【摘要】 為健全新股發(fā)行機(jī)制，降低發(fā)行抑價(jià)率，中國(guó)政府多次進(jìn)行新股發(fā)行體制改革，并適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板，其IPO抑價(jià)程度和原因等問(wèn)題亟待探究。文章針對(duì)創(chuàng)業(yè)板實(shí)際情況，以2009年6月IPO重啟后至2010年10月所發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板和中小板股票為樣本，通過(guò)梳理IPO定價(jià)的制度變遷、比較研究和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的詢價(jià)制有效降低了新股抑價(jià)率，基于投資者情緒的中簽率、上市首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生了顯著影響。
　　【關(guān)鍵詞】 中小板；創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價(jià)；多元回歸分析
　　
　　一、引言
　　
　　IPO（Initial Public Offering）即發(fā)行公司在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票，IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指新股上市首日收盤價(jià)格明顯高于發(fā)行價(jià)格，股票出現(xiàn)超額收益率。Ritter和Jay R（2002）發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)新股超額收益水平高達(dá)256.9%，遠(yuǎn)高于美國(guó)、英國(guó)等10%~20%的新股超額收益率。相對(duì)于主板市場(chǎng)，中小板抑價(jià)程度更高，莊學(xué)敏（2009）以股權(quán)分置改革后的中小板為樣本，發(fā)現(xiàn)中小板超額收益率為167%。為了推出創(chuàng)業(yè)板，中斷一年之久的新股發(fā)行于2009年6月重啟，10月23日創(chuàng)業(yè)板推出，首批28家上市公司股票發(fā)行時(shí)便存在高發(fā)行價(jià)和較高的首日超額收益率，這些現(xiàn)象充分表明新股發(fā)行重啟后，IPO抑價(jià)現(xiàn)狀及原因值得探究。
　　
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　
　　（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述
　　Stollt和Culey（1970）、Reily（1973）和Ibbson（1975）首次證明了企業(yè)首次公開發(fā)行股票中存在公司發(fā)行價(jià)系統(tǒng)性的低于上市首日收盤價(jià)，可獲得超額收益，Ibbotson將其稱為“IPO之謎”。Ritter和Welch （2002）統(tǒng)計(jì)1980~2001年期間的6 249個(gè)新上市股票，平均初始報(bào)酬率為18.8%，大約70%的IPO股票上市首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)，而約16%的股票初始報(bào)酬率為零。自1980年以來(lái)，西方金融學(xué)界針對(duì)IPO抑價(jià)成因提出了大量的理論解說(shuō)，形成了三個(gè)較具影響力的理論解說(shuō)流派。
　　1.非對(duì)稱信息流派
　　其代表理論主要有：
　　“贏者詛咒”解說(shuō)。Rock（1986）認(rèn)為市場(chǎng)中存在知情投資者和非知情投資者，造成IPO抑價(jià)的原因是發(fā)行人為規(guī)避“贏者的詛咒”可能引致的新股發(fā)行失敗，有意降低IPO發(fā)行價(jià)。Koh 和Walte（1989）通過(guò)對(duì)20世紀(jì)七八十年代新加坡市場(chǎng)上66家IPO股票的研究，發(fā)現(xiàn)其平均抑價(jià)為27%，而散戶投資者的認(rèn)購(gòu)收益經(jīng)由中簽率加權(quán)平均后僅為1%，充分證明該模型。
　　“信息瀑布”和“信號(hào)發(fā)送”解說(shuō)。Welch（1992）認(rèn)為造成IPO抑價(jià)的原因是發(fā)行人為促使一級(jí)市場(chǎng)形成于己有利的“信息瀑布”效應(yīng)而需要將IPO股票發(fā)行價(jià)定在較低的價(jià)位上。Jegadessh，Weinstein和Welch（1993）以1950年到1956年期間的美國(guó)市場(chǎng)的IPO股票為樣本對(duì)“信號(hào)發(fā)送”解說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資的概率、融資的規(guī)模與首次發(fā)行股票的抑價(jià)幅度之間存在正相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果不是很顯著。
　　 2.與股票市場(chǎng)制度相關(guān)的制度流派
　　該流派的代表理論主要有：
