馬巾英 羅娟華

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410081)

我國(guó)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

馬巾英 羅娟華

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙 410081)

以滬深兩市上市的我國(guó)公用事業(yè)公司 2007—2009年的數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用因子分析和多元線性回歸方法,對(duì)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏、微觀影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明:償債能力、盈利能力、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān);成長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),但相關(guān)性均不顯著。

公用事業(yè);資本結(jié)構(gòu);資產(chǎn)負(fù)債率;影響因素

一般而言,公用事業(yè)特指公用企業(yè)。一些學(xué)者在區(qū)分公用事業(yè)和公用企業(yè)二者上下了不少功夫,因?yàn)樗鼈儾粌H來(lái)源于同一個(gè)英文單詞 “public utilities”,有著共同的淵源,而且它們只是從不同角度闡釋同一個(gè)范疇,公用事業(yè)是從行業(yè)角度闡述的,是企業(yè)的集合,公用企業(yè)是從更為直觀的個(gè)體角度來(lái)闡述的。筆者是從我國(guó)公用事業(yè)行業(yè)的角度分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

一、公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究的評(píng)述

1、國(guó)外相關(guān)研究

Su,Larry D(2010)經(jīng)過(guò)研究得出結(jié)論:在控制企業(yè)的數(shù)量和一些被認(rèn)為比較明顯的企業(yè)特征以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制機(jī)制被確定之后,公用事業(yè)上市公司在負(fù)債的總量上有所降低,同時(shí)也有很明顯的證據(jù)表明,早先由政府控制的這些企業(yè)很少利用債務(wù)融資,因此要使企業(yè)運(yùn)營(yíng)得更好,一定要選擇合理的資本結(jié)構(gòu)[1]。

2、國(guó)內(nèi)對(duì)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究

(1)從宏觀環(huán)境和制度因素方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家張曙光(2004)認(rèn)為,我國(guó)公用事業(yè)上市公司在體制轉(zhuǎn)型時(shí)期若能向民營(yíng)化道路發(fā)展,則公用事業(yè)民營(yíng)化將進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程[2]。楊飛虎(2006)研究認(rèn)為,推進(jìn)公用事業(yè)上市公司民營(yíng)化有利于公用事業(yè)上市公司更全面的發(fā)展[3]。胡德超(2007)認(rèn)為公用事業(yè)公司亟待突破的重點(diǎn)問(wèn)題是加強(qiáng)公用企業(yè)的改造和市場(chǎng)化,完善公用品價(jià)格形成機(jī)制、補(bǔ)貼機(jī)制和公用事業(yè)監(jiān)管機(jī)制[4]。

(2)從行業(yè)差異性角度研究資本結(jié)構(gòu)。劉長(zhǎng)翠和徐貴麗(2005)通過(guò)對(duì)我國(guó)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析,得出我國(guó)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有以下特征:一是資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于其他行業(yè)偏低;二是對(duì)股權(quán)融資存在特殊偏好;三是負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動(dòng)比率偏低;四是股權(quán)集中度高,且國(guó)有股持股比例較大[5]。

(3)從公司特征角度研究資本結(jié)構(gòu)。黃誠(chéng)和李慧華(2008)對(duì)盈利能力因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,得出我國(guó)公用事業(yè)上市公司普遍存在低效問(wèn)題、企業(yè)存在虧損現(xiàn)象。從他們的模型結(jié)論看,降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在某種程度上確實(shí)有利于公用事業(yè)企業(yè)盈利能力的提高[6]。

