曾升科 李薇

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆 烏魯木齊 830012）

董事會(huì)穩(wěn)定性與上市公司業(yè)績(jī)實(shí)證研究

曾升科 李薇

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆 烏魯木齊 830012）

董事會(huì)的專有特征會(huì)對(duì)其職能的行使發(fā)揮作用，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。本文實(shí)證分析了董事會(huì)穩(wěn)定性特征對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：“董事長(zhǎng)的穩(wěn)定對(duì)公司業(yè)績(jī)有正相關(guān)影響”，但是“董事會(huì)規(guī)模的穩(wěn)定對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有正相關(guān)影響”沒(méi)有得到證實(shí)。

董事會(huì)穩(wěn)定性公司治理業(yè)績(jī)

一、引言

董事會(huì)是現(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu)的核心，公司經(jīng)營(yíng)成敗與董事會(huì)結(jié)構(gòu)及其運(yùn)作效率直接相關(guān)。Jensen（1993）指出，在過(guò)去20年，美國(guó)大公司的內(nèi)部治理機(jī)制是失敗的，其中主要問(wèn)題就出在董事會(huì)上。因此，大量文獻(xiàn)對(duì)于董事會(huì)的作用進(jìn)行研究和驗(yàn)證，特別是董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、價(jià)值的關(guān)系更是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，主要包括對(duì)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職狀態(tài)（Jensen，1993;Brickley等1997;吳淑琨等，1998）、董事會(huì)的規(guī)模（Yermack，1996;Lipton等，1992;于東智等，2004）、董事會(huì)活動(dòng)強(qiáng)度（Nikos，1999;谷祺等，2001）等的研究。穩(wěn)定性特征主要表現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模的變動(dòng)和在規(guī)模不變的情況下董事會(huì)成員的更迭上，通常會(huì)有效地反映公司的治理問(wèn)題與績(jī)效狀況。但是，對(duì)于董事會(huì)穩(wěn)定性特征對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生何種影響，這些研究卻未見系統(tǒng)的分析。相對(duì)于公司績(jī)效與董事會(huì)其他特征的相互關(guān)系，從董事變動(dòng)與其持續(xù)性角度闡述董事會(huì)治理與公司績(jī)效相互關(guān)聯(lián)的理論和實(shí)證解釋并不多見。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）董事會(huì)穩(wěn)定性與公司業(yè)績(jī) Chaire等（2002）從動(dòng)態(tài)的視角檢驗(yàn)了董事會(huì)的穩(wěn)定性（包括規(guī)模的變化和人員自身的變化）與公司績(jī)效之間的關(guān)系，并揭示了二者之間關(guān)系背后的治理含義。他們的研究表明，在IPO公司中，這些具有較差初始績(jī)效的公司，其董事會(huì)的穩(wěn)定性較差。公司董事會(huì)的穩(wěn)定性越強(qiáng)，其后續(xù)期間績(jī)效的改進(jìn)越明顯。于智東等（2004）以2001年12月31日以前在深、滬證交所上市的1160家公司為研究總樣本，以1998年度到2001年度為研究區(qū)間的實(shí)證研究得出：公司以前年度的績(jī)效水平越好，董事會(huì)的穩(wěn)定性越強(qiáng)。

