譚 躍 張躍龍

（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東 廣州 510632）

外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象與金融市場間投機(jī)溢價(jià)研究*

譚 躍 張躍龍

（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東 廣州 510632）

本文對外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)與金融市場間投機(jī)溢價(jià)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)來源于即期匯率波動(dòng)、金融市場間投機(jī)溢價(jià)。股市和期市的投機(jī)收益率對外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)具有解釋作用。外匯期貨價(jià)格對遠(yuǎn)期外匯價(jià)格具有風(fēng)向標(biāo)的作用。研究結(jié)論表明遠(yuǎn)期外匯市場上的投資者，在決策時(shí)會考慮多個(gè)金融產(chǎn)品市場的投機(jī)溢價(jià)，從而導(dǎo)致遠(yuǎn)期外匯風(fēng)險(xiǎn)在金融市場間傳遞。

遠(yuǎn)期溢價(jià) 超額收益 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

一、引言

外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象（Forward Premium Puzzle，以下簡稱“FPP”，即外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)與未來的即期匯率負(fù)相關(guān)）被認(rèn)為是違反有效市場假說的三大異象之一。理性預(yù)期以非拋補(bǔ)利率平價(jià)假說來解釋外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象，部分學(xué)者認(rèn)為FPP由模型設(shè)定偏誤引起。外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象有三方面的問題需要解釋，即波動(dòng)性、宿存性和無偏性。非拋補(bǔ)利率平價(jià)假說（UIP）是以套利原理為基礎(chǔ)建立起來的。套利原理以有效市場、理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)中性三者的聯(lián)合假設(shè)為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者會為了利用微小的利差而將資金投放到外匯市場上。當(dāng)股票市場等其它金融市場存在更多獲利機(jī)會的時(shí)候，為什么還要參與外匯市場上一次付清的投機(jī)活動(dòng)呢？或者當(dāng)貨幣期貨市場等金融市場有更好機(jī)會的時(shí)候，為什么僅僅考慮在遠(yuǎn)期外匯市場上投機(jī)呢？

