至大約3％－5％的水平上，但與危機(jī)之前7％－8％的增速相比，出現(xiàn)了大幅下滑。
　　而到2001年，受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的沖擊，東盟五國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速回落至2％的區(qū)間，直到2004年以后，飽受債務(wù)危機(jī)困擾的東盟國(guó)家才真正回到了正常的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)間。
　　東盟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整往往需要較長(zhǎng)時(shí)間，中間出現(xiàn)反復(fù)也很正常。而與東盟相比，歐元區(qū)國(guó)家還存在著人口老齡化的明顯劣勢(shì)，歐元區(qū)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將相當(dāng)令人憂慮。對(duì)于處于金融危機(jī)后正在緩慢恢復(fù)的全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這當(dāng)然不是一個(gè)好消息。
　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，歐洲經(jīng)濟(jì)一旦陷入再度衰退，也意味著外部需求的減弱。當(dāng)然，好消息是中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依賴(lài)于內(nèi)需的增長(zhǎng)，其中，消費(fèi)對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率也變得更加明顯。
　　從中國(guó)官方公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，投資和消費(fèi)幾乎貢獻(xiàn)了全部的經(jīng)濟(jì)增量，凈出口對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)則為零甚至為負(fù)。另一個(gè)重要現(xiàn)象是，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率正在逐季增長(zhǎng)。去年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了10.3％，消費(fèi)貢獻(xiàn)了其中的3.9個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了9.4％，消費(fèi)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了4.5個(gè)百分點(diǎn)，這也在一定程度上表明中國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整正在逐步見(jiàn)效。
　　即使如此，我們也需要考察，一旦歐洲進(jìn)入衰退，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。如果外部沖擊足夠大，是否會(huì)觸發(fā)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱點(diǎn)，而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)由外至內(nèi)的多米諾骨牌式的衰退？面對(duì)這樣的影響和風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該怎樣應(yīng)對(duì)？
　　
　　FDI撤資影響有限
　　外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的影響，主要來(lái)源于三個(gè)方面：一是外商直接投資。在肆虐全球的2008年－2009年的金融危機(jī)中，中國(guó)的外商直接投資曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)大約20％－40％的下降。從某種程度上來(lái)說(shuō)，外商投資的下降并非因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的基本面出現(xiàn)了惡化，而是因?yàn)榭鐕?guó)企業(yè)需要在面對(duì)危機(jī)時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)敞口、收縮戰(zhàn)線以及將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至本土進(jìn)行自我修復(fù)。
　　然而，對(duì)外商直接投資的相關(guān)測(cè)算顯示，在華的外商直接投資中，來(lái)自歐洲企業(yè)的投資占比不足10％。這意味著即使歐洲投資出現(xiàn)大幅度的下滑，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體影響仍然是可控的。與此同時(shí)，中國(guó)持有的3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，也足夠支撐歐洲企業(yè)可能的大規(guī)模撤資和利潤(rùn)提取。
　　從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，歐洲企業(yè)的“戰(zhàn)線收縮”已經(jīng)開(kāi)始。商務(wù)部表示，今年前九個(gè)月，歐盟27國(guó)實(shí)際投入外資金額41.84億美元，同比下降1.8％。但與此同時(shí)，對(duì)華投資的亞洲十國(guó)/地區(qū)(中國(guó)香港、澳門(mén)、臺(tái)灣、日本、菲律賓、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡、印尼、韓國(guó))對(duì)華實(shí)際投入外資金額653.23億美元，同比增長(zhǎng)23.66％。