（二）董事會(huì)其他特征與公司業(yè)績(jī) 除董事會(huì)穩(wěn)定性外，眾多學(xué)者對(duì)董事會(huì)基地特征與公司業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行了研究。第一，董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)。Yermack（1996）及Lehn等（2003）認(rèn)為大規(guī)模多元化經(jīng)營(yíng)的公司傾向于較大規(guī)模的董事會(huì)。于東智等（2004）也發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。Lehn等（2003）證明了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)。第二，董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層的兩職狀態(tài)是指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職合一或分離。Mak等（2001）發(fā)現(xiàn)大股東的股權(quán)比例越高、政府對(duì)公司的管制程度越低以及CEO的任期越短，公司實(shí)行兩職合一的可能性就越大。Schmid等（2005）證明管理者股權(quán)與兩職合一概率存在倒U型關(guān)系。鄒風(fēng)等（2004）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與兩職狀態(tài)存在顯著的關(guān)系。Boyd（1995）認(rèn)為公司規(guī)模越大，公司越容易選擇兩職合一。第三，獨(dú)立董事與公司業(yè)績(jī)。Mishra和Nielsen認(rèn)為，獨(dú)立董事或外部董事比例作為刻畫董事會(huì)獨(dú)立性的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是反映董事會(huì)效率的一個(gè)重要方面，與公司業(yè)績(jī)有相關(guān)關(guān)系。Hermalin和Weisbach，Bhagat和Black采用截面數(shù)據(jù)都證實(shí)公司績(jī)效與外部董事比例并無(wú)顯著關(guān)系；Bhagat和Black研究了董事會(huì)構(gòu)成與公司長(zhǎng)期績(jī)效指標(biāo)之間的關(guān)系，證實(shí)董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效不存在顯著關(guān)系。在國(guó)內(nèi)學(xué)者中，胡勤勤和沈藝峰通過(guò)對(duì)2000年56家已建立獨(dú)立董事的上市公司的實(shí)證分析表明公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與獨(dú)立董事之間存在不顯著的相關(guān)關(guān)系，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在很大程度上并不受獨(dú)立董事的影響，獨(dú)立董事只在一定的比例范圍有助于改善上市公司的績(jī)效。呂兆友通過(guò)對(duì)滬深兩市584家工業(yè)類上市公司董事會(huì)為樣本，以及通過(guò)相關(guān)分析和對(duì)“最優(yōu)構(gòu)成—績(jī)效”模型的研究得出結(jié)論：公司績(jī)效與獨(dú)立董事有較明顯的正相關(guān)關(guān)系。劉玉敏認(rèn)為外部董事比例與公司績(jī)效具有正相關(guān)關(guān)系，外部董事在一定程度上增加了董事會(huì)的獨(dú)立。第四，董事的薪酬與公司業(yè)績(jī)。Hermalin和Weisbach的研究結(jié)果表明，以激勵(lì)為基礎(chǔ)的報(bào)酬制度能提高獨(dú)立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率。但目前還沒(méi)有研究能夠證明給獨(dú)立董事實(shí)施股權(quán)期權(quán)薪酬激勵(lì)制度能更加有效地激勵(lì)獨(dú)立董事行使其權(quán)力。JinLi基于1978年至1982年的149個(gè)公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)薪酬的變化與股票價(jià)格績(jī)效正相關(guān)。Grin-stein等研究企業(yè)在完成并夠后CEO對(duì)董事會(huì)的決策有重大影響時(shí)，他們更能夠接受更多的薪酬，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)薪酬和CEO成就的衡量方法有正相關(guān)關(guān)系，但是薪酬和績(jī)效沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)國(guó)外的研究大多數(shù)都認(rèn)為CEO的薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)，獨(dú)立董事的薪酬也與公司的業(yè)績(jī)正相關(guān)。第五，李增泉認(rèn)為經(jīng)理人員的報(bào)酬與企業(yè)的績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系持股制度雖然可以有利于提高公司業(yè)績(jī)，但我國(guó)經(jīng)理人員的持股比例都比較底，也很難發(fā)揮其激勵(lì)作用。孫澤蕤和朱曉妹通過(guò)對(duì)2002年103家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究認(rèn)為獨(dú)立董事薪酬與公司規(guī)模之間也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。顯然國(guó)內(nèi)的研究大多并未發(fā)現(xiàn)CEO和其他高管的薪酬與公司績(jī)效有顯著的相關(guān)關(guān)系。第六，董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)與公司業(yè)績(jī)。在董事會(huì)會(huì)議上往往采用表決權(quán)，通過(guò)一定得董事會(huì)程序，經(jīng)全體董事過(guò)半數(shù)的規(guī)則來(lái)決議。董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)往往從側(cè)面反映了董事會(huì)的行為特征，也會(huì)影響公司治理和公司業(yè)績(jī)。同樣公司的業(yè)績(jī)也會(huì)影響董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)。Vafeas（1999）研究了董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)與公司價(jià)值的關(guān)系，并得出它們成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 公司和承銷商出于自身考慮，在公司上市時(shí)大都希望選擇那些潛在投資者認(rèn)為合格專家，因此最初進(jìn)入董事會(huì)的董事具有較高的名譽(yù)資本和經(jīng)營(yíng)資歷。出于各種原因，一些優(yōu)秀的董事會(huì)成員離開績(jī)效較差的公司，而一些能力相對(duì)較弱的董事會(huì)成員取代，這種類似的“逆向選擇”對(duì)公司績(jī)效將繼續(xù)產(chǎn)生種程度的損害。鑒于此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：董事長(zhǎng)的變更對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)影響

假設(shè)2：董事會(huì)規(guī)模的變更對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)影響