　　“法律責(zé)任”解說(shuō)。Tinic（1955），Hughes and Thakor（1992） 和 Hensler（1995）指出基于法律訴訟可能造成的直接和間接損失，IPO抑價(jià)可以看成是發(fā)行人為規(guī)避或降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買的“保險(xiǎn)”措施。
　　“控制權(quán)收益”解說(shuō)。Brennan and Franks（1997）認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的管理者股東為攫取上市公司的控制權(quán)收益，將會(huì)故意壓低IPO股票的發(fā)行價(jià)格以激發(fā)一級(jí)市場(chǎng)投資者超額的認(rèn)購(gòu)需求，從而管理者股東就能夠策略性地配售IPO股票，形成分散化的外部股權(quán)結(jié)構(gòu)以減輕管理者所面臨的外部監(jiān)督的壓力。
　　3.行為金融流派
　　該流派的代表理論主要有：
　　“投資者情緒”解說(shuō)。Junqvist，Nanda and singh（2006）指出牛市行情中的IPO抑價(jià)是發(fā)行人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配合其分銷策略所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種利益補(bǔ)償，基于行為金融學(xué)，它將IPO抑價(jià)現(xiàn)象的形成歸因于散戶投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒下的非理性行為。
　　“前景理論”解說(shuō)。Loughran and Ritter（2002）指出，鑒于原始股東的“行為人”特征，擁有信息優(yōu)勢(shì)的承銷商將在確保原始股東滿意的前提下，通過(guò)盡量壓低發(fā)行價(jià)來(lái)獲取承銷傭金之外的隱私收入，由此就形成了大幅度的IPO抑價(jià)。他們研究也表明首日?qǐng)?bào)酬率和首日換手率之間是顯著正相關(guān)的。換手率從20世紀(jì)80年代到90年代增長(zhǎng)了一倍，在網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期又翻了一番，這表明投資者越來(lái)越追求短期的利益，從而導(dǎo)致了較高的IPO初始收益率。
　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
　　基于中國(guó)特有的市場(chǎng)制度，學(xué)者們紛紛提出了中國(guó)特色的IPO抑價(jià)理論，大致可分為三類：
　　第一，新股首日超額收益是發(fā)行者的有意決策，IPO抑價(jià)主要與公司自身相關(guān)因素有關(guān)。陳工孟、高寧等（2000）以1991年至1996年間514只新股為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)其平均超額報(bào)酬率為335%，認(rèn)為這種發(fā)行抑價(jià)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有意決策，抑價(jià)幅度與上市滯后風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行日與上市日之間的時(shí)間間隔，以及未來(lái)增發(fā)股票與否顯著相關(guān)，信息不對(duì)稱及其他風(fēng)險(xiǎn)因素則并非主要的解釋因素。郭國(guó)雄等（2003）選擇了流通股本、行業(yè)、區(qū)域、中簽率、凈資產(chǎn)收益率和市盈率6個(gè)指標(biāo)作為影響新股發(fā)行價(jià)格的主要因素，對(duì)2000 年到2002 年發(fā)行的129 只股票進(jìn)行了回歸分析。段進(jìn)東、陳海明（2004）選取了1996 年1月1 日到2003 年6 月30 日在滬市發(fā)行的所有A 股新股作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)新股發(fā)行價(jià)格基本反映了新股發(fā)行量、發(fā)行前市場(chǎng)景氣度、歸屬行業(yè)、盈利因子及規(guī)模因子等因素或信息。陶冶、馬?。?006）選取滬市A 股市場(chǎng)2001年4月至2005年5月發(fā)行的230只新股為樣本，設(shè)計(jì)了19個(gè)指標(biāo)，得到了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格起解釋作用的每股凈資產(chǎn)、發(fā)行市盈率、管理層持股比例、區(qū)域、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、發(fā)行數(shù)量、市凈率和行業(yè)等因素。劉春玲（2009）以實(shí)行詢價(jià)制后滬深兩市首次公開發(fā)行的A 股為研究對(duì)象，選取2005 年1月到2007 年8月的144 家發(fā)行新股的公司作為樣本，研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、新股發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特征等因素對(duì)IPO 定價(jià)有較為重要的影響。
