韓俊華

（安徽財經(jīng)大學 商學院，安徽 蚌埠 233041）

企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率的測度模型

韓俊華

（安徽財經(jīng)大學 商學院，安徽 蚌埠 233041）

內(nèi)部資本市場效率研究的關鍵是內(nèi)部資本市場效率測度模型。文章評價了已有內(nèi)部資本市場測度模型的優(yōu)缺點，并用指標逐步替代及模型逐步構建的方法，構建了內(nèi)部資本市場效率測度新模型，該模型有三個因子，上期分部相對現(xiàn)金流回報能力、本期資本流向及下期相對資產(chǎn)報酬率，如果三因子符號相同，則內(nèi)部資本市場有效；該模型還可測度企業(yè)集團“掏空”分部的行為。

內(nèi)部資本市場效率；外部資本市場效率；現(xiàn)金流敏感系數(shù)

0 引言

自從20世紀60年代，美國大規(guī)模并購浪潮出現(xiàn)，學者們就積極研究內(nèi)部資本市場 （Internal Capital Market，ICM）效率；近年來我國也有眾多企業(yè)走集團化、多元化道路，ICM運作十分活躍。ICM的研究核心是資源配置，國外的研究表明，ICM的運作是低效的，其存在損害公司價值：一是，ICM由于緩解了融資約束，導致過度投資，二是，由于代理問題會導致總部在資源再配置時對差的分部投資過度，形成跨部門“交叉補貼”或公司“社會主義”現(xiàn)象。國內(nèi)對ICM效率的研究很少，且令人沮喪，邵軍和劉志遠（2007）、盧建新（2008）、許奇挺（2008）的研究結論是ICM無效。德隆系、格林柯爾系、鴻儀系、三九系等由于嚴重的“掏空”行為，ICM配置失效，使相關成員企業(yè)陷入困境的事件，好像驗證了人們的研究，增加了對ICM “無效”的焦慮。然而在外部資本市場（External Capital Market，ECM）不完美的情況下，ICM具有激勵和信息方面的優(yōu)勢，能夠把一個企業(yè)的現(xiàn)金流或以該企業(yè)的資產(chǎn)作抵押融資，分配給其他單位，這種統(tǒng)一調配，“挑選勝者”（Winner-picking），促進資源效率的提高，有利于實現(xiàn)企業(yè)集團價值最大化。這種理論與現(xiàn)實的矛盾，迫使人們加強對ICM效率的研究，當然測度ICM效率實證模型的研究極其重要。本文試圖解決這一問題。

1 現(xiàn)有ICM實證模型及評價

1.1 投資現(xiàn)金流敏感性法

Shin和Stulz（1998）提出投資現(xiàn)金流敏感性法并應用于對ICM效率的研究。他們認為當總部在配置內(nèi)部資本時，給予擁有最好投資機會的部門一定的優(yōu)先權。由于總部允許擁有好的投資機會的部門成員企業(yè)利用內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，擁有好的投資機會的部門投資時，不必考慮自身現(xiàn)金流的多少，也不必考慮其他部門現(xiàn)金流的多少，只要總部有可供利用的資源，就可以投資。內(nèi)部資源的配置取決于總部可得的總資源的數(shù)量和項目的期望回報。部門投資對自身現(xiàn)金流和其他部門的現(xiàn)金流都不敏感，當其他部門擁有好的投資機會時，總部對本部門配置的資本就減少。

因此，他們把分部的投資分別與本分部的現(xiàn)金流、本分部的投資機會、其他分部的現(xiàn)金流進行回歸，從而判斷ICM的效率。

投資現(xiàn)金流敏感性法直接利用分部數(shù)據(jù)，根據(jù)投資支出對投資機會的敏感性判斷ICM效率，從而開創(chuàng)了直接測度ICM效率的先河，意義深遠。該方法取數(shù)方便，設計精巧，使用時間滯后因子，反映企業(yè)投資計劃是建立在對過去經(jīng)營的判斷。但是該模型不能考慮所有影響投資的因素，以收入增長率作為投資機會而不考慮收入的回報能力，會誤導資源配置。因此，收入增長率不是很好的投資機會判斷標準。

1.2 相對價值增加法

如果總部給予符合整體戰(zhàn)略需要，但其投資機會不是最好的部門優(yōu)先配置資本，且各部門內(nèi)部資本的配置仍然要滿足效率原則，這樣ICM仍然是有效的。Scharfste in（1997）提出使用企業(yè)相對價值增加法 （Relative ValueAdded，RVA）來測度ICM效率。

