劉慶林 王慧

(山東大學經(jīng)濟學院，山東濟南250100;青島大學國際商學院，山東青島266071)

長期低利率政策對日本經(jīng)濟的影響

劉慶林 王慧

(山東大學經(jīng)濟學院，山東濟南250100;青島大學國際商學院，山東青島266071)

利率政策是各國中央銀行調(diào)控貨幣供求，進而調(diào)控經(jīng)濟的主要手段。本文通過對日本近50年的利率狀況進行分析，證實了長期低利率政策在日本確實存在。長期低利率政策造成資金需求大于資金供給，致使日本出現(xiàn)超貸、超借現(xiàn)象與主銀行制。低利率政策使得日本企業(yè)借款成本較低，從而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，并進而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu);低利率政策也導(dǎo)致政府融資成本降低，由此政府就更傾向于依賴財政政策來刺激經(jīng)濟。對我國實施利率政策的啟示，要以日本長期低利率政策為鑒，建立比較靈活的利率調(diào)整機制，使利率政策更好的調(diào)控經(jīng)濟;要考慮利率政策對金融機構(gòu)的影響，過于僵化的利率政策可能對金融機構(gòu)的競爭力造成傷害;增加居民財產(chǎn)性收入，擴大國內(nèi)消費。

長期低利率政策;日本;經(jīng)濟影響

一、引言與文獻綜述

利率作為經(jīng)濟系統(tǒng)中的一個重要變量，反映著貨幣的價格水平。由此，利率政策也就成為了各國中央銀行調(diào)控貨幣供求，進而調(diào)控經(jīng)濟的主要手段。合理的利率對發(fā)揮社會信用和利率的杠桿作用具有重要的意義。

戰(zhàn)后，日本模仿美國的Q字條款，①Q(mào)字條款最初規(guī)定商業(yè)銀行的活期存款不得付息，儲蓄存款和定期存款的利率上限為3%。1980年以后，美國通過了《解出存款機構(gòu)管制與貨幣管理法案》分階段廢除了Q字條款。制定了《臨時利率調(diào)整法》進行利率管制。在漫長的利率管制過程中，日本的利率長期地明顯低于國際或內(nèi)均衡利率，處于失衡的狀態(tài)。雖然這種金融管制促進了上世紀50年代至70年代初日本經(jīng)濟的高速發(fā)展，但是當經(jīng)濟進入成熟期后，原有金融政策賴以發(fā)揮效率的經(jīng)濟環(huán)境不復(fù)存在了，繼續(xù)延續(xù)這種金融政策就勢必扭曲銀行激勵結(jié)構(gòu)，損害經(jīng)濟的健康成長。日本的低利率政策在1994年迫于美國的壓力被廢除了。但是，隨著1997年7月亞洲金融風暴的不期而至和長期的經(jīng)濟不景氣，日本政府為了盡快恢復(fù)經(jīng)濟，從1999年2月開始實施零利率政策。這一旨在推動經(jīng)濟發(fā)展的零利率政策，至今已延續(xù)12年多了，然而日本卻因為其經(jīng)濟的持續(xù)低迷而無法退出該政策。

日本長期的低利率政策，對其國民經(jīng)濟的影響無論是微觀方面，還是宏觀方面都是極其深刻的，而這或許是我們理解日本經(jīng)濟特殊性的一把鑰匙。

國內(nèi)學者對于日本長期低利率政策的研究還比較少，類似的研究大都集中在利率管制的金融效應(yīng)或者原因上。如龔明華(2005)指出，日本人為的低利率政策為其取得了明顯的“租金”效果，為實現(xiàn)日本長期、快速、穩(wěn)定的經(jīng)濟增長起到了重要的支撐作用。②龔明華:《關(guān)于主銀行制度和人為低利率政策—日本高速成長時期的金融制度研究》，《現(xiàn)代日本經(jīng)濟》2005年第6期。帕麗達(2007)針對日本1999年以后的零利率政策的實施，通過估計家庭消費支出函數(shù)、民間企業(yè)設(shè)備投資函數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)函數(shù)，得出了低利率對以上三個函數(shù)沒有產(chǎn)生影響，低利率政策并沒有對實體經(jīng)濟產(chǎn)生景氣效果。①帕麗達:《20世紀90年代后期日本金融緩和政策與實體經(jīng)濟》，《現(xiàn)代商場》2007年第4期。莊希豐、黃怡瑄(2008)利用VAR模型分別討論分析了我國臺灣地區(qū)和日本兩段不景氣的低利率時期，都得出了貨幣政策無效的結(jié)論;其中，我國臺灣地區(qū)可能存在“投資陷阱”，日本則存在“流動性陷阱”。②莊希豐、黃怡瑄:《低利率時期的貨幣政策效果—臺灣地區(qū)及日本經(jīng)驗》，《財經(jīng)科學》2008年第1期。王善華(2008)指出，低利率作為抑制經(jīng)濟下滑的一種手段，在實際操作過程中存在潛在的風險，當有效需求不足時，經(jīng)濟更容易陷入通貨緊縮狀態(tài)，如果單純使用低利率政策來刺激經(jīng)濟，一旦政策失敗將會陷入通貨緊縮螺旋，從而使利率政策喪失作用，導(dǎo)致經(jīng)濟長期蕭條。③王善華:《從貨幣政策操作看日本通貨緊縮與低利率的形成》，《財經(jīng)界》2008年第2期。

