蔡再行 繆俊華

(福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

一 導(dǎo)言

在有效市場(chǎng)假說(shuō)下，股票的市場(chǎng)價(jià)格由于理性人、由理性而產(chǎn)生的套利等的存在使其能夠及時(shí)充分地反映一切可以獲得的消息。如果期指和股指市場(chǎng)出現(xiàn)利差，便立刻會(huì)被“理性經(jīng)濟(jì)人”的套利行為所彌補(bǔ)，使得期指和股指市場(chǎng)同步運(yùn)行。然而，我國(guó)的股票市場(chǎng)并不是一個(gè)強(qiáng)有效市場(chǎng)，雖然股指期貨的推出提供了靈活的賣(mài)空機(jī)制，開(kāi)始彌補(bǔ)單一投資方式的不足，但由于我國(guó)股指期貨市場(chǎng)處于發(fā)展初期，自身還存在許多不足之處，再加上投資者的缺乏理性，使得我國(guó)股票市場(chǎng)以及股指期貨市場(chǎng)的投機(jī)性較高，影響股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。

為了全面了解股指期貨的不完善對(duì)股票市場(chǎng)的影響，我們首先需要了解股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能主要包含兩項(xiàng)內(nèi)容，一是股指期貨和股票現(xiàn)貨相互作用共同反映市場(chǎng)的價(jià)格;二是股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)性功能，即股指期貨比股票現(xiàn)貨更迅速地反映市場(chǎng)信息，其價(jià)格變化經(jīng)常比股票現(xiàn)貨的變化更快，領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨價(jià)格的變化。

二 我國(guó)股指期貨與上證指數(shù)的實(shí)證分析

我國(guó)的股指期貨合約是滬深300指數(shù)期貨合約，合約的標(biāo)的資產(chǎn)是滬深300指數(shù)，每點(diǎn)300元人民幣，最小波動(dòng)單位是0.2個(gè)點(diǎn)，合約月份有當(dāng)月、下月和隨后的兩個(gè)季月。我們選擇的兩個(gè)總體分別是上證指數(shù)和IF1107股指期貨合約。選擇上證指數(shù)的原因有兩方面，一是在滬深300指數(shù)中，上海權(quán)重股以銀行為主，其市值相對(duì)深圳權(quán)重的市值較大，影響整個(gè)A股市場(chǎng)的程度較為明顯;另一方面，選用上證指數(shù)對(duì)A股市場(chǎng)整體進(jìn)行判斷相對(duì)滬深300指數(shù)和深圳成數(shù)較為準(zhǔn)確。此外，考慮到跨日信息對(duì)前日收盤(pán)價(jià)和次日開(kāi)盤(pán)價(jià)的大幅波動(dòng)影響，我們選擇以一天內(nèi)每一分鐘的收盤(pán)價(jià)(9:31－15:00)為樣本，即采樣間隔為一分鐘，樣本容量為240?？紤]結(jié)論的普遍性，我們選取6月9日、6月14日、6月17日、6月22日、6月27日、7月1日、7月4日、7月8日、7月11日和7月14日十個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

先以6月9日這一樣本為例進(jìn)行分析。圖1是6月9日IF1107和上證指數(shù)每分鐘價(jià)格的疊加圖，從圖中我們可以清晰看到二者的走勢(shì)是比較相符的，有一定的相關(guān)性。對(duì)其進(jìn)行序列相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們的相關(guān)系數(shù)約為0.985，相關(guān)性是比較強(qiáng)的。另外，從趨勢(shì)上看，二者一般具有同增同減的關(guān)系，但在小周期里，二者是否具有領(lǐng)先滯后差別呢?接下來(lái)我們用格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行分析。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)假設(shè)有關(guān)y和x每一變量的預(yù)測(cè)信息都包含在這些變量的時(shí)間序列之中。該檢驗(yàn)要求估計(jì)以下回歸:

其中白噪音μ1t和μ2t假定為不相關(guān)。

式(1)假定當(dāng)前y與y自身以及x的過(guò)去值有關(guān)，而式(2)假定當(dāng)前x與x自身以及y的過(guò)去值有關(guān)。對(duì)式(1)而言，其零假設(shè)H0:α1=α2=… =αq=0;對(duì)式(2)而言，其零假設(shè)H0:δ1=δ2=… =δs=0。

此處，我們對(duì)變量X(上證指數(shù)每分鐘收盤(pán)價(jià))和Y(股指期貨IF1107每分鐘收盤(pán)價(jià))進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，從而分析它們是否存在因果關(guān)系。根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)假設(shè)，即模型中的所有變量都為平穩(wěn)型變量，而我們的原始數(shù)據(jù)(如圖2所示)明顯為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。因此，我們將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分，并用ADF單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)處理后的數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。ADF的檢驗(yàn)方程為:

經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，當(dāng)i=1時(shí)檢驗(yàn)結(jié)果較好(如表1和表2)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，上證指數(shù)的 t統(tǒng)計(jì)量是 －7.685804，小于1% 顯著水平的臨界值 －2.5742，所以不存在單位根，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的;股指期貨的t統(tǒng)計(jì)量是－11.81829，也小于1%顯著水平的臨界值－2.5742，也是平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

?

