何 凡

(四川教育學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易管理系四川成都 610041)

股權(quán)激勵(lì)、治理質(zhì)量與公司績(jī)效關(guān)系研究
——基于 “新規(guī)”實(shí)施后中國(guó)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

何 凡

(四川教育學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易管理系四川成都 610041)

基于股權(quán)激勵(lì)與其它公司治理機(jī)制共同決定公司治理質(zhì)量水平進(jìn)而影響公司績(jī)效的理論基礎(chǔ),使用 2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》實(shí)施以來(lái)首次宣布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上市公司 2006-2010年的非平衡面板數(shù)據(jù),實(shí)證研究我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的治理質(zhì)量及其對(duì)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn):實(shí)施股權(quán)激勵(lì)顯著提升了公司治理質(zhì)量,股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司治理有顯著的正面影響;包含股權(quán)激勵(lì)與其他公司治理機(jī)制的公司治理質(zhì)量與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,證明股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和其他公司治理機(jī)制應(yīng)相互配合才能更好地發(fā)揮激勵(lì)作用。

股權(quán)激勵(lì);治理質(zhì)量;公司績(jī)效;非平衡面板數(shù)據(jù)

一、引言

現(xiàn)代公司制企業(yè)廣泛存在的委托代理關(guān)系使公司治理機(jī)制的重要性受到愈來(lái)愈多的重視,近年來(lái)公司治理問(wèn)題無(wú)疑是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)?？偟膩?lái)看,現(xiàn)有研究認(rèn)為“公司治理的典型化事實(shí)是諸如英美國(guó)家公司的分散股權(quán)結(jié)構(gòu),公司治理的基本問(wèn)題是眾多小股東與管理層之間的利益沖突,解決公司治理問(wèn)題的主要機(jī)制有接管、董事會(huì)、經(jīng)理層激勵(lì)、大投資者等?！盵1]這些解決問(wèn)題的治理機(jī)制可進(jìn)一步分類為監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制,可以認(rèn)為監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制的水平?jīng)Q定了公司治理質(zhì)量水平,進(jìn)而由公司治理質(zhì)量決定了公司績(jī)效。因此對(duì)于公司的績(jī)效來(lái)講,兩者同等重要并且有緊密的聯(lián)系。但在理論研究中,割裂兩者之間的聯(lián)系而分別對(duì)監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行研究卻是普遍的現(xiàn)象。事實(shí)上,在公司治理研究的早期,理論研究更加注重對(duì)監(jiān)督機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的研究,但由于單純的監(jiān)督機(jī)制存在高昂的監(jiān)督成本和監(jiān)督效率的低下等不足,因此理論研究逐步將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)?lì)機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的研究。

隨著上述研究重點(diǎn)的轉(zhuǎn)向,股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為一種解決公司委托代理問(wèn)題的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制,在提升公司治理質(zhì)量方面被市場(chǎng)寄予厚望,成為激勵(lì)機(jī)制研究領(lǐng)域的重點(diǎn)研究對(duì)象,學(xué)術(shù)界圍繞股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行了包括股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)的影響因素、股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系等方面的廣泛研究。與在對(duì)監(jiān)督機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的研究中割裂激勵(lì)機(jī)制的研究相對(duì)應(yīng),在對(duì)股權(quán)激勵(lì)這一激勵(lì)機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的研究中,研究者普遍又割裂了對(duì)監(jiān)督機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的研究。但是這樣的研究方法并不完全正確,周宏(2010)等指出 “單個(gè)治理機(jī)制的過(guò)度使用對(duì)企業(yè)的績(jī)效并不一定會(huì)產(chǎn)生良好的作用,因?yàn)閱蝹€(gè)治理機(jī)制的邊際效果是遞減的,不同的治理機(jī)制之間存在著相互促進(jìn)或相互替代的效應(yīng),最優(yōu)的治理機(jī)制應(yīng)該是不同治理機(jī)制的組合?！盵2]可見(jiàn)更正確的做法是將 “股權(quán)激勵(lì)看作治理機(jī)制的一種形式,綜合考慮治理機(jī)制與激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響?！盵2]事實(shí)上,在少數(shù)試圖將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與其他治理機(jī)制聯(lián)系在一起而不是割裂開(kāi)來(lái)進(jìn)行的研究中,也確實(shí)表明了應(yīng)綜合考慮股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與其他治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的共同影響。如周建波(2003)等的研究指出 “對(duì)于那些內(nèi)部治理機(jī)制弱化的公司,經(jīng)營(yíng)者存在利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制為自己謀利掠奪股東利益的行為,成立相對(duì)獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)等類似機(jī)構(gòu)作為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施主體是重要的?！盵3]季勇(2010)通過(guò)對(duì)高管持股比例、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、終極控制人性質(zhì)、股權(quán)集中程度、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職設(shè)置等公司治理變量對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式選擇的影響途徑及后果的研究發(fā)現(xiàn),“高管持股比例高的上市公司傾向于選擇股票期權(quán),而高管持股比例低的上市公司傾向于選擇限制性股票。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職設(shè)置合一的上市公司傾向于采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式,而兩職設(shè)置不合一的上市公司傾向于采用限制性股票的激勵(lì)方式?！盵4]上述研究雖然表明了股權(quán)激勵(lì)與其他公司治理機(jī)制存在緊密的聯(lián)系,但是也存在未明確分析兩者之間的聯(lián)系究竟有對(duì)公司治理產(chǎn)生何種影響、以及未能進(jìn)一步的分析在股權(quán)激勵(lì)與其他公司治理機(jī)制的共同作用對(duì)公司績(jī)效的影響的不足。