式中：(qj-q)代表部門j的投資機會與企業(yè)平均投資機會之間的關系，可以用來鑒別投資機會高于平均水平的部門；BA表示資產(chǎn)的賬面價值；Ij*代表專業(yè)化企業(yè)的投資；wj代表部門j的資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中所占的比重。當部門j的投資機會較多，就被給予更多的資金支持，此時，相對價值的增加是正數(shù)，各部門加總的結果為正值，則表明內(nèi)部資本市場就是有效的。該方法用q反映投資機會，用市場價值的大小反映投資者對該行業(yè)的預期，具有一定的可靠性。但是，用托賓反q映投資機會不適合新興市場（王峰娟、鄒存良，2009）；忽視企業(yè)的核心能力和核心產(chǎn)業(yè)，不關心分布優(yōu)勢，會出現(xiàn)估計偏差；該方法認為單分布企業(yè)與多分布企業(yè)能得到相投的投資機會，但是企業(yè)集團是一個自選過程，“挑選勝者”（Stein，1997），從而ICM能夠有效地進行資源配置，而不是多個單分部企業(yè)的隨機組合（盧建新，2008）。

1.3 Q敏感性法

Peyer和Shivdasani（2001）提出用部門Q值的敏感性法來度量內(nèi)部資本市場效率。Q值的敏感性可以表示為:

其中qj表示部門的托賓q,q為部門加權平均的托賓q；ssj是分部j的銷售收入；FS是企業(yè)的總銷售收入；是分布j的銷售收入占總銷售收入的比重，表示權數(shù)；CE是分布資本支出；FE是全部資本支出；表示分部j的投資機會高于平均水平的部分，而反映資金的流向，兩者符號相同，則QS大于零，ICM有效，兩者符號相反，說明資金流向低投資機會的分部，資源配置無效。Q敏感性法實際上是對相對價值法的改進，一是資本流向合理性采用了內(nèi)部標準，即用分部j的資本支出與全部分部加權平均資本支出進行對比；二是用收入作為計算Q敏感系數(shù)的權數(shù)。但許麗萍（2006），楊棉之、孫健和盧闖（2010）認為，托賓 Q敏感性法，在轉型經(jīng)濟體中，股票價格的大幅波動和過高換手率會導致Tobin′Q指標存在嚴重的潛在偏差，不適合中國資本市場。

1.4 現(xiàn)金流敏感性法

Masksimovic和Phillips（2002）提出用部門的現(xiàn)金流敏感性法 （Cash Flow-Sensitivity，CS）來度量內(nèi)部資本市場的效率。成員企業(yè)現(xiàn)金流敏感性可以表示為：

用銷售收入現(xiàn)金流回報率作為投資機會的判斷標準，克服了使用托賓q的缺陷。但是，銷售現(xiàn)金流回報率不是資源配置的合理標準，另外，研究期的銷售現(xiàn)金流回報率是當期資本支出的后果，可是資本支出的效果當期常不能產(chǎn)生，所以用研究期的銷售現(xiàn)金流回報率作為資源配置標準可能導致誤判。

2 模型的改進與驗證

2.1 資源配置標準的改進

銷售收入現(xiàn)金流回報率不是理想的投資報酬率指標。ICM是以資本回報率最大化為最終目標的，根據(jù)杜邦分析系統(tǒng)，所有者權益報酬率=銷售利潤率×總資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)=總資產(chǎn)報酬率×權益乘數(shù)，剔除融資結構的影響，提高所有者權益報酬率的途徑是擴大總資產(chǎn)報酬率，企業(yè)常采用薄利多銷，以較低的銷售利潤率換取總資產(chǎn)周轉率的提高，從而提高總資產(chǎn)報酬率?？梢娎硐氲耐顿Y報酬率指標不是銷售收入現(xiàn)金流回報率，而是總資產(chǎn)報酬率，它是所有者權益報酬率的核心指標?？傎Y產(chǎn)報酬率的分子應是息稅前利潤，剔除了稅率及融資結構的影響，更能準確反映經(jīng)營者業(yè)績；息稅前利潤是時期指標，所以分母應該是平均總資產(chǎn)，即（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2，以保持指標口徑一致。

2.2 引入時間滯后因子

Shin和Stulz（1998）模型使用時間滯后因子，對 ICM效率進行研究。本文認為對未來的投資決策是建立在現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)績基礎之上的，分部t－1期的良好經(jīng)營業(yè)績會帶來t期的投資決策。

2.3 ICM效率的驗證

ICM是否有效，最終依靠投資產(chǎn)生的報酬率來檢驗，如果ICM資源配置有效，投資會引起總資產(chǎn)報酬率的提高，ICM資源配置無效，則會引起總資產(chǎn)報酬率的降低。