也有部分學者在對日本低利率政策研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合利率理論分析了我國低利率政策對經(jīng)濟成長的影響。本文以日本長期低利率政策為切入點進行分析研究，以期發(fā)現(xiàn)長期低利率政策對經(jīng)濟運行的具體影響，并對各國利率政策的實施提供借鑒。

二、日本長期低利率政策的存在

利率管制的內(nèi)容主要包括對存款利率的直接管制和對其他金融商品及貸款利率的間接管制。日本銀行關(guān)于日本的借貸利率與日本銀行基準利率的統(tǒng)計是從戰(zhàn)后1945年開始的，我們對于長期利率政策存在性的分析也就從戰(zhàn)后1945年開始。在這個歷史時期，日本的利率管制政策大致可分為三個階段:第一階段是二戰(zhàn)結(jié)束后的戰(zhàn)后復(fù)興時期;第二階段為上世紀60年代至80年代末;第三階段為上世紀90年代至今。

(一)第一階段:戰(zhàn)后復(fù)興時期

二戰(zhàn)結(jié)束后，日本國內(nèi)開始解散財閥和土地改革。由于此時的日本國內(nèi)百廢待興，又面對巨大的糧食危機和一落千丈的工礦業(yè)生產(chǎn)，日本的通貨膨脹率開始直線上升。④戰(zhàn)后一年日本銀行紙幣發(fā)行額膨脹了1倍，零售物價上升2倍，黑市價格高出官定價格30倍。1947年日本公布實行《臨時利率調(diào)整法》，該法令規(guī)定存款利率需有上限，個人發(fā)行公司債券的利率、長期信貸利率、政府金融機構(gòu)的利率均需受到政府行政指導(dǎo)的嚴格控制。從1945年到1960年日本的銀行普通存款利率與商業(yè)銀行匯票貼現(xiàn)率一直保持較低水平，其中銀行普通存款利率一直保持在2%左右，商業(yè)匯票貼現(xiàn)率一直在5%到8%左右，而在這期間日本的經(jīng)濟始終不夠穩(wěn)定，通貨膨脹率居高不下，考慮到長期高通貨膨脹的情況，日本戰(zhàn)后幾年的實際利率水平為負。⑤數(shù)據(jù)來源:筆者根據(jù)1945－2000年的日本統(tǒng)計年鑒提供的數(shù)據(jù)整理而得。

(二)第二階段:上世紀60年代至80年代末

這一時期，日本仍然實行利率管制，居民存款利率始終徘徊在2%左右，商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率與美國的商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率形成聯(lián)動機制，與美國官方貼現(xiàn)率基本上呈同一方向變動，但日本利率管制的配套措施更為嚴格，其貼現(xiàn)率也始終低于美國的官方貼現(xiàn)率?？偲饋砜?，這一時期日本的利率始終是在2%到6%之間波動。⑥數(shù)據(jù)來源:筆者根據(jù)1945－2000年的日本統(tǒng)計年鑒提供的數(shù)據(jù)整理而得。不僅如此，這一時期還出現(xiàn)了超借和超貸現(xiàn)象。超借現(xiàn)象是指企業(yè)籌資主要依靠銀行借款，而企業(yè)向銀行的借款超過了企業(yè)法人的自有資本額;超貸現(xiàn)象是指商業(yè)銀行的貸款和證券投資總額，超過了其自有資金及吸收存款的總額。這兩種現(xiàn)象都是長期低利率政策條件下容易出現(xiàn)的情況。同時，在此期間日本不斷高漲的儲蓄率，也推動了低利率政策的實行。因此，這一時期日本的利率政策仍然實行低利率。