因此,筆者擬以公司治理質(zhì)量來(lái)綜合股權(quán)激勵(lì)制度與其他公司治理機(jī)制的共同作用,通過(guò)分析公司治理質(zhì)量與公司績(jī)效關(guān)系,研究股權(quán)激勵(lì)制度和其他公司治理機(jī)制的共同作用與公司績(jī)效的關(guān)系,彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

二、研究設(shè)計(jì)

1、研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)的兩個(gè)有代表性的方法是白重恩求 “G值”的方法和南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組開(kāi)創(chuàng)的中國(guó)公司治理指數(shù)。在兩類方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行的研究都表明公司治理結(jié)構(gòu)評(píng)分值越高,公司的績(jī)效水平就越高。白重恩(2005)的研究發(fā)現(xiàn) “治理水平高的企業(yè)其市場(chǎng)價(jià)值也高;投資者愿為治理良好的公司付出相當(dāng)可觀的溢價(jià)?！盵5]南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組(2006)的研究也發(fā)現(xiàn)“公司治理對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了積極作用,良好的公司治理有利于提高信息披露質(zhì)量,并有利于保護(hù)利益相關(guān)者權(quán)益?！盵6]可見(jiàn)良好的公司治理質(zhì)量有利于提升公司績(jī)效水平?？紤]到無(wú)論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐還是在理論研究中,都傾向于認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)有利于公司績(jī)效提升,因此可以預(yù)期股權(quán)激勵(lì)能進(jìn)一步提升公司的治理質(zhì)量,從而有利于公司績(jī)效水平的提升。故提出如下的待檢驗(yàn)的研究假設(shè):

H1:在其他條件相同的情況下,股權(quán)激勵(lì)有利于提升公司治理質(zhì)量。

H2:在其他條件相同的情況下,股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與其他治理機(jī)制共同作用下的公司治理質(zhì)量有利于提升公司的績(jī)效水平。

2、數(shù)據(jù)及變量設(shè)置

(1)選樣條件

2006年年初,管理機(jī)構(gòu)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》 (后文中稱為 “新規(guī)”),正如何凡(2010)的研究指出的那樣“我國(guó)上市公司在此之后的股權(quán)激勵(lì)有了參照標(biāo)準(zhǔn),真正意義上的股權(quán)激勵(lì)模式得以廣泛采用。”[7]為正確的評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)與其他治理機(jī)制的共同作用,確定以 2006-2010年間首次宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中國(guó)上市公司為研究樣本,然后進(jìn)行了如下的篩選工作:一是剔除在宣布實(shí)施后又中止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司;二是剔除公司股權(quán)中有B股和 H股的公司;三是剔除金融類上市公司,最終得到了 172家樣本公司。收集各樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)年份以后各年度的年報(bào),以及各樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前 5年的年報(bào),并按照后文中定義的變量和計(jì)量方法逐一計(jì)算變量值,獲得了兩組時(shí)間跨度均為 5年的非平衡面板數(shù)據(jù)。將根據(jù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)年份以后各年度(2006-2010年)的年報(bào)計(jì)算獲得的數(shù)據(jù)組稱為基礎(chǔ)組,將另一組數(shù)據(jù)(2001-2005年)成為測(cè)試組。年度報(bào)告來(lái)自上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。