　　第二，政府對(duì)IPO供給的控制、對(duì)發(fā)行價(jià)格的管制易導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格過(guò)低。楊丹（2002）、劉煜輝和熊鵬（2005）認(rèn)為盡管發(fā)行審核制度已經(jīng)由額度制轉(zhuǎn)向了審核制，但對(duì)上市資源依然有限制，這種供需不平衡產(chǎn)生了上市首日超額收益。劉力和王汀?。?003）、李志文（2006）認(rèn)為政府采用行政限價(jià)和市盈率管制等方式使IPO抑價(jià)現(xiàn)象存在。
　　第三，二級(jí)市場(chǎng)投資者的狂熱情緒導(dǎo)致了IPO的高抑價(jià)。曹鳳岐、董秀良（2006）分三個(gè)階段對(duì)IPO 定價(jià)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明我國(guó)股票IPO 價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格更能反映公司內(nèi)在價(jià)值，造成IPO 抑價(jià)程度過(guò)高的主要原因是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高。莊學(xué)敏（2009）以股權(quán)分置改革后（2006年6月—2007年12月）中小板市場(chǎng)的股票為樣本，經(jīng)多元回歸分析后發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、中簽率、換手率、發(fā)行資產(chǎn)利潤(rùn)率、上市首日大盤指數(shù)等變量可以在一定程度上解釋我國(guó)中小板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。張小成、孟衛(wèi)東和熊維勤（2010）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和潛在投資者的異質(zhì)預(yù)期導(dǎo)致了IPO的高抑價(jià)。
　　
　?。ㄈ┪墨I(xiàn)總結(jié)
　　通過(guò)文獻(xiàn)總結(jié)，筆者發(fā)現(xiàn)對(duì)IPO抑價(jià)解釋的觀點(diǎn)主要有兩種，一是基于有效市場(chǎng)理論，發(fā)行人和承銷商等知情者有意將發(fā)行價(jià)格定低，導(dǎo)致了上市首日較高的抑價(jià)率；二是基于行為金融理論，認(rèn)為過(guò)高的IPO抑價(jià)是由于二級(jí)市場(chǎng)投資者的狂熱情緒所導(dǎo)致。值得注意的是，國(guó)外IPO抑價(jià)理論是在發(fā)展相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)研究形成，然而中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，股票市場(chǎng)具有其特殊性，創(chuàng)業(yè)板更是一個(gè)新開啟的極不成熟的市場(chǎng)，因此這些理論解釋力度很有限。至于國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，大都停留在對(duì)國(guó)外先進(jìn)理論的論證上，且大多集中于對(duì)主板和中小板IPO現(xiàn)狀進(jìn)行探究。因此本研究將結(jié)合中國(guó)新股發(fā)行制度變遷，嘗試基于行為金融學(xué)的投資者情緒構(gòu)建多因子模型，進(jìn)行實(shí)證分析，深入探究創(chuàng)業(yè)板IPO現(xiàn)狀。
　　
　　三、基于制度變遷的理論假設(shè)
　　
　　中國(guó)資本市場(chǎng)為新興資本市場(chǎng)，由于新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制不斷進(jìn)行改革，一直存在著較強(qiáng)的政策效應(yīng)。為了規(guī)范股票IPO發(fā)行機(jī)制，政府于1993年4月頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、1994年7月實(shí)行《公司法》，試圖通過(guò)建立額度制和審批制，決定哪些公司可以上市，這種嚴(yán)格控制股票供給數(shù)量的做法在某種程度上加劇了IPO抑價(jià)率（Su and Fleisher，1999）。2001年，證監(jiān)會(huì)實(shí)行新股上市核準(zhǔn)制，然而通過(guò)限制定價(jià)市盈率對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行限制的方法，導(dǎo)致股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上被迅速抬升，造成新股IPO首日超額收益（李志文、蓋修宇，2006）。然而，證監(jiān)會(huì)于2004年正式實(shí)施保薦制，2004年5月設(shè)立中小板， 2005年實(shí)行新股發(fā)行詢價(jià)制，2009年6月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板，其新股發(fā)行機(jī)制參照主板，此舉標(biāo)志著主板、創(chuàng)業(yè)板、三板的市場(chǎng)格局的形成和多層次資本市場(chǎng)體系的建成。