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論模型 抵補(bǔ)利率平價(jià)理論（CIP）認(rèn)為ft-st=it-i*t，其中，st為t時(shí)刻的外匯即期匯率的對數(shù)形式（用本國貨幣表示），ft是一期的外匯遠(yuǎn)期匯率的對數(shù)形式，it和i*t分別代表持有國內(nèi)與國外的名義利率。如果CIP在到期時(shí)不成立，那么無風(fēng)險(xiǎn)獲利的機(jī)會就會出現(xiàn)，導(dǎo)致投機(jī)者反向操作使交易機(jī)會趨于消失。非抵補(bǔ)利率平價(jià)假說（UIP）認(rèn)為，即期外匯市場上投機(jī)或投資的預(yù)期收益率正好是本幣與外匯之間的利率差（即兩國貨幣換匯時(shí)的機(jī)會成本）：△set+1≡set+1-st=it-i*t，上標(biāo)e指的是基于時(shí)刻t的信息所作的主觀預(yù)期。結(jié)合CIP與UIP就可得到set+1-st=ft-st，即遠(yuǎn)期溢價(jià)率（或稱遠(yuǎn)期折價(jià)率）fpt=ft-st等于即期匯率的預(yù)期變化率st+ke；同時(shí)st+ke=ft，即遠(yuǎn)期匯率ft應(yīng)該是對未來即期匯率st+1的無偏預(yù)測。在理性預(yù)期條件下，Et（st+1-st）=ft-st，Et是基于時(shí)刻t的信息的客觀期望。由此得到Fama回歸（Fama，1984）：△st+1=a+b·fpt+εt+1或△st+1=a+b（ft-st）+εt+1。根據(jù)UIP可知，統(tǒng)計(jì)上應(yīng)該顯著地有a=0，b=1，并且?t+1是回歸的白噪聲。然而經(jīng)驗(yàn)研究幾乎全部拒絕UIP，使得外匯市場的有效性假說難以成立（如：Hodrick，1987；Lewis，1995；Engel，1996；Sarno，2005）。實(shí)證研究中，a基本上接近為0但通常統(tǒng)計(jì)上不顯著，而b的估計(jì)值與理論值1相差甚遠(yuǎn)并且通常為負(fù)數(shù)，統(tǒng)計(jì)上又顯著（Frootand Thaler，1990），即FPP中的無偏異象。外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象包含三個(gè)問題：一是無偏異象（b為負(fù)值）；二是st+1-st和ft-st應(yīng)該有同樣的宿存水平，但實(shí)證結(jié)果表明前者幾乎都是白噪聲，后者卻有很高的宿存值，這就是宿存異象；三是即期收益率與遠(yuǎn)期溢價(jià)率具有同樣的波動(dòng)性，而且因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)滿足等式：ft-Et（st+1）=（ft-st）-（Etst+1-st）=-α+（1-β）fpt，波動(dòng)性應(yīng)該滿足ft-Etst+1≤fpt，但實(shí)證數(shù)據(jù)卻得到st+1≥ft-Etst+1≥fpt。這種現(xiàn)象被稱之為波動(dòng)異象。如果b永遠(yuǎn)為負(fù)，投機(jī)者就可以不斷借入低利率貨幣購買高利率貨幣債券，到期償還低利率貨幣本息時(shí)低利率貨幣貶值，從而持續(xù)獲取雙重高值利益。這就意味著平均來講，各種投機(jī)資金包括基金、熱錢和銀行等企業(yè)的部分資金只要如此操作將會穩(wěn)賺不輸，顯然這種無風(fēng)險(xiǎn)收益使外匯市場有效性遭到破壞。投機(jī)于遠(yuǎn)期外匯市場的投資者會更關(guān)注活躍的金融市場，例如股票市場和期貨市場。兩個(gè)市場都是公開交易的市場，信息充分而且定期披露。如果股票市場沒有獲利機(jī)會，投資者就會在外匯市場上尋找獲利機(jī)會，資金也會轉(zhuǎn)移到外匯市場上來，特別是投機(jī)資本。當(dāng)更有利的機(jī)會有可能出現(xiàn)在股票市場的時(shí)候，投資者就會利用可能的獲利機(jī)會，把資金從外匯市場上轉(zhuǎn)投資到股票市場上。類似地，投資者會比較和利用不同外匯市場上的獲利機(jī)會，特別是遠(yuǎn)期外匯市場和外匯期貨市場。市場投機(jī)可以創(chuàng)造不均衡，使得市場均衡從一種狀態(tài)轉(zhuǎn)向另一種狀態(tài)。一方面，最活躍金融市場的股票指數(shù)已經(jīng)變成投資者作出投資決策的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也是投資者在遠(yuǎn)期外匯市場投機(jī)的參照系。另一方面，如果投資者想通過沒有初始支付的投機(jī)來賺取超額回報(bào)，那么他就會比較同類金融工具的超額收益。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 本文所使用的遠(yuǎn)期外匯、股指、期貨交易數(shù)據(jù)等均來源于Datastream，樣本區(qū)間為1984年12月到2008年12月，貨幣包括英鎊、加元、日元、瑞士法郎、法國法郎和德國馬克。其中由于歐元1999年1月1日開始發(fā)行，法國法郎和德國馬克的數(shù)據(jù)值僅采集到1998年12月。遠(yuǎn)期外匯數(shù)據(jù)采用了Newey-WestHACStandard Errors&Covariance進(jìn)行異方差校正。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）外匯遠(yuǎn)期市場與股票市場間投機(jī)溢價(jià) 如果投資者在遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，以期獲得超額利潤，那么在無初始現(xiàn)金流出的情形下，購買外匯遠(yuǎn)期所獲得的超額總回報(bào)可以表示為St+1/Ft，同時(shí)S&P500的總變化率可表示為Pt+1/Pt，其中St+1表示未來即期匯率，F(xiàn)t表示遠(yuǎn)期匯率，t表示時(shí)間，Pt是S&P500指數(shù)在時(shí)間t時(shí)的價(jià)值，S&P500指數(shù)可視為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。投機(jī)遠(yuǎn)期外匯的超額收益率（這里指買入遠(yuǎn)期）和股指變化率可以分別用以下公式表示下：表示外匯遠(yuǎn)期市場無初始投資的總超額收益；St+1/St表示未來即期匯率對當(dāng)前即期匯率的比率；Ft/St表示遠(yuǎn)期匯率對即期匯率的比率；△St+1=St+1-St表示即期匯率的未來變化；fpt=ft-St表示外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)；Pt+1/Pt表示S&P500股票指數(shù)的變化率；△pt+1表示S&P500股票指數(shù)的變化；t+1表示白噪聲誤差。如果當(dāng)?shù)氐墓善笔袌龀焕谕顿Y者的方向發(fā)展，例如在當(dāng)?shù)毓善笔袌鲑u空的超額收益率下降時(shí)，投資者就會在遠(yuǎn)期外匯市場上進(jìn)行投機(jī)，模型可以表示為：yt+1=a+bxt+1+εt+1…（3）；yt+1=△st+1-fpt…（4）；xt+1=Pt+1。強(qiáng)行建立st+1對fpt的回歸在理論上和實(shí)證上都是不可靠的。作為遠(yuǎn)期外匯投資超額收益率，st+1-fpt在上述帶有隨機(jī)特征的回歸中應(yīng)該被視為不可分割的。

