蔣雪冰，楊行翀

我國企業(yè)海外并購的風(fēng)險及其控制研究

蔣雪冰，楊行翀

分析了我國企業(yè)進(jìn)行海外并購的動機(jī)，闡述了企業(yè)海外并購過程中，在目標(biāo)公司價值評估、支付方式選擇、未來收益判斷等方面存在的財務(wù)風(fēng)險，提出了相應(yīng)的風(fēng)險控制措施。

企業(yè)；海外并購；財務(wù)風(fēng)險；目標(biāo)公司；企業(yè)價值評估；支付方式

隨著我國經(jīng)濟(jì)實力的增強(qiáng)，尤其是人民幣的持續(xù)升值，越來越多的企業(yè)開始走出國門，并通過并購?fù)鈬髽I(yè)開拓海外市場。海外并購存在高風(fēng)險，稍有不慎，就會損失慘重。近年來，我國很多企業(yè)（其中包括民營企業(yè)）在海外并購中上演了“蛇吞象”的“壯舉”，有成功的，也有失敗的，其經(jīng)驗和教訓(xùn)都值得深入探討。

一、海外并購的主要動機(jī)

企業(yè)并購的動機(jī)多種多樣。我國企業(yè)的海外并購除了一般性的獲得協(xié)同效應(yīng)之外，更主要動機(jī)的集中在以下幾個方面：

（一）規(guī)避貿(mào)易壁壘

在國際貿(mào)易中，各國為了保護(hù)本國工商業(yè)和經(jīng)濟(jì)，往往會設(shè)置很多壁壘。這些貿(mào)易壁壘有些直接限制了我國產(chǎn)品的出口。很多企業(yè)為了規(guī)避這些貿(mào)易壁壘，紛紛選擇在海外設(shè)廠或跨國并購。中國的彩電行業(yè)曾經(jīng)備受貿(mào)易壁壘的困擾，對外貿(mào)易深受影響，因此很多企業(yè)選擇海外并購，以在海外生產(chǎn)的方式來繞過貿(mào)易壁壘。比如TCL并購法國湯姆遜彩電業(yè)務(wù)就是典型的一例。

（二）獲取海外資源

企業(yè)進(jìn)行海外并購最主要的原因還是獲取海外資源，這些資源很多是國內(nèi)并購所無法獲得的。其中包括：

（1）豐富的自然資源。海外并購可以盡可能獲得海外豐富的自然資源。我國是一個資源相對匱乏的國家，加上經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對各種資源的需求量旺盛。2009年我國企業(yè)的并購主要集中在能源領(lǐng)域，比如中石化收購Addax石油公司、吉恩鎳業(yè)收購皇家礦業(yè)、五礦有色收購OZ礦業(yè)、中金嶺南收購Perilya Limited，其目的主要都是為了獲得海外的礦產(chǎn)、石油等資源。這是我國大型國有企業(yè)對外并購的最主要動機(jī)。

（2）先進(jìn)的技術(shù)資源。對于我國企業(yè)而言，進(jìn)行海外并購獲取先進(jìn)技術(shù)是一個迫切而現(xiàn)實的動機(jī)，很多企業(yè)在海外并購中都將能獲得對方的先進(jìn)技術(shù)作為并購的先決條件。2003年京東方成功并購韓國HYDIS的LCD業(yè)務(wù)，獲得液晶顯示器核心技術(shù)，使得京東方在液晶顯示器技術(shù)上獲得突破。但是，很多企業(yè)在完成海外并購后卻不能順利達(dá)到這一目的，比如上汽收購韓國雙龍，就被媒體戲稱為“40億元買個跨國并購教訓(xùn)”。

（3）海外的資本市場。部分企業(yè)由于海外上市地政策法規(guī)的限制或自身規(guī)模、盈利能力不能達(dá)到海外上市的標(biāo)準(zhǔn)，往往要借助海外市場的“殼資源”實現(xiàn)間接上市，在國際資本市場籌集資金。比如海爾公司并購美泰克，一個重要原因就是該公司是紐交所的老牌上市公司。紐交所是美國第一大證券交易所，也是美國上市標(biāo)準(zhǔn)最高的證券交易所，因此并購上市后海爾公司的國際影響力增大，這比起直接在美國發(fā)行ADR，操作更加方便快捷，成功概率更高。