?

表3 差分后的股指期貨ADF檢驗(yàn)結(jié)果

接下來(lái)便對(duì)差分后的數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。我們?nèi)箅A數(shù)為5階(如表4)，在0.05的置信區(qū)間下，DX關(guān)于DY的回歸方程的P值小于0.05，因此拒絕原假設(shè)(DX關(guān)于 DY的回歸不顯著)，回歸較顯著，即股指期貨是上證指數(shù)的格蘭杰原因。又觀察到DY關(guān)于DX的回歸方程的P值大于0.05，沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，即無(wú)法證明上證指數(shù)是股指期貨的格蘭杰原因。當(dāng)滯后階數(shù)取6，7，8，9，10時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果均與上述結(jié)果得到相同結(jié)論。我們隨后對(duì)其余九個(gè)樣本數(shù)據(jù)也進(jìn)行同樣的分析(如表1)，其結(jié)果也與上述結(jié)論相同。因此，我們認(rèn)為股指期貨是上證指數(shù)的格蘭杰原因，上證指數(shù)不是股指期貨的格蘭杰原因。

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表5 其他樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從以上實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨領(lǐng)先以上證指數(shù)為主的股票現(xiàn)貨指數(shù)，具有引導(dǎo)股票現(xiàn)貨的功能，對(duì)股票現(xiàn)貨的影響十分顯著。如果股指期貨在發(fā)展初期存在諸多不完善之處，市場(chǎng)上部分機(jī)構(gòu)便會(huì)利用各種相對(duì)優(yōu)勢(shì)對(duì)股指期貨進(jìn)行投機(jī)操縱，這不僅影響股指期貨的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，而且不利于期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的健康和諧發(fā)展。

三 我國(guó)股指期貨的不完善及其對(duì)股票市場(chǎng)的影響

(一)流動(dòng)性不足

自股指期貨上市以來(lái)，雖然成交額逐漸增加，但由于制度還不夠完善，規(guī)模還不夠大，最直接出現(xiàn)的問(wèn)題便是流動(dòng)性不足。目前參與股指期貨交易的主體主要是券商，還有一部分QFII以及個(gè)人投資者。由于缺少其他競(jìng)爭(zhēng)者的參與，可以說(shuō)券商幾乎壟斷了股指期貨的交易，尤其是資金實(shí)力雄厚的券商，如中信證券的全資子公司中證期貨，國(guó)泰君安，海通證券的子公司海通期貨和廣發(fā)證券的子公司廣發(fā)期貨等，他們對(duì)期指市場(chǎng)的影響力相對(duì)較大。如同上回出現(xiàn)的現(xiàn)象:隨著對(duì)石墨烯概念的炒作，多家機(jī)構(gòu)共同披露中國(guó)寶安有關(guān)石墨烯的報(bào)告①。部分券商存在聯(lián)合操縱市場(chǎng)的可能性，如果他們聯(lián)合在股指期貨上進(jìn)行做空，引發(fā)市場(chǎng)跟風(fēng)，將會(huì)通過(guò)期貨對(duì)股票現(xiàn)貨進(jìn)行打壓，甚至引發(fā)市場(chǎng)恐慌等現(xiàn)象，這一情況在股指期貨推出后經(jīng)常出現(xiàn)。由于期指交易主要在券商之間進(jìn)行，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性較低、存在信息不對(duì)稱以及聯(lián)合操縱市場(chǎng)等現(xiàn)象，這嚴(yán)重影響了期指與股指的穩(wěn)定。