表1 六種貨幣遠(yuǎn)期投資的超額回報(bào)和S&P500指數(shù)變化率的描述統(tǒng)計(jì)

表2 外匯遠(yuǎn)期市場投資的超額回報(bào)對S&P500指數(shù)或股票市場投資組合回報(bào)率的回歸

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。（表1）表明S&P500股票價(jià)格指數(shù)有最高的均值和波動(dòng)性，它通常與一筆初始投資于指數(shù)組合的指數(shù)基金一樣。然而，在英鎊、德國馬克、法國法郎、日元和瑞士法郎的遠(yuǎn)期投資具有類似的超額收益率時(shí)，它們卻具有更低的方差。即使如此，在所有貨幣中，遠(yuǎn)期加拿大元的平均超額收益和標(biāo)準(zhǔn)差都是最小的。這些數(shù)據(jù)也支持了基本的理論：高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。另外，投機(jī)于日元遠(yuǎn)期市場回報(bào)的中位數(shù)是負(fù)的，這意味著在遠(yuǎn)期日元的投機(jī)活動(dòng)中有超過一半發(fā)生了虧損。

（2）回歸分析。對模型（3）進(jìn)行回歸，（表2）中為日元異方差校正單位。和美國相比，異方差顯示出很高的獨(dú)立性和獨(dú)特的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與相關(guān)政策。除了加拿大元之外，回歸的貝塔值都是負(fù)數(shù)。除了英鎊和日元，其他四種貨幣的貝塔值都是顯著的。加拿大元是北美自由貿(mào)易區(qū)（NAFTA）的貨幣，貝塔值不是負(fù)的可能與此有關(guān)。除了加拿大元，所有回歸的截距無論顯著與否都是正的，在1%的顯著水平下，所有截距都可以看成零。在遠(yuǎn)期外匯市場投資的超額回報(bào)都受股票市場溢價(jià)的影響，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是貝塔值和股票指數(shù)變化率的乘積。因此，有以下近似：△st+1-fpt=a+b△pt+εt+1…（5）。這表明，除加拿大元以外，遠(yuǎn)期外匯市場投資的超額收益與股票市場投資收益的變化率負(fù)相關(guān)。換言之，在遠(yuǎn)期外匯市場上投機(jī)的投資者會關(guān)心股票市場的變化率和所謂的回報(bào)率、趨勢和交易量等。當(dāng)股市處于上升階段時(shí)，外匯市場的部分投資者就會被吸引到股市，從而使大部分投機(jī)資金撤出外匯市場并降低未來的即期匯率，即降低遠(yuǎn)期外匯市場的超額回報(bào)，反之亦然。