(2)變量定義及計(jì)量方法

第一是因變量。以基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)衡量公司績(jī)效?！半m然國(guó)內(nèi)外研究者對(duì)公司績(jī)效的度量也常常采用基于市場(chǎng)業(yè)績(jī)的 Tobin’Q,但正如很多國(guó)內(nèi)學(xué)者所指出的那樣,由于中國(guó)資本市場(chǎng)有效性較弱,股票價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值不能有效的匹配,并且在中國(guó)無(wú)法獲得資產(chǎn)重置成本的數(shù)據(jù),所以采用 Tobin’Q需要進(jìn)行較大程度的調(diào)整,從而降低其使用的意義。相對(duì)而言,凈資產(chǎn)收益率(ROE)是公認(rèn)的綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo),故采用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司各年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)度量公司的股權(quán)激勵(lì)績(jī)效?！盵8]

第二是測(cè)試變量。為了衡量公司治理水平,白重恩等(2005)設(shè)置了變量 G。根據(jù)白重恩等的方法,該變量(G)值是關(guān)于 CEO有否兼任董事會(huì)主席或副主席的虛擬變量、外部董事的比例、五大高管人員的持股量、第一大股東持股量、第二至第十大股東持股量的集中度、關(guān)于企業(yè)是否擁有母公司的虛擬變量、關(guān)于有否在其它市場(chǎng)掛牌上市的虛擬變量、關(guān)于是否國(guó)有控股的虛擬變量這八個(gè)變量值的基礎(chǔ)上,“經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)上常用的主元分析法(Principal ComponentAnalysis,PCA),尋找上述八個(gè)變量的線性組合來(lái)最大化描述八個(gè)變量的變化情況,從主元分析法中得出的第一大主元被定義為反映公司治理水平的 G指標(biāo)。”[5]借鑒白重恩等的上述方法,設(shè)置變量G2衡量包含股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)的公司治理水平,在進(jìn)行主元分析法時(shí)將原變量體系中的 “五大高管人員的持股量”剔除,以樣本公司激勵(lì)對(duì)象所獲激勵(lì)股權(quán)占公司總股本的比例取代,以更新后的八個(gè)變量為基礎(chǔ)進(jìn)行主元分析,在上述八個(gè)變量中激勵(lì)對(duì)象所獲激勵(lì)股權(quán)占公司總股本的比例、第一大股東持股量、第二至第十大股東持股量的集中度、關(guān)于是否國(guó)有控股的虛擬變量等是反映 G2的重要變量,根據(jù)各變量的載荷系數(shù),以 F1、F2、F3、F4代替上述變量,利用 SPSS軟件得到 G2的結(jié)果如下:

G2=0.3903F1+0.2201F2+0.1811F3+0.1513F4

第三是控制變量。根據(jù)以往研究的結(jié)果,設(shè)置以下的控制變量:一是公司規(guī)模(LnSize),以公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)度量;二是公司債務(wù)(Lev),以公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的商來(lái)度量;三是公司成長(zhǎng)性(Incp),用各年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率加以度量;四是為控制年度變化的影響,設(shè)置年度(Year)變量,當(dāng)年份分別為 2006、2007、2008、2009時(shí)取值為 1、否則為 0。預(yù)期 LnSize、Incp與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系,而 Lev與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為了驗(yàn)證 H1,使用 Eviews3.1軟件中的配對(duì) T檢驗(yàn)的過(guò)程,對(duì)基礎(chǔ)組數(shù)據(jù)和測(cè)試組數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。為了驗(yàn)證 H2,構(gòu)建了如下基于基礎(chǔ)組的非平衡面板數(shù)據(jù)的回歸模型:

上述模型中的 i=1,…,N; t=1,…,T;ROEit是第 t年第 i家公司的公司績(jī)效;C1為截距;α1、β1、γ1、δ1為回歸系數(shù); κ1為回歸系數(shù)向量;μit為隨機(jī)誤差項(xiàng),為了盡可能降低模型選擇偏誤對(duì)研究結(jié)論的影響,首先分別采用混合OLS估計(jì)、FE(固定效應(yīng)模型)和 RE(隨機(jī)效應(yīng)模型)對(duì)上述模型進(jìn)行估計(jì),然后通過(guò)回歸結(jié)果的比較決定最終的估計(jì)方法,通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)選擇模型 FE(固定效應(yīng)模型)進(jìn)行回歸估計(jì)能得到最優(yōu)的結(jié)果?；貧w分析使用 Stata11.0軟件完成。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

