宋洪琦 魏 建

(山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院,山東 濟(jì)南 250100)

上市公司信息披露質(zhì)量測度研究

宋洪琦 魏 建

(山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院,山東 濟(jì)南 250100)

影響上市公司信息披露質(zhì)量的評價(jià)指標(biāo),既有定性指標(biāo),又有定量指標(biāo),只有將定性指標(biāo)和定量指標(biāo)有機(jī)地結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)真正的綜合測度。熵模型所具有的優(yōu)點(diǎn),不僅能使測度更加科學(xué)、合理,而且能較好地解決上述問題。以上市公司年度報(bào)告作為信息披露質(zhì)量的研究對象,借助熵模型改善前人在指標(biāo)選擇、設(shè)置以及處理方法上的不足,構(gòu)建對上市公司信息披露質(zhì)量綜合指標(biāo)體系和評價(jià)模型。通過對山東省轄區(qū) 59家上市公司的樣本研究,發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、公司管理層持股比例、是否含外資股、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營杠桿系數(shù)是熵權(quán)較高的 5個(gè)指標(biāo)。

信息披露;年度報(bào)告;質(zhì)量測度

一、引言

上市公司信息披露制度是證券市場的核心制度,是證券發(fā)行和交易制度的重要組成部分,也是證券市場日常監(jiān)管的基石。信息披露質(zhì)量的高低,關(guān)系到證券市場有效性、投資者權(quán)益保護(hù)等重要問題,對于資本市場的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。我國資本市場由于“新興 +轉(zhuǎn)軌”的制度特征,缺乏完善、有效的信息披露機(jī)制,財(cái)務(wù)丑聞和證券欺詐事件屢見不鮮。2009年 4月,深圳證券交易所完成了深市主板和中小板上市公司 2009年度信息披露考評工作。在 812家上市公司中,優(yōu)秀 97家,良好 550家,及格 147家,不及格 18家,其優(yōu)秀率僅為 11.94%,說明我國上市公司的信息披露質(zhì)量有待提高。

在國內(nèi)上市公司信息披露的公告中,有一段千篇一律的文字描述,“本公司及董事會全體成員保證公告內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整,對公告的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏負(fù)連帶責(zé)任”。這段話的實(shí)質(zhì),涵蓋了上市公司信息披露的基本原則和信息披露質(zhì)量的基本目標(biāo)。但問題是,“原則”與“目標(biāo)”是法律和規(guī)則的“條文”,對信息披露質(zhì)量高低的影響因素是什么?如何度量信息披露的質(zhì)量?雖然國內(nèi)有關(guān)信息披露質(zhì)量的研究日益豐富,但目前尚缺乏完整的、公開的度量信息披露質(zhì)量的指標(biāo)體系,甚至沒有一個(gè)核心的研究范式。這也是本文的研究初衷。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于信息披露質(zhì)量的度量研究,可以追溯到 Cerf(1961)的研究,他構(gòu)建了 31個(gè)披露條目開創(chuàng)了信息披露質(zhì)量度量的實(shí)證研究。國內(nèi)外學(xué)者對信息披露質(zhì)量的衡量研究,匯總起來大體上有五種思路:

其一,用披露數(shù)量作為代理變量。信息披露內(nèi)容的多寡往往直觀地影響著人們對信息披露質(zhì)量的判斷。因此,信息披露質(zhì)量的測度往往與信息披露充分性聯(lián)系在一起。Botosan(1997)趨向于通過假定質(zhì)量與數(shù)量正相關(guān),來替代信息質(zhì)量對權(quán)益資本成本影響的研究。Faten Lakhal(2005)在研究盈余報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本的關(guān)系時(shí),采用自愿盈余披露作為披露質(zhì)量的替代變量。汪煒、蔣高峰 (2004)以上市公司信息披露的數(shù)量作為信息披露質(zhì)量的粗略替代。

其二,分析師或相關(guān)組織的評級量表。有學(xué)者使用一些權(quán)威的研究和中介機(jī)構(gòu)公布的披露評價(jià)結(jié)果等信息,作為衡量上市公司信息披露質(zhì)量的替代指標(biāo)。2001年標(biāo)準(zhǔn)—普爾公司 (S&P)推出了“透明度與信息披露評級”方法,該方法主要是對 S&P所關(guān)注的上市公司年報(bào)披露的信息進(jìn)行打分。深交所對上市公司信息披露質(zhì)量的考核每年進(jìn)行一次,并在其網(wǎng)站的“誠信檔案”公布信息披露考核結(jié)果。國內(nèi)從事信息披露質(zhì)量研究的學(xué)者,多采用深交所的這些評級文獻(xiàn)。