（3）無偏、宿存及波動(dòng)異象的解釋。 無偏異象說明遠(yuǎn)期溢價(jià)不是一個(gè)認(rèn)識即期市場未來變化的好指標(biāo)，遠(yuǎn)期溢價(jià)甚至在預(yù)測即期匯率變化的正確方向上都會出錯(cuò)。宿存異象指遠(yuǎn)期溢價(jià)具有很高的宿存性，即使即期匯率的未來變化有很大的白噪聲。波動(dòng)異象是指遠(yuǎn)期匯率溢價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)偏差比其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)偏差小，并且比未來即期匯率變化率小一個(gè)量級以上。為了進(jìn)一步說明，把模型（5）整理成：△st+1=fpt+b△pt+εt+1…（6）。等式的左邊可以被看成即期外匯市場有初始支付的投機(jī)收益，由此可知，即期匯率的未來變化st+1大于遠(yuǎn)期溢價(jià)的水平fpt。因而可以推斷即期匯率的未來變化st+1大于Fama所定義的溢價(jià)。由于遠(yuǎn)期外匯市場的多頭頭寸的預(yù)期超額回報(bào)為tst+1fpt，空頭頭寸的超額回報(bào)為fpttst+1）?？梢缘贸鲱A(yù)期超額回報(bào)的差異大于遠(yuǎn)期溢價(jià)的差異，因?yàn)榧雌趨R率的未來變化遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)期溢價(jià)的變化。這或許能夠解釋波動(dòng)異象。理論普遍認(rèn)為股票價(jià)格和利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，該利率平價(jià)得到了普遍的接受。因此，在同一時(shí)期，股票市場的變化與遠(yuǎn)期溢價(jià)相關(guān)。因?yàn)槌思幽么笤?，所有貨幣的b<0且|b|<1，這意味著即期匯率的未來變化不比遠(yuǎn)期溢價(jià)更具宿存性，甚至幾乎是白噪聲，而遠(yuǎn)期溢價(jià)卻顯示出更高的宿存性。至于無偏性之謎，我們可以從式（6）推斷，fpt不可能是st+1（即期匯率未來變化）的一個(gè)精確的預(yù)測器。在股票價(jià)格下跌時(shí)，正的遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會導(dǎo)致預(yù)期的未來即期匯率上升；當(dāng)股票價(jià)格增加時(shí)，一個(gè)負(fù)的遠(yuǎn)期溢價(jià)往往會導(dǎo)致預(yù)期的未來即期匯率下降。在其它情形下，預(yù)期的未來即期匯率上升或者下降取決于匯市的遠(yuǎn)期溢價(jià)和股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在解釋波動(dòng)異象時(shí)，加拿大元的例外情形，可能由于其在地理和貨幣兩方面與美國有緊密聯(lián)系有關(guān)。事實(shí)上，加拿大股市的TSE300指數(shù)（現(xiàn)為S&P/多倫多綜合指數(shù)）的變化率或增長率rc與美國股市的S&P500指數(shù)ru正相關(guān)：rc=0.7508ru，其中已經(jīng)用Newey-WestHAC標(biāo)準(zhǔn)誤差和方差方法糾正過異方差。很明顯，當(dāng)美國股市上升時(shí)，加拿大的股市也上升，即它們的走向一致。因此，投機(jī)性資金被吸引到這兩個(gè)市場，哄抬貨幣?？傊粋€(gè)投資者是否決定投資于遠(yuǎn)期外匯市場主要取決于他們對股票交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)心程度。投資者通過比較每單位風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部收益來尋找獲利機(jī)會。遠(yuǎn)期溢價(jià)是在充分確定的框架下計(jì)算的，而未來即期匯率卻不是。當(dāng)從另一個(gè)角度看（6）式時(shí)，來自外匯市場投機(jī)活動(dòng)的即期匯率的未來變化是由遠(yuǎn)期溢價(jià)和股市變化率聯(lián)合決定的。而且，本文的模型仍然是建立在合理預(yù)期和無套利原理基礎(chǔ)上的，只是套利交易的基準(zhǔn)不一樣。事實(shí)上，金融市場上的資本，特別是投機(jī)資本，可以大規(guī)模、快速、自由地流動(dòng)，在不同的金融市場中尋求最具吸引力的獲利機(jī)會，它們不僅追求當(dāng)前的利差，更為了獲取最大的超額投機(jī)回報(bào)和承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果似乎表明傳統(tǒng)的非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）并不完全由六種重要的貨幣的任一種所擁有。