（4）品牌優(yōu)勢和渠道資源。雖然我國也有很多知名的品牌，但在國際上有影響力的品牌少之又少。直接使用自身品牌進(jìn)行產(chǎn)品出口或直接設(shè)廠進(jìn)行銷售，往往很難在較短時間內(nèi)得到認(rèn)同。通過海外并購，借助國際知名品牌的影響力和銷售渠道，則可以起到事半功倍的效果。比如聯(lián)想集團(tuán)并購IBM集團(tuán)的PC業(yè)務(wù)，雖然從并購成本上說付出了重大的代價，但是其在國際上得到廣泛認(rèn)可和接受，畢竟離不開IBM的重要影響。

二、海外并購的主要風(fēng)險

海外并購可以取得很多國內(nèi)并購沒有的效果，但是并購的風(fēng)險也會大大增加。海外并購過程中的風(fēng)險可以分為財務(wù)風(fēng)險和非財務(wù)風(fēng)險，這里主要針對財務(wù)風(fēng)險做重點分析。

（一）目標(biāo)公司定價中的風(fēng)險

在海外并購過程中，對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估，進(jìn)行精確的定價，是并購企業(yè)面臨的第一大難題。目標(biāo)公司的價值的大小決定了并購目標(biāo)公司付出代價的大小。如果高估了目標(biāo)公司的價值，就會導(dǎo)致并購企業(yè)付出過高的代價，收購成本增加，收購效益減小，風(fēng)險增大。如果低估了目標(biāo)公司的價值，則很可能使公司失去一個良好的機(jī)會。在海外并購，由于并購環(huán)境更加復(fù)雜，往往更難以進(jìn)行科學(xué)定價。

首先，語言是第一大障礙。不管使用成本法還是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，都需要借助目標(biāo)公司提供的相關(guān)資料和信息，尤其是其財務(wù)會計報表及附注等資料。這些資料一般都不會是使用中文，這給國內(nèi)并購企業(yè)財務(wù)人員和高管造成了一定的障礙。尤其是很多民營企業(yè)缺乏高素質(zhì)的財務(wù)管理人才，就顯得更為困難。很多企業(yè)不得不借助一些專門從事海外并購的中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行并購，但這一方面增加了并購的成本，另一方選擇中介機(jī)構(gòu)本身也存在風(fēng)險。

其次，選擇對目標(biāo)公司價值的評估方法較難。目標(biāo)公司價值評估方法的選擇和并購的定價關(guān)系最為直接，而并購方法的選擇又和目標(biāo)公司的實際情況緊密聯(lián)系在一起。如果財務(wù)人員水平不高，或者對目標(biāo)公司沒有做出深入的分析，或者在評估過程中對某些參數(shù)的選擇不當(dāng)，就會造成評估結(jié)果和實際相差較大。比如使用成本法中的市盈率法，而選擇參照的上市公司和目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績、風(fēng)險水平相差較大，就會使評估的誤差會較大。在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，對于資本成本、自由現(xiàn)金的確定，本身也含有很多預(yù)測和假設(shè)成分，也需要具體分析。

再次，并購信息不對稱。并購信息不對稱有各種原因。目標(biāo)公司主觀方面的原因，比如對財務(wù)會計報表進(jìn)行粉飾，或者目標(biāo)公司高管采取不配合甚至欺騙、隱瞞等手段?？陀^方面的原因，除了前文所提的語言障礙外，目標(biāo)公司地處國外而形成的各種差異和不便利性也是重要的原因。信息不對稱往往會造成對目標(biāo)公司價值評估的不準(zhǔn)確。

（二）支付方式蘊(yùn)藏的財務(wù)風(fēng)險

在并購過程中，可以選擇不同的并購支付方式，包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付。股票支付可以采取股票購買資產(chǎn)和股票交換股票的方式?，F(xiàn)金支付和股票支付各有所長，也同時存在一定的缺陷（見表 1）。

表1 公司并購支付方式比較

如果并購公司采用現(xiàn)金支付方式或者混合支付方式，那就會在短時間內(nèi)支付大量現(xiàn)金，對并購企業(yè)的流動性產(chǎn)生重要影響。我國企業(yè)在海外并購中較多使用現(xiàn)金支付，股票支付方式使用比例較低，這對我國并購企業(yè)的流動性產(chǎn)生了重要影響。如果不能及時籌集資金或目標(biāo)公司在并購后表現(xiàn)不佳，現(xiàn)金流入量較少，就會對整個企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生不利影響。

（三）收益不確定產(chǎn)生的融資風(fēng)險

融資風(fēng)險是指在企業(yè)并購過程中，融資方式、數(shù)量、結(jié)構(gòu)的選擇造成企業(yè)日后資金流財務(wù)狀況的不確定性。如果采用現(xiàn)金支付方式，并購企業(yè)可能會選擇一些利息相對較高的負(fù)債籌資方式，資本成本會有所提高。大量采用負(fù)債籌資，到期還本付息的財務(wù)壓力較大，而收購目標(biāo)公司后的未來收益具有很大的不確定性。與國內(nèi)并購相比，海外并購這種不確定性更大，風(fēng)險也就更大。