(三)第三階段:上世紀90年代至今

上世紀90年代，隨著日本資產(chǎn)泡沫的破滅，日本希望通過持續(xù)減息以提振經(jīng)濟，結(jié)果卻陷入了流動性陷阱，名義利率在1999年下降為零，日本央行無法再通過減息降低實際利率，經(jīng)濟從此陷入十余年的長期低迷，失業(yè)率持續(xù)上升。日本的零利率政策從1999年2月開始實施至今仍沒有結(jié)束。⑦零利率政策是指日本銀行誘導(dǎo)銀行間同業(yè)短期金融市場上的隔夜拆借利率接近零的水平，從而擴大市場資金供給規(guī)模，以配合日本政府恢復(fù)經(jīng)濟的努力。零利率政策的實施客觀上為日本經(jīng)濟復(fù)蘇，尤其是對維護金融穩(wěn)定做出了貢獻，但卻在一定程度上抑制了消費，對提振經(jīng)濟的消極作用大于積極作用。

三、長期低利率政策對日本經(jīng)濟的影響分析

利率政策關(guān)系到國民經(jīng)濟的各個方面。宏觀上，利率政策是重要的經(jīng)濟調(diào)控工具，可以影響一國的經(jīng)濟周期。微觀上，利率決定著一個企業(yè)或者個人的儲蓄與投資，進而決定著國家總體的儲蓄投資甚至產(chǎn)出水平。此外，長期的低利率政策還會造成住房價格水平的提高。以下我們從儲蓄、投資、產(chǎn)出、房價等四個方面，考察長期低利率政策對日本經(jīng)濟的影響。

(一)長期低利率政策對儲蓄的影響很小

理論上講，長期低利率政策會使人們持有貨幣的報酬降低，人們因此不再愿意持有更多的貨幣而寧愿消費或投資，即所謂的替代效應(yīng)。同時，人們預(yù)期收入會降低，從而減少各種消費，即所謂的收入效應(yīng)。這兩種效應(yīng)的作用彼此是相反的，但許多經(jīng)濟學家認為利率降低對同一組居民而言，有直接和間接的影響，替代效應(yīng)總的來說產(chǎn)生的凈效果事實上很小。

20世紀60年代至80年代末，日本的利率控制始終在2%左右，居民實際儲蓄利率則常常為負。1974－1976年間日本居民儲蓄率平均為22%－23%，進入80年代居民儲蓄率還維持在18%－19%，到了1994年日本居民儲蓄率已經(jīng)降至12．8%，2007年則下降到了2．4%，并且從2007年至今一直保持在2%－3%之間。①數(shù)據(jù)來源:筆者根據(jù)OECD網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)整理而得。所以，單從實際數(shù)據(jù)上看，日本的居民儲蓄率與利率幾乎無關(guān)，這也驗證了長期低利率政策對儲蓄率影響凈效果很小的理論分析。

(二)長期低利率政策促進了日本企業(yè)和政府的投資

凱恩斯主義認為，是否要對新的實物資本進行投資，首先要看這些新投資的預(yù)期利潤率是否大于為購買這些資產(chǎn)所借款項要求的利率，如果大于貸款利率，那就可以進行投資;如果小于貸款利率，就不能投資。所以，利率因素是決定投資的首要因素。

一般來說，利率上升會導(dǎo)致投資需求量降低，利率下降會導(dǎo)致投資需求量增加。這是因為，企業(yè)的投資資金大多是借來的，利息是投資的成本，從短期上看，利率下降，投資者自然會增加對投資物品的購買，促使投資的增加。從整體投資率上看，日本實行長期低利率政策的宗旨就是為了以投資為主導(dǎo)，促進日本經(jīng)濟的發(fā)展，投資主導(dǎo)型的發(fā)展模式使得企業(yè)集團從銀行貸款非常便利，再加上長期低利率政策使得它們更傾向于使用銀行貸款而不是自有資金，而銀行方面由于受到政府的保護，只要擴大貸款就可以無風險的賺取利潤，所以銀行有動力提供超額的貸款。但是，由于長期低利率的實施，利率水平低于均衡利率，容易產(chǎn)生貨幣需求大于貨幣供給的情況，因此市場上的貸款總體供給不足，從而產(chǎn)生信貸配給。