（二）外匯遠(yuǎn)期市場與期貨市場間投機(jī)溢價(jià) 在外匯遠(yuǎn)期市場和外匯期貨市場上的投機(jī)活動(dòng)有一些共同特點(diǎn)，如不需要最初的付款。然而，買賣的機(jī)制不同，如前者發(fā)生在OTC市場，而后者交易的是規(guī)范化的合同。因此推斷，投資者為了超額回報(bào)會比較兩個(gè)市場的回報(bào)，以做出投機(jī)決定。建立模型：xt+1=futspt+1…（7）。其中futspt+1表示芝加哥商品交易所S&P500指數(shù)期貨結(jié)算價(jià)格的月變化率。應(yīng)該謹(jǐn)慎的是股票和期貨的交易通過交易所集中交易，而外匯的現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期則涉及極為分散的柜臺交易。柜臺交易不像交易所交易那么透明。在柜臺交易中，買方和賣方只與對方溝通，只有參與交易的交易商才會得到有關(guān)于交易的信息。與此相反，在交易所交易系統(tǒng)下，在交易發(fā)生時(shí)，所有交易商都可以獲得有關(guān)交易的信息。因此，與交易所貨幣期貨交易相比，參與柜臺即期外匯買賣的交易商明顯較少得知交易發(fā)生的信息。

（1）描述統(tǒng)計(jì)。對相同的六種貨幣遠(yuǎn)期的超額回報(bào)和S&P500指數(shù)期貨價(jià)格進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)S&P500期貨價(jià)格與S&P500的價(jià)值的變化率（表2-1）顯出相似的特征，只是程度有所不同。

（2）回歸分析。超額收益yt+1對S&P500期貨價(jià)格的變化率的回歸結(jié)果，如（表3）所示，顯示除了英鎊和日元，所有貨幣的貝塔值和F統(tǒng)計(jì)量都是顯著的。所以，據(jù)此可以推斷，在遠(yuǎn)期外匯市場上的投機(jī)超額收益與期貨市場的超額收益有著密切的聯(lián)系，其中，在期貨市場上能較快獲取的資料可以作為場外市場（如即期市場和遠(yuǎn)期市場）即期匯率改變方向的信號。因此，得到遠(yuǎn)期市場超額收益與美國主要股指期貨變化率之間的相互關(guān)系如下:△st+1-fpt=a+b△futspt+1+εt+1…（8）；△st+1=a+fpt+b△futspt+1+εt+1…（9）。除了加拿大元外，所有貨幣的貝塔系數(shù)都是負(fù)的，認(rèn)為遠(yuǎn)期市場上的超額回報(bào)將取決于期貨市場價(jià)格的變化率。換言之，投機(jī)者把期貨市場價(jià)格的變化率作為其在遠(yuǎn)期市場上決策信號。此外，當(dāng)S&P500期貨價(jià)格變化率增加時(shí)，貨幣遠(yuǎn)期超額收益將減少，這與認(rèn)為這兩個(gè)市場的價(jià)格走向相反的直覺理念一致。顯然，從（9）可知，貨幣期貨市場上S&P500貨幣的價(jià)格變化率可能是重要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來源。現(xiàn)在進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯市場的超額回報(bào)對個(gè)別貨幣，包括英鎊、加拿大元、日元和瑞士法郎的期貨價(jià)格變化率的另一項(xiàng)回歸。（表4）的結(jié)果顯示，所有的貝塔系數(shù)都是正的，并且具有良好的線性解釋性。這些結(jié)果表明單個(gè)貨幣期貨價(jià)格的變化率是投資者在遠(yuǎn)期外匯市場上投機(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)。它也顯示即期匯率的未來變化率是由同一貨幣的遠(yuǎn)期溢價(jià)和其期貨價(jià)格變化率的共同影響決定的，而不是遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響。因此，在回歸模型中試圖證明一個(gè)貝塔值為1是不成功的。