三、海外并購風(fēng)險的控制

（一）培養(yǎng)高素質(zhì)的國際財務(wù)管理人才

對于各種財務(wù)風(fēng)險的控制，需要企業(yè)不斷積累海外兼并的經(jīng)驗，更需要培養(yǎng)國際化的財務(wù)管理人才。國際化的財務(wù)管理人才應(yīng)該是具備專業(yè)并購知識、具有豐富并購經(jīng)驗、熟悉和通曉國際并購的規(guī)則和語言的高級人才。只有培養(yǎng)自己的國際財務(wù)管理人才，才能真正克服信息不對稱所產(chǎn)生的各種財務(wù)風(fēng)險。

（二）選擇合理的目標(biāo)公司定價方式

對目標(biāo)公司的定價涉及對目標(biāo)公司價值的評估，需要采用科學(xué)的方法進(jìn)行計算和評估。在價值評估過程中，既要考慮各種財務(wù)因素，也要盡可能考慮非財務(wù)因素，同時要關(guān)注匯率的變動情況。在國際并購中，可以采用Rappaport模型進(jìn)行價值的計算。Rappaport教授將公司的價值分成三個部分：預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值、殘值收入（Residual Value）、有價證券的價值。

Rappaport模型下的現(xiàn)金流量是自由現(xiàn)金流量：

CFt=St－1（1＋g1）Pt（1－Tt）－（St－St－1）（ft＋Wt）

=EBIT（1－T）－［CapExp－Depr＋△WorkingCap］

其中，CF表示現(xiàn)金流量；S表示銷售收入；g表示銷售增長率；P表示營業(yè)利潤率，T表示所得稅稅率，f表示邊際固定資本投資率，W表示邊際營運(yùn)資金投資率，t表示預(yù)測期，EBIT表示息稅前利潤，Cap.Exp.表示資本性支出，Depr表示折舊，△Working Cap表示營業(yè)資金變化。

Rappaport模型下的資本成本是指加權(quán)平均資本成本，但是必須注意的是資本結(jié)構(gòu)指的是目標(biāo)公司在未來一定時期內(nèi)以市場價值為基礎(chǔ)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而不是賬面價值計算的資本結(jié)構(gòu)。由于海外并購的風(fēng)險明顯大于國內(nèi)并購，在確定綜合資本成本后，可以適當(dāng)作出調(diào)整，調(diào)高綜合資本成本，或者采用不同的綜合資本成本進(jìn)行敏感性分析。

殘值的價值取決于預(yù)測期的長短和并購公司在預(yù)測期末對其競爭地位的合理估計。我國企業(yè)并購海外企業(yè)是以投資為主要目的，應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營的觀點來衡量目標(biāo)公司的殘值價值?？梢愿鶕?jù)永續(xù)年金的基本思想來計算：

殘值=［EBIT（1－T）］/［Kw（1＋Kw）t］

其中，Kw表示綜合資本成本率，t表示預(yù)測期，EBIT表示息稅前利潤，T表示所得稅稅率。

（三）選擇合理的支付方式和融資方式

企業(yè)在海外并購過程中，應(yīng)該少用現(xiàn)金支付方式，增加以股票支付為主要方式的混合支付方式。在使用現(xiàn)金支付方式時，應(yīng)該充分考慮企業(yè)自身的現(xiàn)金流量特點，對企業(yè)財務(wù)管理活動作出整體安排。比如選擇在現(xiàn)金流量充裕的時期支付，并盡量減少其他現(xiàn)金流量支出。必要時，可以通過協(xié)商延緩大額應(yīng)付賬款的支付等。融資方式的選擇必須注意財務(wù)風(fēng)險和融資的綜合資本成本，如果預(yù)計未來現(xiàn)金流量不充裕，應(yīng)該盡量選擇股權(quán)融資方式，以減小到期支付本息的財務(wù)壓力。國有企業(yè)的海外并購，可以充分利用當(dāng)?shù)卣恼咧С趾拖鄳?yīng)的優(yōu)惠措施獲取資金。

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F275

A

1673-1999（2011）23-0071-03

蔣雪冰，女，江西銅業(yè)股份有限公司（江西貴溪335424）會計師；楊行翀，男，嘉興學(xué)院（浙江嘉興314001）講師。

2011-09-28