(4)從地區(qū)間的差異角度研究資本結(jié)構(gòu)。紀(jì)宣明和陳似海(2004)以反映公用事業(yè)類 55家上市公司綜合狀況的每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等 12項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)的有效指標(biāo),利用因子分析法得出公用事業(yè)類上市公司績(jī)效水平整體參差不齊的結(jié)論[7]。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)研究還是國(guó)外研究,對(duì)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究都還比較少,且很大一部分學(xué)者沒(méi)有做實(shí)證分析,只是從理論角度對(duì)我國(guó)公用事業(yè)上市公司的基本情況進(jìn)行闡述。同時(shí),學(xué)者們研究所得出的結(jié)論中,資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)證研究結(jié)果還存在較大的分歧,原因可能是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論本身的認(rèn)識(shí)有分歧,從不同角度進(jìn)行研究也就會(huì)存在差異;另外一個(gè)原因,可能是學(xué)者們選擇的研究方法不同,導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生一定的區(qū)別。

二、研究目的與樣本選擇、變量選取

1、研究目的

筆者主要從宏觀和微觀兩個(gè)方面的因素對(duì)我國(guó)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究,一方面,在前人理論分析的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究,彌補(bǔ)前人實(shí)證研究的欠缺;另一方面,彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)外對(duì)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究只限于微觀層面的不足。擬通過(guò)研究,找出影響我國(guó)公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素,并對(duì)這些因素進(jìn)行分析,以期為公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供一些理論依據(jù)。

表1 解釋變量與被解釋變量指標(biāo)的界定表

2、樣本選擇

筆者根據(jù)金融界(www.jrj.com)全球行業(yè)板塊中的公用事業(yè)板塊選擇在主板市場(chǎng)上市的、只發(fā)行A股的上市公司,并且剔除 ST股及＊ST股。另外,為了保證樣本公司發(fā)展的穩(wěn)定性,選擇在 2005年 1月 1日之前上市的公司。經(jīng)過(guò)篩選,最后的樣本只剩下 55家,包括電力、蒸汽、自來(lái)水生產(chǎn)和供應(yīng)、熱水生產(chǎn)和供應(yīng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)、紡織、皮毛、服裝以及公共設(shè)施服務(wù)業(yè)等大類。

3、變量選取(見(jiàn)表 1)

三、實(shí)證研究

1、因子分析

筆者選取的自變量指標(biāo)有 18個(gè),指標(biāo)間難免會(huì)有一定的相關(guān)性,因此首先利用因子分析法找出主成分因子,從而規(guī)避變量之間的多重共線性問(wèn)題,提高模型回歸和估計(jì)的效能。因子分析法的模型如下:

3.前奏與尾聲的乏味性。這是我們教師缺乏對(duì)教材、教法的深入研究。這樣的準(zhǔn)備活動(dòng)與結(jié)束部分：一是內(nèi)容枯燥、一般化，不能很好地體現(xiàn)出每個(gè)教材類型的特點(diǎn)；二是形式單一化，不能適應(yīng)不同年段學(xué)生的身心特點(diǎn)。因此被視為前奏與尾聲的乏味性。

上式表示矩陣形式為 X=AF+aε。其中,x1,x2,x3,…,xp為 P個(gè)原有變量,是均值為 0、標(biāo)準(zhǔn)差為 1的標(biāo)準(zhǔn)化變量;F1,F2,F3,…,Fm為m個(gè)因子變量,m

通過(guò) SPSS18.0的輸出結(jié)果,確定主成分因子,表格如下:

表2 解釋的總方差表

以特征值大于 1為標(biāo)準(zhǔn)選取主成分因子,從SPSS輸出結(jié)果看,選取到第六個(gè)因子時(shí),其特征值為 1.161,第七個(gè)因子的特征值小于 1。因此,選取前 6個(gè)因子作為主成分因子,這 6個(gè)因子使累計(jì)解釋的方差比例達(dá)到 73.526%。

2、主成分因子的命名與解釋

首先驗(yàn)證 6個(gè)因子的載荷矩陣,發(fā)現(xiàn)一些因子在多個(gè)變量上有較高載荷的問(wèn)題,因此,采用方差極大旋轉(zhuǎn)法對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn),旋轉(zhuǎn)后的結(jié)果如下表所示:

表3 旋轉(zhuǎn)成份矩陣表

然后根據(jù)上表,對(duì)所提取的 6個(gè)因子進(jìn)行解釋與命名。第 1個(gè)因子在 V1、V2、V3上存在較高載荷(通常以 0.55為載荷臨界點(diǎn)),因子 1可命名為宏觀經(jīng)濟(jì)因素;因子 2在 X5、X6、X12上載荷較高,因子2命名為償債能力;因子 3在 V4、X7、X11、X13上載荷較高,將其命名為現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力;依此類推,因子 4命名為盈利能力;因子 5命名為企業(yè)規(guī)模;因子 6命名為成長(zhǎng)能力。

3、多元線性回歸

將得到的 6個(gè)因子變量作為解釋變量,以賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸分析。多元線性回歸方程具體如下:

式中,Yi代表第 i家公用事業(yè)上市公司的賬面資產(chǎn)負(fù)債率,F1i～F6i為第 i家公用事業(yè)上市公司所對(duì)應(yīng)的各因子變量的得分,β代表常數(shù)項(xiàng),δ1～δ6代表相應(yīng)因子對(duì)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)參數(shù),η為殘差項(xiàng)。

表4 回歸系數(shù)表

回歸結(jié)果中,調(diào)整后的 R2為 0.532,說(shuō)明模型的解釋力度達(dá)到了 53.2%,F值為 32.061,模型在1%的水平下顯著,這表明模型的總體線性關(guān)系不錯(cuò),擬合優(yōu)度較好。

四、研究結(jié)論

1、償債能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān),流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例三個(gè)指標(biāo)與賬面資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著

可以運(yùn)用優(yōu)序融資理論進(jìn)行解釋,從前文的分析可知,在我國(guó)公用事業(yè)上市公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,其流動(dòng)負(fù)債的平均值大于長(zhǎng)期負(fù)債的平均值。也就是說(shuō),在一定程度上,我國(guó)公用事業(yè)上市公司償還短期貸款的能力能夠決定其償還長(zhǎng)期借款的能力,而由于流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)這些指標(biāo)反映了企業(yè)在短期內(nèi)流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)量,即短期內(nèi)企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資產(chǎn)越多,企業(yè)向外界的貸款就會(huì)越少。

2、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,顯著性水平達(dá) 1%

這能夠反映出我國(guó)公用事業(yè)上市公司受盈利能力的影響比較大,而反映盈利能力指標(biāo)的總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率都能夠反映一個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況。根據(jù)優(yōu)序融資理論,盈利能力高的公司可以保留更多的盈余資金以便公司的發(fā)展,因而對(duì)負(fù)債的依賴度不是很高。同時(shí),在我國(guó)這種市場(chǎng)不成熟、各項(xiàng)制度不完善的情況下,盈利能力強(qiáng)的公司更容易滿足有關(guān)部門(mén)規(guī)定的股票融資條件,自然就會(huì)由于股票融資能夠產(chǎn)生更低的成本而傾向于股票融資,所以負(fù)債率就會(huì)較低。

3、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且相關(guān)性比較顯著,在 5%的水平內(nèi)

這能夠反映出我國(guó)公用事業(yè)上市公司受現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力的影響比較大。因?yàn)楝F(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)的公司,能夠在相同的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流,現(xiàn)金的使用效率也大大提高,能為公司帶來(lái)更多的利潤(rùn)。因此,與其他企業(yè)相比,現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力越強(qiáng),在同一時(shí)間內(nèi),企業(yè)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多,向外界貸款就少。

4、宏觀經(jīng)濟(jì)因素總的來(lái)說(shuō)與資本結(jié)構(gòu)亦呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系,且相關(guān)性比較顯著