(二)投機(jī)盛行

股指期貨的另一大作用是為投資者提供套期保值以及套利的途徑。然而這一作用在我國(guó)股指期貨的現(xiàn)階段并不能被充分體現(xiàn)。各大券商以較高的空單持有量對(duì)期指市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)，這不僅僅反映在各月期貨合約的空頭持倉(cāng)量相對(duì)多頭持倉(cāng)量的巨大差別上，還體現(xiàn)于每日行情以及在關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)盤(pán)口出現(xiàn)的一次次上百份合約的空頭開(kāi)倉(cāng)、平倉(cāng)，或者連續(xù)出現(xiàn)的幾十份合約的空頭開(kāi)倉(cāng)、平倉(cāng)等現(xiàn)象，這些都從側(cè)面反映出市場(chǎng)上存在聯(lián)合操縱的投機(jī)行為。再?gòu)慕衲耆痰闹袌?bào)入手，由于上半年行情相當(dāng)萎靡，以及傭金價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響，券商的中報(bào)整體并不樂(lè)觀。但深入研究多家券商中報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，在期指市場(chǎng)上有較大空單的券商，其在自營(yíng)業(yè)務(wù)部分的盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，這從另一角度可以證實(shí)部分券商通過(guò)投機(jī)做空期指實(shí)現(xiàn)盈利。

(三)結(jié)構(gòu)不合理

由于目前我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)為T(mén)+1交易，期貨市場(chǎng)為T(mén)+0交易，交易規(guī)則的不同導(dǎo)致投資者控制風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，從而進(jìn)一步擴(kuò)大投機(jī)的普遍性。在期貨市場(chǎng)上，投資者可以合理運(yùn)用T+0交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上，今日買(mǎi)入股票的投資者不能于當(dāng)日減倉(cāng)或清倉(cāng)，如果突發(fā)事件爆發(fā)，將導(dǎo)致股票現(xiàn)貨投資者無(wú)法及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步促使次日以及在接下去時(shí)間段中投機(jī)殺跌等不良現(xiàn)象的發(fā)生，影響投資者的投資收益以及股市的健康發(fā)展。更重要的是另一方面，由于期貨的杠桿水平較高以及風(fēng)險(xiǎn)控制的難度較大，我國(guó)目前對(duì)個(gè)人投資者的入市門(mén)檻設(shè)置較高，以至于大多數(shù)投資者不能分享股指期貨帶來(lái)的賣(mài)空機(jī)制的投資途徑。一則體現(xiàn)出股指期貨的流動(dòng)性還不夠充足，二則表明市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在不合理性，無(wú)法真正為多數(shù)投資者提供套期保值與套利等途徑，使其能進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)。

(四)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響

由于目前股指期貨的結(jié)構(gòu)不合理，體現(xiàn)在流動(dòng)性不足，進(jìn)而引發(fā)投機(jī)盛行，擾亂市場(chǎng)交易秩序，不利于資本市場(chǎng)的和諧發(fā)展。以券商為主體的機(jī)構(gòu)投資者，利用自身優(yōu)勢(shì)以及壟斷市場(chǎng)地位在股指期貨市場(chǎng)上投機(jī)操縱，進(jìn)而通過(guò)股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨的領(lǐng)先引導(dǎo)功能對(duì)后者進(jìn)行打壓控制，引起市場(chǎng)恐慌以有利于自身在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)收集優(yōu)質(zhì)籌碼，獲取暴利的同時(shí)絞殺中小投資者。這一方面無(wú)形地縱容券商壟斷市場(chǎng)并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操縱，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，不利于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨期貨市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展;另一方面，由于中小投資者無(wú)法獲得賣(mài)空機(jī)制的交易途徑進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，甚至在恐慌中遭受較大損失，將導(dǎo)致中小投資者盈利水平較不穩(wěn)定，不利于我國(guó)實(shí)現(xiàn)內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。

四 進(jìn)一步完善股指期貨市場(chǎng)的措施

(一)進(jìn)一步適度開(kāi)放股指期貨市場(chǎng)

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)處于發(fā)展初期，參與者相對(duì)較少，這便降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而且目前是以券商為主導(dǎo)的交易市場(chǎng)，難免會(huì)有操縱市場(chǎng)以及過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)象發(fā)生。因此，我們可以選擇進(jìn)一步開(kāi)放期貨市場(chǎng)。

首先，有條件地允許基金參與期貨交易。我國(guó)基金業(yè)蓬勃健康發(fā)展，這有利于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定，減少投機(jī)行為，如果進(jìn)一步開(kāi)放期貨市場(chǎng)使基金逐步參與交易，一方面將為期貨市場(chǎng)注入比較大的流動(dòng)性，另一方面有利于減少聯(lián)合操縱市場(chǎng)行為的發(fā)生以及降低其影響，提高期貨市場(chǎng)套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性，促進(jìn)期貨市場(chǎng)的不斷完善和健康穩(wěn)定發(fā)展。