2.4 新模型的初次構建與驗證

根據(jù)以上分析，建立的基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感性系數(shù)（Cash Flow-Sensitivity Based on ROA(j-1)，CSa）來測度ICM效率

CFj,(t-1)/BAj,(t-1)是分部j的t－1的現(xiàn)金流與資產(chǎn)比率，反映分部j的資產(chǎn)現(xiàn)金流回報能力，CF(t-1)/BA(t-1)是全部分部的t－1的現(xiàn)金流與全部分部的資產(chǎn)比率，反映全部分部資產(chǎn)的平均回報能力，兩者之差反映各分部的相對回報能力高低。CEj,t/BAj,t是分部j的t期資本支出與資產(chǎn)比率，反映總部對分部j的資源配置力度，CEt/BAt是全部分部t期獲得的平均資本，兩者之差反映資本的流向。BAj,t/BAt是計算現(xiàn)金流敏感系數(shù)的權重。

如果高現(xiàn)金流回報的分部獲得較多的資本，或低現(xiàn)金流回報的分部得到較少的資本，則Csa大于零，資源配置有效；反之，則小于零，ICM無效。

本文選取華潤企業(yè) （股票代碼：00291）2002～2006年的分部數(shù)據(jù)，以剔除2007年新會計準則變化對利潤的影響，造成前后時期會計數(shù)據(jù)不可比。根據(jù)模型（4），得到的不同參數(shù)現(xiàn)金流敏感性系數(shù)如表1。

通過表1可知，采用資產(chǎn)回報率與收入回報率相比，現(xiàn)金流敏感系數(shù)有四年相反，僅一年相同，這說明模型改進的必要性。資產(chǎn)現(xiàn)金流敏感系數(shù)加入時間滯后因子，沒有引起符號的變化。

ICM資源配置是否真正有效，最終還需要投資帶來的報酬率進行相關性檢驗，因為ICM有效的資源配置，必將帶來經(jīng)濟效益的提高。ICM資源配置效率相關性檢驗如表2和表3。

從表2和表3可知，在ICM資源配置效率相關性檢驗中，基于資產(chǎn)回報率的敏感系數(shù)和基于上期資產(chǎn)回報率的敏感系數(shù)與△資產(chǎn)回報率的符號，除2003年外，均相同；而基于收入回報率敏感系數(shù)與△資產(chǎn)回報率的符號大多相反，相關性差。2003年剔除折舊及資產(chǎn)結構的變化影響，△總資產(chǎn)回報率為－0.72%，與基于資產(chǎn)回報率及基于上期資產(chǎn)回報率敏感性系數(shù)符號一致?？梢娔Ｐ透倪M是合理的。

2.5 現(xiàn)金流和資本支出指標的替代

我國A股市場分部報告不披露現(xiàn)金流及資本支出信息，現(xiàn)金流可用間接的方法求的：利潤加折舊加攤銷，這也是我國會計準則附注要求必須采用的方法，又因為分部報告折舊及攤銷信息不披露，本文采用利潤指標替代；同時評價、分析、考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、財務狀況、資產(chǎn)運營能力及投資效果的綜合指標所有者權益報酬率，及其核心指標總資產(chǎn)報酬率分子均是利潤，這種替代具有合理性和可靠性；分部資本支出可用分部資產(chǎn)增加額來替代。

非流動資產(chǎn)增加屬于資本支出，流動資產(chǎn)增加是否也可納入資本資本支出？本文的回答是肯定的，因為在完整的工業(yè)項目中，投資額包括固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、開辦費投資和流動資金的投資 （或墊付），流動資產(chǎn)雖然一年內(nèi)變現(xiàn)，但又有新的流動資產(chǎn)注入，其總額在經(jīng)營中保持穩(wěn)定，具有非流動資產(chǎn)性質，所以，分部資本支出可用分部資產(chǎn)增加額來替代，具有合理性。本文把公式（4），用資產(chǎn)增加額和利潤替代資本支出的現(xiàn)金流測度ICM效率模型叫調整的利潤敏感系數(shù)（Adusted Profit-Sensitivity，APS）。

表1 不同參數(shù)現(xiàn)金流敏感性系數(shù)

表2 分部數(shù)據(jù)的資產(chǎn)報酬率ICM資源配置效率相關性檢驗

表3 總資產(chǎn)報酬率ICM資源配置效率相關性檢驗

對公式（6）測度ICM效率的合理性如表4。

從表4可見，公式（5）資本支出被資產(chǎn)增加額替代后，僅2003年敏感系數(shù)有符號改變，這是由于折舊和資產(chǎn)結構變化引起的；分部現(xiàn)金流被分部利潤替代后，沒有引起敏感系數(shù)符號的改變；可見，用替代公式（6）判斷ICM資源配置效率具有可行性。