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取的樣本是2007年至2008年所有滬深上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本，共有樣本2735個(gè)。這是由于：第一，2007年實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將導(dǎo)致2006年和2007年財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)口徑不一。第二，2007年是股權(quán)能分置改革的第三年，這是中國(guó)證券市場(chǎng)中重大制度的變革，是一個(gè)具有里程碑意義的事件。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲，董事會(huì)數(shù)據(jù)由上市公司2007年和2008年年報(bào)整理而得，使用EViews5.0和SPSS13.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（三）變量設(shè)計(jì) 董事會(huì)穩(wěn)定性特征指一個(gè)公司的董事會(huì)的成員變動(dòng)的頻繁程度，這主要表現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模的變動(dòng)和董事會(huì)成員的更迭上。為了度量董事會(huì)的穩(wěn)定性，本文采用兩個(gè)指標(biāo)：董事長(zhǎng)是否變更及董事會(huì)規(guī)模是否變更。如果以后會(huì)計(jì)年度的公司董事長(zhǎng)與上年度的董事長(zhǎng)為同一人，本文就認(rèn)為董事長(zhǎng)維持穩(wěn)定，取值為0，否則取值為1。例如：證券代碼000011的深圳物業(yè)發(fā)展股份有限公司，2006年的董事長(zhǎng)為陳玉剛，2007年的董事長(zhǎng)也為陳玉剛，則說(shuō)明董事長(zhǎng)穩(wěn)定取值為0。如果以后年度的董事會(huì)規(guī)模與上年度的董事會(huì)規(guī)模相比保持不變，本文也認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模穩(wěn)定，取值為0，否則取值為1。例如：證券代碼000011的深圳物業(yè)發(fā)展股份有限公司，2007年的董事會(huì)規(guī)模為9人，2008年的董事會(huì)規(guī)模為也9人，則說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模穩(wěn)定取值為0。本文其他的變量設(shè)計(jì)如（表1）所示。

（四）模型建立 本文設(shè)計(jì)了如下多元回歸模型，采用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸分析：

在模型中納入了時(shí)間變量來(lái)控制影響，時(shí)間跨度為2年（2007至2008）。將董事長(zhǎng)變更和董事會(huì)規(guī)模變更作為解釋變量，初步預(yù)期SD、SS與EPS呈反向關(guān)系，即董事長(zhǎng)和董事會(huì)規(guī)模越穩(wěn)定，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?。MEET的符號(hào)無(wú)法預(yù)期，因?yàn)槲覈?guó)無(wú)論大小事務(wù)都喜歡以開會(huì)的形式來(lái)解決，在會(huì)議上各方會(huì)形成博弈同盟（合謀）還是互相制衡很難說(shuō)。例如：Finegold和Lawler（1998）認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議次數(shù)或時(shí)間是提高董事會(huì)效率的一個(gè)重要來(lái)源，但是Jensen（1993）認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議并不一定是有利的，即董事會(huì)會(huì)議被當(dāng)作是發(fā)現(xiàn)和消除隱患的措施，而不是提高公司治理的前沿性措施。Vafeas（1999）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，會(huì)議越頻繁的公司，市場(chǎng)估價(jià)越低。差的業(yè)績(jī)導(dǎo)致更活躍的董事會(huì)活動(dòng)。頻繁的董事會(huì)會(huì)議是董事會(huì)對(duì)公司困難時(shí)期的一種反應(yīng)。初步預(yù)期PAY、PAY-S與EPS呈正向關(guān)系，即董事的薪酬與公司的業(yè)績(jī)正相關(guān)。李增泉認(rèn)為經(jīng)理人員的報(bào)酬與企業(yè)的績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系持股制度雖然可以有利于提高公司業(yè)績(jī)，但我國(guó)經(jīng)理人員的持股比例都比較底，也很難發(fā)揮其激勵(lì)作用。孫澤蕤和朱曉妹通過(guò)對(duì)2002年103家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究認(rèn)為董事薪酬與公司規(guī)模之間也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

表1 變量設(shè)計(jì)

表2 模型的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算出描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)見（表2）。根據(jù)模型，（表2）報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。每股收益（EPS）的均值和中位數(shù)分別為0.256719和0.190000，表明我國(guó)上市公司每股收益整體上不高，而且標(biāo)準(zhǔn)差是0.706719，說(shuō)明我國(guó)上市公司間的收益差距較大。SD和SS的均值分別為0.164899與0.302377，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的董事會(huì)變更比較頻繁。董事會(huì)的活動(dòng)強(qiáng)度（MEET），董事會(huì)的激勵(lì)強(qiáng)度（PAY，PAY-S）較大差距，可能是因?yàn)樾袠I(yè)跨度較大。董事會(huì)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)和獨(dú)立董事比例的均值分別是2.204893和0.359452，中位數(shù)為0.333333和2.197225，而且標(biāo)準(zhǔn)差不大，表明在我國(guó)對(duì)董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事的設(shè)立有了比較統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。凈資產(chǎn)收益率平均值為0.119894，這表明一方面上市公司大多數(shù)是盈利的，另一方面其最大值159.9028，最小值-15.78813表明公司之間的盈利能力差距較大。資產(chǎn)對(duì)數(shù)（SIZE）和成長(zhǎng)性（GOR）平均值分別為21.51784和0.163995，表明上市公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性較好，當(dāng)然差距也較為突出。