　　這樣的鮮明對(duì)比，表明歐洲企業(yè)的“收縮”帶有被動(dòng)性質(zhì)：由于本土經(jīng)濟(jì)乏力，加之企業(yè)贏利下滑之后的高層動(dòng)蕩，造成了企業(yè)必須放慢前進(jìn)的步伐。
　　如果歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步萎縮，尤其是歐洲銀行系統(tǒng)可能的重組造成企業(yè)的擴(kuò)張能力下降，歐洲企業(yè)將可能進(jìn)一步在中國(guó)減資甚至撤資。如果中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)良好，這種可能性還是較低。更可能看到的一種情況是，如果母公司贏利受到影響，其在中國(guó)分支可能會(huì)被變賣(mài)，從而使其他國(guó)家企業(yè)加大對(duì)中國(guó)的投資。
　　一個(gè)有趣的案例是，2008年金融危機(jī)后在中國(guó)加大投資的外資企業(yè)，都獲取了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額和收益?？鐕?guó)企業(yè)如果對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有長(zhǎng)期的承諾，其在中國(guó)直接投資撤資部分會(huì)較為謹(jǐn)慎。因此這部分風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響有限。
　　
　　中國(guó)出口受影響較大
　　除了外商直接投資之外，歐洲的衰退也可能通過(guò)貿(mào)易渠道影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。歐洲是中國(guó)目前最大的貿(mào)易伙伴，每年中國(guó)出口的23％流向歐洲。一旦歐洲需求出現(xiàn)嚴(yán)重下降，中國(guó)對(duì)歐洲的出口也將遭遇負(fù)面影響。
　　當(dāng)然，過(guò)度的擔(dān)憂也是不可取的。從宏觀層面來(lái)看，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率幾乎可以忽略不計(jì)，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不再過(guò)度依賴(lài)出口。
　　同時(shí)，中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)也顯得更加合理，歐洲雖居中國(guó)的頭號(hào)出口目的地，但其份額并不是決定性的。美國(guó)、日本、亞洲其他經(jīng)濟(jì)體分別占據(jù)了中國(guó)出口份額的18％、8％和38％。這與十年前中國(guó)出口主要流向G3經(jīng)濟(jì)體相比，已經(jīng)出現(xiàn)了本質(zhì)的變化：亞洲經(jīng)濟(jì)體的自身需求開(kāi)始明顯上升，這將為中國(guó)的出口提供靈活度。
　　需要考慮的另一個(gè)因素，是中國(guó)出口商品主要由物美價(jià)廉的生活必需品為主，需求彈性較低，即使歐洲居民勒緊褲腰帶時(shí)，非生活必需品將首先受到?jīng)_擊，而“中國(guó)制造”受到的影響將較為遲滯，幅度也會(huì)較小。
　　
　　更應(yīng)警惕金融沖擊
　　相對(duì)于以上兩個(gè)渠道的沖擊，來(lái)自金融渠道的沖擊則更加值得關(guān)注。這樣的沖擊主要來(lái)自于兩個(gè)方面。
　　第一，由于歐洲銀行業(yè)面臨著大規(guī)模重組的可能，政府或者海外投資者也可能選擇向這些金融機(jī)構(gòu)注資。與本輪金融危機(jī)時(shí)美資金融機(jī)構(gòu)面臨的困境相同，重組談判將有可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而重組中也將存在著較大不確定性，部分金融機(jī)構(gòu)甚至存在著破產(chǎn)的可能。
　　一旦某家歐洲重要銀行陷入重組可能，全球金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考量，將減少與相關(guān)歐資金融機(jī)構(gòu)的交易，這可能導(dǎo)致短期的流動(dòng)性緊縮、風(fēng)險(xiǎn)頭寸被動(dòng)平倉(cāng)，在極端情況下，歐洲金融機(jī)構(gòu)將可能被迫召回“非承諾”貸款，這將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。
　　從中國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，中資金融機(jī)構(gòu)也可能選擇將部分歐資機(jī)構(gòu)列入“不受歡迎名單”，并選擇將相關(guān)交易頭寸平倉(cāng)，這將造成境內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，并造成恐慌效應(yīng)。這樣的情況在2008年金融危機(jī)時(shí)發(fā)生過(guò)。這需要中國(guó)央行直接干預(yù)銀行間市場(chǎng)，向多家金融機(jī)構(gòu)提供緊急流動(dòng)性。
　　目前，歐資金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)整體的市場(chǎng)份額仍然較低，其資產(chǎn)占比也小于1％，只要監(jiān)管當(dāng)局密切關(guān)注市場(chǎng)走勢(shì)，相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。