表3 超額收益yt+1對S&P500期貨價(jià)格的變化率的回歸

表4 遠(yuǎn)期外匯市場超額回報(bào)對個(gè)別貨幣期貨價(jià)格變化率的回歸

四、結(jié)論

引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，認(rèn)為投資者在遠(yuǎn)期外匯市場投機(jī)是為了獲得超額回報(bào)。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)投資者會比較一些投資活動(dòng)的收益，將其他金融產(chǎn)品的投資回報(bào)率作為其投機(jī)外匯市場決策的參照系，以期最大化期望收益或效用水平。因此，建立了超額回報(bào)在柜臺遠(yuǎn)期外匯市場與股票公開交易市場或期貨市場的負(fù)相關(guān)關(guān)系，很好地詮釋了難題的三個(gè)方面。發(fā)現(xiàn)未包含投資者在遠(yuǎn)期外匯市場行為的面板數(shù)據(jù)模型說明，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不支持非拋補(bǔ)利率平價(jià)。因此，UIP假設(shè)不完全成立，它當(dāng)且僅當(dāng)假設(shè)條件得到滿足時(shí)才成立。此外，面板數(shù)據(jù)回歸模型有點(diǎn)類似于CAPM模型。事實(shí)上，已經(jīng)建立了主要貨幣的即期利率變化率、遠(yuǎn)期溢價(jià)和期貨價(jià)格變化率的關(guān)系，這涉及即期外匯市場、遠(yuǎn)期外匯市場、外匯期貨市場和股票市場。強(qiáng)調(diào)用貨幣期貨價(jià)格變化率作為投機(jī)者相當(dāng)關(guān)注的因素建立使人信服的模型可以對解釋遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的三個(gè)異象提供經(jīng)驗(yàn)支持。

*本文系國家社科基金支持項(xiàng)目“國際金融市場外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)異象的行為金融學(xué)模型研究”（項(xiàng)目編號：06BGJ014）及廣東省財(cái)政廳會計(jì)科研課題“多模態(tài)金融危機(jī)條件下企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制與修復(fù)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：091076）的階段性成果

［1］曲強(qiáng)、張良、揚(yáng)仁眉：《外匯儲備增長，貨幣沖銷的有效性及對物價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響——基于貨幣數(shù)量論和SVAR的實(shí)證研究》，《金融研究》2009年第5期。

［2］黃學(xué)軍、吳沖鋒：《離岸人民幣非本金交割遠(yuǎn)期與境內(nèi)即期匯率價(jià)格的互動(dòng)》，《金融研究》2006年第10期。

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［8］Liu,W.and A.Maynard,Testing Forward Rate Unbiasedness Allowing for PersistentRegressors.JournalofEmpirical Finance,2005.

［9］Melvin，M.and M.P.Taylor，The Crisis in the Foreign ExchangeMarket.Journalof InternationalMoney and Finance，2009.

譚 躍（1959-），男，湖南長沙人，暨南大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師

張躍龍（1981-），男，山西太原人，暨南大學(xué)管理學(xué)院博士研究生

（編輯 梁 恒）