其三,信息含量替代。主要方法是采用資本市場對財(cái)務(wù)報(bào)告公布后的反應(yīng)以及公司管理層或證券分析師對未來盈余的預(yù)期與實(shí)際的差額來衡量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。最早應(yīng)用此方法的是 Paul et.al(1968),隨后的 Brown(1970)、Benstond.al(1978)、Grant(1980)等人都繼續(xù)證實(shí)信息含量和市場反映的關(guān)系。

其四,采用披露指數(shù)等自建指標(biāo)。除了一些特定的代理變量以外,有學(xué)者根據(jù)自己的研究需要自行構(gòu)建信息披露質(zhì)量的評價(jià)體系。如王詠梅 (2003)、沈紅梅 (2003)、崔學(xué)剛(2004)等都結(jié)合國內(nèi)證券市場的實(shí)際情況,設(shè)計(jì)了自愿信息披露指數(shù),分別對各樣本公司每年的披露情況打分,最后把每家樣本公司信息條目的分值匯總成公司信息披露指數(shù)。

其五,選特定指標(biāo)進(jìn)行測度。近年來,有研究者開始轉(zhuǎn)向使用能夠引起信息質(zhì)量發(fā)生變化的內(nèi)生原因作為衡量信息質(zhì)量的方法。Jinbae K im(2005)在研究韓國公司透明度問題中,分別設(shè)計(jì)了公司治理分?jǐn)?shù)、審計(jì)分?jǐn)?shù)、披露分?jǐn)?shù)以及會計(jì)信息分?jǐn)?shù)這四個(gè)變量來衡量財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度。①K im J.Accounting transparency of Korean firms:measurement and determinant analysis[J].Journal of American Academy of Business,2005,(Mar):222～229.夏立軍等(2005)在進(jìn)行上市公司盈余管理與信息披露質(zhì)量相關(guān)性的研究時(shí),以上市公司是否被交易所公開譴責(zé)為標(biāo)準(zhǔn)來衡量上市公司信息披露質(zhì)量。曾穎、陸正飛 (2006)以深圳證券交易所對上市公司信息披露質(zhì)量的評級、盈余激進(jìn)度和盈余平滑度作為信息披露質(zhì)量的替代變量。②曾穎、陸正飛:《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》,《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第 2期。

以上種種方法都具有一定的優(yōu)勢及適用性,但同時(shí)也存在一些缺陷。例如,許多文獻(xiàn)把信息披露質(zhì)量混同于信息質(zhì)量,即混同于會計(jì)信息失真;單純地從披露信息的數(shù)量角度進(jìn)行研究,未能兼顧披露信息質(zhì)量的定性化特征研究;有學(xué)者嘗試對信息披露的質(zhì)量特征進(jìn)行定量化研究,但在定量化研究過程中,往往偏離了信息披露質(zhì)量的理論涵義。上述度量方法大都是從信息披露質(zhì)量的一個(gè)維度進(jìn)行反映,缺乏信息披露質(zhì)量的綜合度量研究,對信息披露質(zhì)量的影響因素,過多的考慮了一些“現(xiàn)象性”因素,沒有制度性意義。而國內(nèi)的許多實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn),其信息披露質(zhì)量的解釋變量多采用深交所的年度考評結(jié)果,其主觀性不容忽視。

三、模型建立

影響上市公司信息披露質(zhì)量的評價(jià)指標(biāo),既有定性指標(biāo),又有定量指標(biāo),只有將定性指標(biāo)和定量指標(biāo)有機(jī)地結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)真正的綜合測度。而上市公司因行業(yè)、規(guī)模不同形成的不可比性,需要采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄓ枰韵??？傮w來看,熵模型所具有的優(yōu)點(diǎn),不僅能使測度更加科學(xué)、合理,而且能較好地解決上述問題。

熵 (entropy)概念源于熱力學(xué),當(dāng)系統(tǒng)可能處于幾種不同狀態(tài),各種狀態(tài)出現(xiàn)的概率為 pi(i=1,2,…,n)時(shí),則該系統(tǒng)的熵為:

在信息論中,熵值 E實(shí)際上是系統(tǒng)狀態(tài)不確定性大小的一種度量,是系統(tǒng)信息已知多少的一種度量。系統(tǒng)熵值越大,系統(tǒng)越混亂,非確定性越強(qiáng),已知信息越少。而信息披露質(zhì)量綜合測度的熵權(quán)重確定后,則上市公司信息披露質(zhì)量的綜合測度值便可表示為:

這里,綜合測度值λK越大,上市公司信息披露質(zhì)量越好,從而達(dá)到多指標(biāo)定量化測度的目的。

影響上市公司信息披露質(zhì)量的因素,有內(nèi)部公司治理因素和外部的市場監(jiān)管因素。在測度指標(biāo)的選擇上,本文借鑒Jinbae K im(2005)、楊紅 (2007)、白憲生 (2010)等人的指標(biāo)設(shè)定,并結(jié)合我國證券市場信息披露的現(xiàn)狀,重點(diǎn)以會計(jì)信息質(zhì)量為中心,同時(shí)考慮公司治理質(zhì)量、審計(jì)質(zhì)量、披露行為質(zhì)量對公司信息披露的影響,構(gòu)建一個(gè)由 5個(gè)一級測評指標(biāo)、16個(gè)二級指標(biāo)、20個(gè)測度指標(biāo)構(gòu)成的信息披露質(zhì)量測度綜合指標(biāo)體系。每一個(gè)測度指標(biāo)具體描述上市公司信息披露某一方面的質(zhì)量程度,同時(shí)區(qū)分個(gè)別指標(biāo)的正向和逆向類型 (如表 1所示)。

在熵權(quán)模型處理的過程中,與回歸分析不同,指標(biāo)的選取不宜出現(xiàn) 0值,因此本文對控制人股權(quán)性質(zhì)、領(lǐng)導(dǎo)二元性、退市壓力、審計(jì)意見、是否被監(jiān)管批評或處罰、是否含外資股這六個(gè)指標(biāo),取值按 2-1來賦值。指標(biāo)類型只設(shè)“正向”和“逆向”類型,不采用以往文獻(xiàn)中涉及到的“適度”類型。熵權(quán)模型的意義在于比較,如果是“適度”類型可以不作為觀察指標(biāo)。

表 1 信息披露綜合評價(jià)指標(biāo)體系

一級指標(biāo) 二級指標(biāo) 計(jì)算方法 指標(biāo)類型 代碼盈利能力 業(yè)務(wù)利潤率 =業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入 正向 Y08凈資產(chǎn)收益率 正向 Y09財(cái)務(wù)杠桿 資本結(jié)構(gòu) =年末總負(fù)債/年末總資產(chǎn) 逆向 Y10公司規(guī)模 樣本公司期末資產(chǎn)總額取自然對數(shù) 正向 Y11退市壓力 受到交易所 ST特別處理,取 2;沒有受到 ST特別處理,取 1。 逆向 Y12財(cái)務(wù)狀況 正向 Y13應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率營運(yùn)能力 存貨周轉(zhuǎn)率正向 Y14固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 正向 Y15風(fēng)險(xiǎn)水平 經(jīng)營杠桿系數(shù) =(營業(yè)收入 -營業(yè)成本)/(利潤總額 +財(cái)務(wù)費(fèi)用)逆向 Y16成長性 凈資產(chǎn)收益率增長率 正向 Y17外部因素 審計(jì)意見 如果為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取 2,否則取 1。 正向 Y18被監(jiān)管部門處罰 沒有 =2,否則 =1。 正向 Y19競爭環(huán)境 是否含外資股 既發(fā)行 A股,又發(fā)行 B股或 H股,則取值 2;只發(fā)行 A股,則取值 1。正向 Y20

四、實(shí)證及檢驗(yàn)

(一)樣本選擇

本研究選取在滬深兩地上市的山東省屬 (以“注冊地”為準(zhǔn))上市公司,且為 2009年 12月 31日以前上市的公司。數(shù)據(jù)來源:1.中國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫 (CS MAR);2.2009年度上市公司年報(bào)。同時(shí),為保證數(shù)據(jù)的可靠性,排除未在法定披露期限內(nèi)披露年報(bào)、采集數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的公司,最后獲得濰柴動力等 59家上市公司的有效研究樣本。數(shù)據(jù)處理采用 EXCEL2003計(jì)量分析軟件進(jìn)行。

表 2 評價(jià)指標(biāo)的評價(jià)權(quán)重 (熵權(quán))

根據(jù)數(shù)據(jù)處理,得到熵權(quán)模型下指標(biāo)的評價(jià)權(quán)重 Qi,見表 2。其中,評價(jià)指標(biāo)“審計(jì)意見”(Y18)在采集樣本中取值完全相同,熵值達(dá)到最大值 1,熵權(quán)為零。這意味著該指標(biāo)向決策者未提供任何有用信息,對該指標(biāo)予以舍棄 (這或許和樣本選取有關(guān))。最后的整體測度指標(biāo)調(diào)整為 19個(gè)指標(biāo)。另外,由于數(shù)據(jù)在無量綱化處理后個(gè)別指標(biāo)值出現(xiàn) 0,為避免在熵值求權(quán)數(shù)時(shí)取對數(shù)無意義,須對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。在此,將全部數(shù)據(jù)進(jìn)行平移 0.000001,即 dik’=dik+0.000001。

(二)指標(biāo)分析

1.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在所有指標(biāo)中排在第 1位和第 4位,它體現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營能力,并直接影響企業(yè)的凈現(xiàn)金流,反映企業(yè)的健康發(fā)展程度,真實(shí)地折射企業(yè)的效益情況。