因?yàn)閷?duì)我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),長(zhǎng)期以來(lái)都是由國(guó)家控股,國(guó)家經(jīng)濟(jì)情況的變化能直接影響到其發(fā)展。如果國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)情況向好,注入公用事業(yè)上市公司的資金就會(huì)越多,所需要的外部貸款就會(huì)越少;相反,若國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)不景氣,能夠提供給公用事業(yè)企業(yè)的資金就會(huì)越少,公用事業(yè)企業(yè)為了更好地發(fā)展,所需要的外部貸款就會(huì)越多。

5、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),成長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),但相關(guān)性都不明顯

這與國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者得出的結(jié)論相同。可能的原因是,企業(yè)規(guī)模大的公司,能夠產(chǎn)生更多的利潤(rùn),能更多地使用企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的留存收益。但是,企業(yè)規(guī)模大小不能用作評(píng)判公司盈利大小的標(biāo)準(zhǔn),因此,企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性不顯著。成長(zhǎng)能力大的公司,可能其產(chǎn)生的盈利會(huì)更多,企業(yè)會(huì)偏向于利用內(nèi)部資金,減少向外界貸款,但是,公用事業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活中具有舉足輕重的地位,且這一行業(yè)近些年來(lái)發(fā)展迅速,我國(guó)的公用事業(yè)上市公司已逐步走出國(guó)家一股獨(dú)大、主要由國(guó)家投資的環(huán)境,已逐步擴(kuò)大市場(chǎng),讓外面的資金融入到這個(gè)行業(yè)中,發(fā)展已越來(lái)越完善。這樣就會(huì)有更多的因素對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。所以,影響資本結(jié)構(gòu)的因素并不是穩(wěn)定不變的。

雖然筆者實(shí)證分析模型所得出的結(jié)論與國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者得出的結(jié)論保持一致,但是也有一些結(jié)論與一些學(xué)者得出的結(jié)論是矛盾的,這可能是因?yàn)檠芯康男袠I(yè)、樣本不同,所以結(jié)果不同;不同的研究抽取樣本的時(shí)間長(zhǎng)度不同,也會(huì)使實(shí)證分析的結(jié)果產(chǎn)生差異;國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制不同、我國(guó)債券市場(chǎng)的不完善等原因可能也會(huì)導(dǎo)致不同的研究結(jié)論不一致的情況。另外,筆者考慮的是影響公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀和微觀兩大類因素,與單獨(dú)考慮微觀因素時(shí)可能會(huì)有不同的結(jié)果。隨著公用事業(yè)企業(yè)越來(lái)越多,后續(xù)研究中應(yīng)更周全地考慮到各種因素,以期為公用事業(yè)上市公司的發(fā)展提供理論依據(jù)。

[1]Su,Larry D.Ownership structure,corporate diversification and capital structure:Evidence from China’s publicly listed firms[J].ManagementDecision,2010,(2):314-339.

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An Empirical Analysis of Factors Affect ing Capital Structure of L isted Companies in Public I ndustry of Ch ina

MA J in-ying LUO Juan-hua
(Business school of Hunan nor m al university,Changsha Hunan 410081)

This paper takes the relevant data of listed companies in public industry in Shenzhen and Shanghai from 2007 to 2009 as a sample.Applying the factor analysis andMultivariateLinearRegressionAnalysis,itmakes an empirical analysisof the macro and micro effecting factors of Public Listed Companies.The conclusion has shown that the ability to pay debt,profitability,current return ability and macro-economic factors showed a negative correlation with asset in-debt rate.Growth ability showed a negative,while enterprise size showed a positive correlation with asset in-debt rate,but their correlations are not obvious.

public industry;capital structure;asset in-debt rate;influencing factors

F275

A

2095-1361(2011)03-0127-04

2011-04-18

馬巾英(1967- ),女,湖南益陽(yáng)人,湖南師范大學(xué)商學(xué)院副教授,博士生,碩士生導(dǎo)師,主要研究方向:企業(yè)財(cái)務(wù)管理

(編輯:程甸;校對(duì):朱恒)