　　而對(duì)于很多在海外進(jìn)行融資的中資企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)可能更加明顯。由于海外市場(chǎng)美元融資成本較低、且美元存在長(zhǎng)期貶值的預(yù)期，很多中資企業(yè)受到國(guó)內(nèi)信貸趨緊的壓力，選擇在海外市場(chǎng)進(jìn)行美元融資。如果這樣的融資沒(méi)有鎖定成本，那么，突然的市場(chǎng)沖擊可能造成中資企業(yè)的大面積財(cái)務(wù)壓力。
　　從現(xiàn)狀來(lái)看，中資企業(yè)主要選擇在香港和新加坡這兩大離岸市場(chǎng)進(jìn)行美元融資，其初始成本相對(duì)較低， 但由于相信美元融資成本將長(zhǎng)期保持低位，很多企業(yè)沒(méi)有鎖定利率，卻選擇了基于LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）的浮動(dòng)利率付息方式，但如果美元流動(dòng)性收緊，LIBOR也將上升，企業(yè)將被迫承擔(dān)相對(duì)的高利率成本。
　　根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，歐資銀行在這兩大離岸金融中心的債權(quán)分別為3860億美元和2000億美元，這樣的規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)巨大。如果中資企業(yè)是這部分融資的主要受益者之一，那么，來(lái)自歐洲融資中心的流動(dòng)性收緊，將造成中資企業(yè)“被催貸”和“被加價(jià)”的情況。
　　在極端情況下，如果人民幣兌美元的匯率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，如果沒(méi)有將匯率風(fēng)險(xiǎn)鎖定，中資機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)大面積的匯兌損失，在利率和匯率雙重?cái)D壓下，企業(yè)將難以止血。如果選擇提前支付貸款來(lái)降低損失，則將造成大規(guī)模的海外美元購(gòu)匯行為，這將進(jìn)一步打壓人民幣兌美元的匯率。最終，這樣的風(fēng)險(xiǎn)也將被傳導(dǎo)至境內(nèi)，造成相關(guān)企業(yè)投資的下降。所以各部門(mén)快速協(xié)調(diào)來(lái)降低這種風(fēng)險(xiǎn)變得至關(guān)重要。
　　
　　金融系統(tǒng)改革應(yīng)加速
　　整體看，來(lái)自歐洲的需求沖擊不會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成過(guò)度的負(fù)面影響。我們的模型統(tǒng)計(jì)也顯示，歐洲 GDP每下降1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下降幅度僅為0.18個(gè)百分點(diǎn)，這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠在歐洲經(jīng)濟(jì)的放緩中獨(dú)善其身。
　　但過(guò)去數(shù)輪金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，來(lái)自金融渠道的沖擊，實(shí)際上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于并快于來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。背后的原因包括金融創(chuàng)新和企業(yè)金融行為加深等各種原因。在某種程度上，金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，雖然其影響力相當(dāng)巨大，但在金融系統(tǒng)穩(wěn)定后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反彈也相當(dāng)迅速，金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可見(jiàn)一斑。
　　對(duì)于政策決策者來(lái)說(shuō)，應(yīng)將金融風(fēng)險(xiǎn)納入一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)當(dāng)中。金融創(chuàng)新在為企業(yè)創(chuàng)造新工具和新利潤(rùn)來(lái)源的同時(shí)，也帶來(lái)了一些現(xiàn)行監(jiān)管制度所看不到的風(fēng)險(xiǎn)。
　　抵御這樣的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)需要健全金融風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)，并盡早出臺(tái)整體金融改革的明確思路和執(zhí)行目標(biāo)。在很多結(jié)構(gòu)問(wèn)題的纏繞中，決策者應(yīng)清醒地意識(shí)到，傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控工具的效應(yīng)正在失效，其過(guò)度使用也會(huì)造成金融系統(tǒng)新的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)緊縮的狀況下，中資企業(yè)到海外大幅融資就是一例。
　　在這種狀況下，只靠堵截的方式已不可行，金融改革的意識(shí)必須加強(qiáng)。如果讓企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的行為來(lái)倒逼改革，不僅將造成監(jiān)管者的威信下降，也將造成金融和經(jīng)濟(jì)管理的失調(diào)。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)