2.管理層持股。其權(quán)重排在第 2位,與預(yù)期吻合。事實(shí)上,管理層持股有助于優(yōu)化公司的激勵(lì)制度,增強(qiáng)管理層的責(zé)任心,對公司治理和公司績效有非常重要的作用。管理層為了自身的利益會更有動力通過會計(jì)信息披露突出本公司的競爭優(yōu)勢,增強(qiáng)投資者對公司未來成長的信心。

3.是否發(fā)行外資股排在第 3位,符合市場的一般理解,外資股份的持有人往往是一些成熟的機(jī)構(gòu)投資者,對企業(yè)的信息需求和正向反饋更為嚴(yán)格,而發(fā)行外資股的上市公司多半企業(yè)實(shí)力較強(qiáng),為拓展海內(nèi)外市場,對企業(yè)自身形象非常重視,所以信息披露質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)更高。

4.控制人的股權(quán)性質(zhì)。在所有指標(biāo)中排在第 19位,有些意外。說明此變量攜帶的信息量不多,對會計(jì)信息披露質(zhì)量影響不大。可能的解釋是,隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來,幾乎所有的公眾公司都面臨著透明度的考驗(yàn),國有和民營公司都重視企業(yè)自身形象的塑造。

表 3 熵權(quán)模型下信息披露質(zhì)量測度結(jié)果

證券代碼 證券簡稱 質(zhì)量測度值 排名600760 東安黑豹 0.003571 44 600212 江泉實(shí)業(yè) 0.003508 45 000957 中通客車 0.003465 46 600966 博匯紙業(yè) 0.003456 47 600579 ST黃海 0.003294 48 600529 山東藥玻 0.00329 49 600587 新華醫(yī)療 0.003164 50 000739 普洛股份 0.002983 51 002086 東方海洋 0.00284 52 000915 山大華特 0.002817 53 002083 孚日股份 0.0028 54 000811 煙臺冰輪 0.002745 55 002193 山東如意 0.002717 56 000677 山東海龍 0.002612 57 002094 青島金王 0.002535 58 600789 魯抗醫(yī)藥 0.002497 59

(三)測度結(jié)果

表 3是 2009年度山東省轄區(qū)部分上市公司的信息披露質(zhì)量測度結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果看,我們不難發(fā)現(xiàn),排在前 10名的公司多屬于成功轉(zhuǎn)型公司、績優(yōu)公司,查看公司的資料,各項(xiàng)指標(biāo)值較好,市場形象良好。如華東數(shù)控、歌爾聲學(xué)屬于小盤成長性股票,與 2009年度市場表現(xiàn)吻合;魯商置業(yè)屬于轉(zhuǎn)型地產(chǎn)公司、魯信高新屬于轉(zhuǎn)型創(chuàng)投公司,市場表現(xiàn)和業(yè)績均比較理想。ST黃海是 59家樣本公司中 2009年度唯一受處罰的公司,在這次的排名中列 48位,和現(xiàn)實(shí)情況接近。

以上說明,本文從上市公司信息披露質(zhì)量各相關(guān)因素的分析入手,綜合考慮各方面建立信息披露質(zhì)量的指標(biāo)體系,具有一定的實(shí)際意義。

五、小結(jié)和局限

通過運(yùn)用熵理論,所設(shè)計(jì)出來的指標(biāo)體系和評價(jià)方法可以在宏觀層面上,幫助管理者對上市公司信息披露失真、虛假、會計(jì)信息質(zhì)量不高等問題進(jìn)行有效的監(jiān)管;在微觀層面上,可以幫助投資者,識別上市公司信息披露的質(zhì)量問題。

但是,熵權(quán)模型設(shè)計(jì),也存在比較明顯的缺陷,如測度指標(biāo)構(gòu)成的矩陣,在進(jìn)行歸一化處理之前,需要判斷某指標(biāo)的影響方向,“正向”還是“反向”,這其實(shí)是一種主觀判斷,而一旦主觀判斷失誤,對歸一化處理就會失當(dāng),進(jìn)而影響權(quán)重Qi的大小,由此質(zhì)量測度的結(jié)果也會出現(xiàn)誤差。

不可否認(rèn)的是,由于國內(nèi)外對信息披露質(zhì)量測度的研究尚處于探索時(shí)期,在評價(jià)指標(biāo)體系選取上還有進(jìn)一步完善的地方。隨著信息披露制度和監(jiān)管制度的完善,相信會有更適合的指標(biāo)權(quán)重可以加入和調(diào)整,使模型效果進(jìn)一步改進(jìn)和完善。

F224-3

]A

]1003-4145[2011]05-0139-04

2011-02-20

宋洪琦 (1969—),男,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院博士研究生。魏 建 (1969—),男,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院教授、博士生導(dǎo)師。

(責(zé)任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)