1、變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)公司績(jī)效與公司治理質(zhì)量的描述性統(tǒng)計(jì),觀察表 1的結(jié)果可知,從公司績(jī)效的角度和公司治理質(zhì)量的角度看,基礎(chǔ)組無(wú)論是均值還是中值都要比測(cè)試組更大,初步說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的公司績(jī)效和公司治理質(zhì)量均好于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前的公司績(jī)效和公司治理質(zhì)量。但觀察結(jié)果是否具有統(tǒng)計(jì)顯著性,需通過(guò)配對(duì) T檢驗(yàn)進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表1 公司績(jī)效與公司治理質(zhì)量描述性統(tǒng)計(jì)表

2、配對(duì) T檢驗(yàn)

表2是是對(duì)公司治理質(zhì)量及公司績(jī)效進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)的結(jié)果。從表 2的結(jié)果可以看出,測(cè)試組與基礎(chǔ)組比較后的 P=0,表明包含了股權(quán)激勵(lì)后的公司治理質(zhì)量代理變量 G2與未包含股權(quán)激勵(lì)的公司治理質(zhì)量代理變量 G2相比發(fā)生了顯著的變化。聯(lián)系表1中的結(jié)果可以認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司治理質(zhì)量有了顯著的改善,股權(quán)激勵(lì)有利于提升公司治理質(zhì)量,結(jié)果支持假設(shè)。

表2 公司治理質(zhì)量及公司績(jī)效配對(duì)檢驗(yàn)表

3、回歸分析

表3是回歸模型的估計(jì)結(jié)果。模型的 F=11.6,達(dá)到 1%的顯著水平,Adj-R2的值為 0.31,模型的擬合程度比較理想,Hausman檢驗(yàn)的值也達(dá)到 1%的顯著水平,表明采用固定效應(yīng)模型(FE)的合理性。從回歸參數(shù)的符號(hào)來(lái)看,G2it的回歸系數(shù)為0.278,達(dá)到 1%的顯著水平,證明股權(quán)激勵(lì)和其他治理機(jī)制共同作用下的公司治理質(zhì)量與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,結(jié)果支持研究假設(shè) H2。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看,各個(gè)控制變量回歸系數(shù)的符號(hào)均符合預(yù)期,并且都達(dá)到了 10%的顯著性水平,其中 LnSizeit、Incpit的回歸系數(shù)都為正,表明公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,而 Levit的回歸系數(shù)為負(fù),表明公司負(fù)債水平與公司績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 公司治理質(zhì)量與公司績(jī)效關(guān)系表

四、結(jié)論及啟示

通過(guò)對(duì)“新規(guī)”實(shí)施后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司包含激勵(lì)機(jī)制和其他治理機(jī)制的公司治理質(zhì)量的實(shí)證研究,可以得到以下結(jié)論:一是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)顯著提升了公司治理質(zhì)量,股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司治理有顯著的正面影響;二是包含股權(quán)激勵(lì)與其他公司治理機(jī)制的公司治理質(zhì)量與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系,證明股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和其他公司治理機(jī)制應(yīng)相互配合才能更好地發(fā)揮激勵(lì)作用。這些結(jié)果進(jìn)一步表明,在對(duì)公司治理機(jī)制與公司績(jī)效關(guān)系的研究中,各種治理機(jī)制是有機(jī)聯(lián)系的整體,在研究中要避免割裂這些聯(lián)系進(jìn)行單一機(jī)制研究的研究方式。

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Stock I ncentive Corporate Governance and Bus iness Performance of the L isted Companies——on the Basis ofUnbalanced PanelData of Chinese Listed Companies after the Implementation of New Regulation

HE Fan
(Sichuan College of Education,Chengdu Sichuan 610041)

The paper analyzes the stock incentive,corporate governance and business performance of Chinese listed companies on the basis of unbalanced panel data.The research results display as follows.Stock incentive would increase the level of corporate governance.Corporate governance quality containing stock incentive and governancemechanism of other corporations and corporate performance quality are of significantpositive correlation,which proves equity incentivemechanis m and other corporate governance mechanism should cooperate each other to perfor m better.

stock incentive;corporate governance;business perfor mance;unbalanced panel data

F272.5

A

2095-1361(2011)03-0119-04

2010-03-22

何 凡(1980- ),男,四川南部人,四川教育學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易管理系講師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,研究方向:公司治理與績(jī)效評(píng)價(jià)

(編輯:惠斌;校對(duì):朱恒)