（二）相關(guān)性研究 （表3）揭示了模型的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。首先結(jié)果表明各個(gè)變量?jī)蓛芍g不存在共線性問(wèn)題。其次董事長(zhǎng)的變更（SD）、董事會(huì)規(guī)模的變更（SS）同每股收益（EPS）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了前面的預(yù)期，即董事會(huì)的穩(wěn)定性可以改善上市公司的公司治理，從而提高公司的業(yè)績(jī)水平。董事會(huì)活動(dòng)強(qiáng)度（MEET）、董事會(huì)規(guī)模（SIZE）與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)性。董事會(huì)的激勵(lì)強(qiáng)度PAY、PAY-S與上市公司業(yè)績(jī)分別存在負(fù)相關(guān)和正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)更有利于董事與上市公司的長(zhǎng)期目標(biāo)達(dá)成一致，促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的提高。

（三）回歸分析 （表4）列示了模型的回歸結(jié)果。對(duì)于全樣本的回歸結(jié)果表明，在控制其他變量的結(jié)果后，當(dāng)以EPS（每股收益）衡量上市公司業(yè)績(jī)時(shí)。董事長(zhǎng)的變更（SD）與EPS呈顯著為負(fù)，這表明上市公司內(nèi)部公司治理中董事長(zhǎng)維持穩(wěn)定，就越會(huì)有效限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，從而提高了上市公司業(yè)績(jī)。這就驗(yàn)證了本文的基本假設(shè)一。董事會(huì)規(guī)模的變更與EPS呈負(fù)相關(guān)，也與本文的基本假設(shè)二相同，但是實(shí)證結(jié)果不顯著。董事會(huì)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（BOARD）、獨(dú)立董事比例（OUTSDE）與EPS成正相關(guān)，但獨(dú)立董事比例不顯著，即系數(shù)為零，其主要原因可能是由于是橫截面的數(shù)據(jù)，在行業(yè)和時(shí)間跨度上這個(gè)變量有一定差距。同時(shí)，董事會(huì)的活動(dòng)強(qiáng)度（MEET）對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的影響有待考察。董事會(huì)的激勵(lì)強(qiáng)度PAY也上市公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)但不顯著，即系數(shù)為0，這表明薪酬激勵(lì)對(duì)董事的激勵(lì)作用不高，難以使董事的個(gè)人目標(biāo)與公司目標(biāo)一致。PAY-S（董事的股權(quán)激勵(lì)）也上市公司業(yè)績(jī)呈顯著的正相關(guān)。說(shuō)明，股權(quán)激勵(lì)有助于抑制董事成員的短期行為，提高上市公司業(yè)績(jī)。上市公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GOR）與上市公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)。

表4 回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文的研究表明，董事長(zhǎng)變更與公司績(jī)效之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前期研究結(jié)論相一致。因?yàn)樵诠旧鲜兄幋蠖枷Ｍx擇那些潛在投資者認(rèn)為合格專家，所以最初進(jìn)入董事會(huì)的董事長(zhǎng)具有較高的名譽(yù)資本和經(jīng)營(yíng)資歷。但是，出于各種原因，一些優(yōu)秀的董事長(zhǎng)離開績(jī)效較差的公司，而一些能力相對(duì)較弱的董事長(zhǎng)取代了他們，這種類似的“逆向選擇”對(duì)公司績(jī)效將產(chǎn)生某種更大程度的損害。同時(shí)，上市公司的前幾大股東為各自利益，在董事長(zhǎng)人選問(wèn)題進(jìn)行博弈增加上市公司代理成本，也會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)斐蓳p害。但是董事會(huì)規(guī)模變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響有待進(jìn)一步討論。

［1］于東智：《董事會(huì)規(guī)模、穩(wěn)定性與公司績(jī)效:理論與經(jīng)驗(yàn)分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第4期。

［2］于東智：《董事會(huì)、公司治理與績(jī)效———對(duì)中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2003年第3期。

［3］李常青：《董事會(huì)特征影響公司績(jī)效嗎?》，《金融研究》2004年第5期。

［4］胡春梅：《IPO公司長(zhǎng)期績(jī)效與董事會(huì)穩(wěn)定性的關(guān)聯(lián)性研究》，《浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［5］吳淑琨、柏杰、席酉民：《董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職的分離與合一》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第8期。

［6］鄧建平、曾勇、何佳：《改制模式影響董事會(huì)特征嗎》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第11期。

［7］Hermalin B.E.and Weisbach M.S.Board of Directors As An Endogenously Determined Institution:A Survey of The Economic Literature.NBERWorking Paper，2001.

［8］Crutchley E.Claire et al.An Examination of Board Stability and the Long-term Performance of Initial Public Offerings.FinancialManagement，2002.

曾升科（1986-），男，湖南益陽(yáng)人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生

李 薇（1967-），女，新疆烏魯木齊人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授

（編輯 虹 云）