其次，在開(kāi)放期貨市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)注意對(duì)有關(guān)QFII的放寬不宜過(guò)快。前車(chē)之鑒是日本當(dāng)年因?yàn)殚_(kāi)放金融市場(chǎng)，給予外資做空本國(guó)經(jīng)濟(jì)的渠道，從而進(jìn)一步擴(kuò)大危機(jī)的影響，給予日本制造業(yè)沉重的打擊。2011年8月17日，證監(jiān)會(huì)主席尚福林在香港參加亞洲金融論壇時(shí)表示，將推出在香港募集人民幣投資境內(nèi)證券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，即市場(chǎng)討論已久的“小QFII”業(yè)務(wù)，但其中不少于80%的資金必須投資于債券②。這也反映出高層領(lǐng)導(dǎo)對(duì)開(kāi)放金融市場(chǎng)的審慎心態(tài)與謹(jǐn)慎舉措，使之更適合我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

(二)提高監(jiān)管水平，進(jìn)一步完善規(guī)章制度

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)處于發(fā)展初期，在規(guī)章制度方面尚存在諸多不足之處。我們可以進(jìn)一步提高監(jiān)管能力，明細(xì)并加強(qiáng)對(duì)違規(guī)行為(特別是聯(lián)合操縱市場(chǎng)行為)的懲罰，例如大比例提高懲罰金額，違規(guī)人員終身不得再進(jìn)入資本市場(chǎng)甚至判處無(wú)期徒刑等，從而更加有效地處理期貨市場(chǎng)的不公平現(xiàn)象。我們可以在實(shí)踐中不斷檢驗(yàn)，進(jìn)而不斷修改法律法規(guī)，提高規(guī)章制度的完整性、有效性和公平性，為投資者提供一個(gè)公平穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，從而進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的科學(xué)發(fā)展。

(三)加大期貨知識(shí)教育宣傳，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)控制能力

目前我國(guó)資本市場(chǎng)的投資渠道尚不完備，而且多數(shù)投資者對(duì)新生交易品種的認(rèn)識(shí)程度有限，缺乏較為完整和充分的學(xué)習(xí)，這不僅不利于投資者自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和控制，而且也不利于期貨市場(chǎng)的整體健康發(fā)展。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，參與期貨市場(chǎng)的投資者人數(shù)、職業(yè)等范圍將不斷擴(kuò)大，加強(qiáng)金融知識(shí)的宣傳教育，提高投資者對(duì)期貨知識(shí)的認(rèn)知水平，使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)逐步完善，進(jìn)而提高他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力具有重要的意義。因此，我們可以進(jìn)一步加大對(duì)股指期貨、融資融券等金融交易品種的宣傳教育，例如金融知識(shí)進(jìn)社區(qū)、每日金融知識(shí)早晚手機(jī)報(bào)等，從而提高全民對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)水平，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的和諧發(fā)展。

(四)研究“迷你股指期貨”的可行性，為中小投資者提供交易平臺(tái)

“迷你股指期貨”即為標(biāo)準(zhǔn)股指期貨的縮小版，通常其面額不會(huì)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)股指期貨合約的1/5，其合約門(mén)檻較低，從而流動(dòng)性相對(duì)較高，適合中小投資者交易。我國(guó)滬深300股指期貨合約上市已一年有余，但由于其門(mén)檻較高，大多數(shù)普通投資者無(wú)法參與交易進(jìn)行套期保值或套利，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖難以有效實(shí)現(xiàn)。因此，我們可以進(jìn)一步研究“迷你股指期貨”推出的可行性，使其能為中小投資者合理充分利用，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但這必須建立在金融知識(shí)普及和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)充分了解等方面的基礎(chǔ)之上。

我們可以借鑒已在全世界各個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出的“迷你股指期貨”合約，如我國(guó)香港2000年推出的“迷你恒生股指期貨”，美國(guó)1998年推出的電子迷你標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨，美國(guó)迷你道瓊斯股票指數(shù)期貨和迷你納斯達(dá)克100股票指數(shù)期貨等，進(jìn)一步研究其合約面額、合約乘數(shù)和保證金比例等方面的內(nèi)容，以適時(shí)推出適合我國(guó)中小投資者交易的中國(guó)特色迷你股指期貨，進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)，從而更好地推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

注釋

①引自:鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng):《中國(guó)寶安石墨研報(bào)被質(zhì)疑不實(shí)，四大券商集體緘 默》http://finance.ifeng.com/stock/special/zgba/20110307/3580288.shtml.

②引自:廣州日?qǐng)?bào):《證監(jiān)會(huì)主席尚福林:將推出“小QFII”試點(diǎn)》http://finance.eastmoney.com/news/1353，20110118156652964.html.

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