　　綜上所述，中國(guó)的新股發(fā)行制度經(jīng)歷了額度制——審批制——通道制——保薦制+核準(zhǔn)制的多次制度變遷，政府為了調(diào)控市場(chǎng)，曾多次間歇性地長(zhǎng)時(shí)間停止IPO審批。這一系列的行政干預(yù)，使IPO資源成為稀缺資源，再加之政府對(duì)涉及高新技術(shù)和低碳環(huán)保理念產(chǎn)業(yè)的支持，因此，政府對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的供給控制構(gòu)成了IPO高抑價(jià)非理性的制度基礎(chǔ)。
　　同時(shí)，強(qiáng)政策性不斷誘導(dǎo)著市場(chǎng)投資者的投資情緒，長(zhǎng)期的新股市場(chǎng)供給小于需求，以及高額的初始回報(bào)率，使投資者形成了“逢新必打”的慣性，進(jìn)而導(dǎo)致了中國(guó)市場(chǎng)較高的IPO抑價(jià)率。此外對(duì)比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)散戶較多，他們表現(xiàn)出嚴(yán)重的過(guò)度反映、框架依賴和羊群效應(yīng)等諸多非理性現(xiàn)象，尤其對(duì)于首次公開發(fā)行的股票，更是“非理性的狂熱”。投資者在上市首日會(huì)爭(zhēng)購(gòu)新股，需求的拉動(dòng)使得上市首日交易價(jià)格大幅上升，然后又在上市首日頻繁換手，狂熱交易，這一切都助長(zhǎng)了中國(guó)A股市場(chǎng)突出的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象。
　　基于上述理論認(rèn)識(shí)，筆者從投資者情緒視角出發(fā)，針對(duì)A 股市場(chǎng)存在的非理性現(xiàn)象引入相應(yīng)的代理解釋變量加以實(shí)證研究，進(jìn)而對(duì)中國(guó)IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象給予解釋。
　　
　　四、實(shí)證檢驗(yàn)
　　
　?。ㄒ唬┳兞康倪x取與定義
　　被解釋變量——IPO抑價(jià)率，用新股首日超額收益率AIR衡量。
　　IR=（Pt-P0）/P0，AIR=IR-（Mt-M0）/M0
　　其中IR為初始收益率，AIR為抑價(jià)率，P0為發(fā)行價(jià)格，Pt為上市首日收盤價(jià)格，M0為發(fā)行日深圳A股指數(shù)，Mt為上市首日深圳A股指數(shù)。
　　解釋變量：根據(jù)前文關(guān)于IPO現(xiàn)象的文獻(xiàn)評(píng)述及對(duì)中國(guó)新股發(fā)行制度的評(píng)述，本研究特選取以下指標(biāo)代理投資者情緒。
　　1.衡量市場(chǎng)整體情緒的指標(biāo)
　　Index ShenA即深證A股指數(shù)，它代表了市場(chǎng)運(yùn)行狀況，創(chuàng)業(yè)板納入深證指數(shù)計(jì)算范圍。
　　SizeShenA即深圳A股市場(chǎng)成交量。較大的成交量往往意味著市場(chǎng)投資情緒狂熱。
　　Index M 即中小板市場(chǎng)指數(shù)，本研究由于創(chuàng)業(yè)板相關(guān)指數(shù)尚未推出，故以深圳中小板綜合指數(shù)代表市場(chǎng)行情。
　　2.直接表征投資情緒的指標(biāo)
　　Lottery即新股中簽率，它是股票募集資金量同參加認(rèn)購(gòu)資金量的比率，反映了一級(jí)市場(chǎng)對(duì)IPO的申購(gòu)需求，表明投資者的樂(lè)觀情緒。
　　Turnover即新股上市首日換手率，換手率被認(rèn)為是判斷市場(chǎng)投資交易熱度的指標(biāo)，周孝華（2005）認(rèn)為其可作為投資者情緒的代理指標(biāo)。
　　3.間接表征投資情緒的指標(biāo)
　　P0 即新股發(fā)行價(jià)，低發(fā)行價(jià)容易吸引投資者炒作，產(chǎn)生較高的初始收益率。
　　IPO PE 即發(fā)行市盈率，常代表股票的風(fēng)險(xiǎn)程度，本研究中指發(fā)行時(shí)的每股攤薄市盈率。
　　IPO size即發(fā)行規(guī)模。Beaty和Ritter（1986）、宋逢明（2001）、Chi和Padgett（2005）等認(rèn)為，發(fā)行規(guī)模越小的公司，其投機(jī)性越強(qiáng)，在本研究中以發(fā)行股本作為發(fā)行規(guī)模的衡量指標(biāo)。
　　IND即公司所在行業(yè)①，中小板、創(chuàng)業(yè)板大都為高新技術(shù)企業(yè)，行業(yè)題材往往代表概念題材，故假設(shè)影響顯著，行業(yè)特征虛擬變量如表1所示。
　　（二）模型建立
　　本研究在多因子模型基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，運(yùn)用多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的各個(gè)因素，回歸模型如式（1）所示：
　　 IR=α+βiXi+ε； AIR=α+βiXi+ε （1）
　　其中Xi代表著解釋變量，而α則代表著常量，β代表著影響因子的影響系數(shù)。
　　（三）樣本數(shù)據(jù)及其來(lái)源
　　本研究以2009年6月IPO重啟到2010年10月創(chuàng)業(yè)板開板一年中，上市的217家中小板和134家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司的審計(jì)報(bào)告、招股說(shuō)明書、瑞思金融數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)等，本研究采用EXCEL和SPSS17.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。