2.6 模型的再構建與驗證

好的現(xiàn)金流分部，會得到更多的投資機會，但如果存在“掏空”企業(yè)的行為，很可能得到較低的投資回報，造成投資無效。德隆系、格林柯爾系、鴻儀系、三九系等利用ICM配置，嚴重的“掏空”行為，充分說明了這一問題，所以模型（4）必須進行相關性驗證，以檢查ICM效率。

一個完整的工業(yè)項目，常有建設期的存在，當年投資當年不能帶來現(xiàn)金回報，在以后年度才能產(chǎn)生現(xiàn)金流量，所以投資報酬率應該是分部第t+1期的現(xiàn)金流除以t期的投資額，結合公式（4）模型的構建及表1、表2和表3的相關性驗證，ICM效率模型中應該加入投資回報因子。ICM效率理想模型應該是：

表4 不同參數(shù)敏感性系數(shù)

表5 SCb及APS2模型檢驗

公式（7）的第一個因子反映t－1各分部的相對回報能力高低，第二個因子反映t期資本的流向，第三個因子反映t期投資在t+1期的相對回報能力，BAj,t/BAt是計算現(xiàn)金流敏感系數(shù)的權重；若第一因子、第二因子、第三因子三者符號相同則ICM有效，第一因子、第二因子、第三因子三者符號不同則ICM無效，CSb現(xiàn)金流敏感系數(shù)模型可以檢驗企業(yè)集團利用ICM資源配置“掏空”分部的行為。也就是講，好的資產(chǎn)現(xiàn)金流分部，獲得了更多的投資機會，結果得到較低的資產(chǎn)回報率，則說明ICM無效，可能有掏空分部的行為。若分部現(xiàn)金流及投資增加額不可取得，可用利潤和△資產(chǎn)增加額取代，得到公式（8）替代模型：

由表5可知，SCb模型（再構建模型）現(xiàn)金流敏感系數(shù)與Csa模型（初次構建模型）上期資產(chǎn)回報率現(xiàn)金流敏感系數(shù)符號相同；APS2（再構建替代模型）利潤敏感系數(shù)與Csa模型（初次構建模型）上期資產(chǎn)回報率現(xiàn)金流敏感系數(shù)符號僅2003年不一致，是由于折舊和資產(chǎn)結構變化造成的，剔除他們的影響則符號一致；這說明公式（5）及公式（6）模型的可靠性、合理性。

3 結論

由于測度ICM效率現(xiàn)有模型都有一定的缺陷，本文通過初次構建基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流系數(shù)模型及驗證得出CSb模型；該模型引入時間滯后因子，用資產(chǎn)回報率替代收入回報率，認為當年分部投資是建立在前期良好經(jīng)營業(yè)績基礎之上，如果ICM有效，在以后期必產(chǎn)生更高的資產(chǎn)回報率，并用華潤創(chuàng)業(yè)2002-2006年分部數(shù)據(jù)驗證了該模型的必要性、合理性。CSb模型是采用逐步替代指標，逐步構建模型得到的。

如果現(xiàn)金流及資本支出數(shù)據(jù)不可取，可用分部利潤替代現(xiàn)金流，△資產(chǎn)增加額替代資本支出，從而帶到APS2利潤敏感系數(shù)模型，并用華潤創(chuàng)業(yè)2002-2006年分部數(shù)據(jù)進行驗證該模型的可靠性、合理性。

新模型還具有驗證企業(yè)集團利用ICM資源配置 “掏空”分部行為的優(yōu)點。

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[2]邵軍，劉志遠.系族企業(yè)內(nèi)部資本市場有效嗎？——基于鴻儀系的案例研究述[J].管理世界，2007，(6).

[3]王峰娟，鄒存良.多元化程度與內(nèi)部資本市場效率——基于分部數(shù)據(jù)的多案例研究 [J].管理世界2009，(4).

[4]楊棉之，孫健，盧闖.企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的存在性與效率性[J].會計研究 2010，(4).

[5]王峰娟，謝志華.內(nèi)部資本市場效率實證測度模型的改進與驗證[J].會計研究 2010，(8).

F230

A

1002－6487（2011）10－0174-03

韓俊華（1969－），男，安徽潁上人，碩士，講師，研究方向：會計理論與方法。

（責任編輯/易永生）