　　（四）數(shù)據(jù)分析及結(jié)果說(shuō)明
　　本研究將在描述性分析和多元回歸分析的基礎(chǔ)上，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行逐步解釋。
　　1.描述性分析
　　本研究將結(jié)合所選情緒指標(biāo)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板進(jìn)行對(duì)比分析：
　　第一，就初始收益率和抑價(jià)率來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均初始收益率為52.69%，而平均抑價(jià)率為51.82%，且離散程度較高，最高值為209.73%，為金亞科技，屬于信息技術(shù)業(yè)；最低值為-9.91%，為奧克股份，屬于石油、化學(xué)、塑料、塑膠行業(yè)。中小板市場(chǎng)平均能獲得49.62%的初始收益率，而平均抑價(jià)率為48.31%，抑價(jià)率最高為275.33%，為新亞制程，屬于電子行業(yè)；最低值為-7.551%，為齊翔騰達(dá)，屬于石油、化學(xué)、塑料、塑膠行業(yè)。全體樣本平均初始收益率為50.79%，而平均抑價(jià)率為49.65%，抑價(jià)率最高為275.53%，最低為-9.91%，均為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。這表明雖然申購(gòu)新股平均收益高，但是購(gòu)買不同股票所獲得的收益嚴(yán)重不同，尤其是信息技術(shù)和電子行業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于投資者的爭(zhēng)相追漲，產(chǎn)生了較高抑價(jià)率。此外，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后所得到的抑價(jià)率與初始收益率相差不大，可見以深圳A股指數(shù)為代表的市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于抑價(jià)率的影響并不大。
　　第二，就發(fā)行價(jià)和上市首日收盤價(jià)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均發(fā)行價(jià)為33.07元，平均收盤價(jià)為48.44元，中小板市場(chǎng)平均發(fā)行價(jià)為26.73元，平均收盤價(jià)為38.46元，樣本總體平均發(fā)行價(jià)為29.15元，平均收盤價(jià)為42.27元。樣本發(fā)行價(jià)格最低為5.8元，其發(fā)行抑價(jià)率AR為172.51%，為珠江啤酒，為中小板企業(yè)，屬于食品、飲料業(yè)；在價(jià)格上最高為148元，為海普瑞，為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，屬于醫(yī)藥、生物制品業(yè)，其發(fā)行抑價(jià)率AIR為73.27%。這表明基于市場(chǎng)化的詢價(jià)制定價(jià)方式，已充分考慮了高新技術(shù)等行業(yè)因素，發(fā)行定價(jià)較高。
　　
　　第三，就發(fā)行市盈率和上市日市盈率來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均發(fā)行市盈率為64.22倍、中小板市場(chǎng)為50.86倍，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均上市日市盈率為96.18倍，中小板為75.75倍，樣本總體平均發(fā)行市盈率為55.96倍，平均上市市盈率為83.55倍，充分說(shuō)明樣本整體市盈率較高。
　　第四，從中簽率來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板平均值為0.7433，中小板平均值為0.68，總體平均值為0.71，說(shuō)明新股發(fā)行的中簽率低，低中簽率反映了新股仍供不應(yīng)求，投資者仍熱衷于打新股。
　　第五，從上市首日換手率看，創(chuàng)業(yè)板平均值為75.11%，中小板平均值為73.10%，樣本總體平均高達(dá)73.87%，過(guò)高的上市首日換手率說(shuō)明大量投資者仍傾向于在股票上市首日將手中股票拋售。這一方面說(shuō)明市場(chǎng)中投機(jī)氛圍依然濃烈，也說(shuō)明市場(chǎng)確實(shí)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，發(fā)行上市后首日進(jìn)行拋售就可獲得穩(wěn)定的超額收益。
　　2.回歸分析
　　根據(jù)已經(jīng)建立的數(shù)學(xué)模型對(duì)樣本的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行多元回歸分析。
　　首先，進(jìn)行模型檢驗(yàn)。由回歸模型的一般性統(tǒng)計(jì)量表（表2）得到回歸方程的復(fù)相關(guān)系數(shù)為0.674，調(diào)整的復(fù)相關(guān)系數(shù)為0.456，模型據(jù)具有一定的解釋意義。而在方差分析表（表3）中，可以看到F值為9.632，Sig=0.000，可以認(rèn)為自變量與因變量之間有明顯線性關(guān)系，模型正確，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。此外通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行Durbin-Walson檢驗(yàn)，得出該值為1.527，則說(shuō)明該模型不存在顯著序列自相關(guān)現(xiàn)象。
　　其次，進(jìn)行回歸系數(shù)分析及說(shuō)明。第一，由表4中的Sig值得出，只有上市日深圳A指、上市日深A(yù)股成交量、中簽率、上市首日換手率抑價(jià)率顯著相關(guān)，說(shuō)明中小板和創(chuàng)業(yè)板上市初期，仍然存在IPO熱市現(xiàn)象，且炒作風(fēng)氣極其嚴(yán)重，IPO的抑價(jià)率顯著受到發(fā)行中簽率和首日交易情況的影響，也證明了投資者大多在狂熱投資情緒的誘導(dǎo)下，盲目跟風(fēng)，不斷進(jìn)行換手炒作，試圖獲得超額資本利得。第二，由表4中的Sig值也可得出，發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率、行業(yè)等控制變量的相關(guān)性卻不顯著。這充分說(shuō)明新股發(fā)行體制改革后，基于市場(chǎng)導(dǎo)向的詢價(jià)定價(jià)方式，已經(jīng)充分考慮了行業(yè)等基本面的因素，定價(jià)日趨合理。第三，由表4的β系數(shù)得出，上市日深A(yù)指數(shù)和中簽率的β值均小于0，這說(shuō)明IPO定價(jià)已經(jīng)逐步考慮到市場(chǎng)整體情緒，較低的中簽率說(shuō)明新股發(fā)行市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)出供不應(yīng)求狀況，容易產(chǎn)生較高的抑價(jià)率。第四，由表4的β系數(shù)得出，上市日深A(yù)股成交量、上市首日換手率的影響系數(shù)為正，這更是說(shuō)明較高的上市首日換手率極其顯著的產(chǎn)生了較高的IPO抑價(jià)率。第四，中小板綜合指數(shù)影響不顯著，也說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，進(jìn)行了資金分流，加大了股票供給量，一定程度上降低了新股抑價(jià)率。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　2009年6月實(shí)施的新股發(fā)行體制改革，堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)原則，采用詢價(jià)制定價(jià)方式，表明一套適合我國(guó)國(guó)情的路演詢價(jià)機(jī)制正在不斷健全和完善。新股發(fā)行堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)方式，上市公司充分考慮行業(yè)等基本面因素，進(jìn)行了較為合理的新股發(fā)行定價(jià)，有力地降低了新股發(fā)行抑價(jià)率。同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，有效解決了高新創(chuàng)投企業(yè)融資難的問(wèn)題。然而由于中國(guó)整體資本市場(chǎng)的不成熟，加之開設(shè)之初，各種制度的不完善，同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大都含有低碳環(huán)保、信息服務(wù)等高科技概念題材，也具有良好的盈利能力和發(fā)展前景，因而普遍存在較高的市盈率，從而導(dǎo)致較高的發(fā)行價(jià)。隨著整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)的逐步復(fù)蘇，投資的狂熱炒作情緒，仍使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的新股出現(xiàn)較高的抑價(jià)率。
　　實(shí)證分析得出，新股發(fā)行體制改革后，新股的抑價(jià)率有所降低，但仍較高，其主要受投資者情緒影響，具體由高成交量、低中簽率、超高的上市首日換手率推動(dòng)，這非常符合實(shí)際情況。因?yàn)镮PO重啟之后，上市企業(yè)仍較少，加之中國(guó)股民“逢新必炒”已成為一種習(xí)慣，主板、中小板如此，創(chuàng)業(yè)板也依然，從而產(chǎn)生較低的中簽率。而在二級(jí)市場(chǎng)上，市場(chǎng)傳統(tǒng)、投機(jī)心理、從眾心理導(dǎo)致超高的首日換手率，再加上中小板和創(chuàng)業(yè)板公司整體股本均較小，易于炒作，較高的換手率使新股的高抑價(jià)率成為必然。為此，政府及監(jiān)管者必須在完善信息披露制度的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)管，有效遏制市場(chǎng)投機(jī)行為，同時(shí)進(jìn)行引導(dǎo)，倡導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。●
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文