通過我們對1955－1970年促成日本和美國經(jīng)濟增長的因素進行比較，這期間日本的企業(yè)投資、個人消費和政府支出對經(jīng)濟的增長率分別為40%、45%和15%，②數(shù)據(jù)來源:筆者根據(jù)日本經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒(1945－2000年)提供的數(shù)據(jù)整理而得。而美國對應(yīng)的數(shù)字分別為10%、71%和19%，日本企業(yè)投資的貢獻率要明顯高于美國。這一期間，日本還出現(xiàn)了兩次大規(guī)模的設(shè)備投資高潮，一次是在1956－1961年間，這期間日本的設(shè)備投資年平均增長率為22．6%，其中1956年、1960年和1961年分別達到了39．0%、40．9%和36．8%;一次是在1966－1970年，這期間日本的設(shè)備投資年平均增長率為22．8%，其中1967年和1968年分別為27．3%和27．5%。③數(shù)據(jù)由筆者根據(jù)日本經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒(1945－2000年)整理而得。由此可見，不論是理論分析，還是數(shù)據(jù)分析，都顯示了日本長期低利率政策的實施促進了日本企業(yè)和政府投資。

(三)長期低利率政策導(dǎo)致日本產(chǎn)出過量

從理論上講，如果采取低利率政策，使利率低于均衡利率，投資就會大于均衡水平，導(dǎo)致產(chǎn)出也會大于均衡水平。所以，在不考慮就業(yè)的情況下，長期低利率政策將使產(chǎn)出大于均衡水平。

學術(shù)界一般采用潛在GDP和實際GDP額度偏離程度，也稱GDP缺口，來測量市場供求失衡的程度。實際GDP增長率越是低于潛在GDP增長率，供求失衡就越嚴重。目前日本的潛在GDP增長率應(yīng)為2%－2．5%，而從1991年以來歷年的實際GDP增長率都與潛在GDP增長率有較大差距。從中我們可以看出，日本市場的供給遠大于需求。

(四)長期低利率政策促使房地產(chǎn)價格上升

由于日本實施利率管制，使得日本長期利率低于均衡水平，并且房地產(chǎn)價格長期上看也高于均衡水平。房地產(chǎn)價格與利率關(guān)系是反向的成數(shù)關(guān)系，利率水平每下降50%，房地產(chǎn)價格就會被市場高估1倍，可見，利率對于房地產(chǎn)價格的影響非常顯著。

為了進一步確定日本長期低利率與房地產(chǎn)價格的關(guān)系，我們運用平穩(wěn)性(ADF)檢驗、兩步法協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗三個模型來研究日本長期低利率政策對房價變動的影響。自變量利率取自歷年日本統(tǒng)計年鑒中的都市銀行住房貸款利率，用表示;因變量采用的是日本統(tǒng)計年鑒中的東京都住宅價格同比指數(shù)，用表示。選用1980－2004年的24組數(shù)據(jù)進行實證分析，采用STATA9．0進行數(shù)據(jù)處理。首先，對利率和房地產(chǎn)價格指數(shù)序列進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果顯示和二階差分序列的ADF檢驗值分別為－8．49、－5．279，均小于5%置信度下的臨界值－1．96，證明它們屬于平穩(wěn)序列;再對它們進行協(xié)整檢驗，用最小二乘估計法(OLS)對兩變量做回歸估計，并對各式的殘差值進行ADF檢驗，回歸估計如下:

通過STATA9．0計算，得到C(1)為－9．147，C(2)為2．647，E0一階差分的ADF檢驗值為－5．10，小于5%置信度的臨界值－1．96，回歸估計結(jié)果為TB=－9．147+2．647R?？梢?，日本長期低利率與房地產(chǎn)價格之間存在穩(wěn)定關(guān)系。東京都房地產(chǎn)同比指數(shù)的利率彈性為2．64，說明利率對于房地產(chǎn)價格具有一定的影響。

四、長期低利率政策對我國實施利率政策的啟示

前面我們分析了日本長期低利率政策的存在以及長期低利率政策對日本儲蓄變動、投資、產(chǎn)出和房地產(chǎn)價格的影響。長期低利率政策造成資金需求大于資金供給，致使日本出現(xiàn)超貸、超借現(xiàn)象與主銀行制。低利率政策使得日本企業(yè)借款成本較低，從而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，并進而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu);低利率政策也導(dǎo)致政府融資成本降低，由此政府就更傾向于依賴財政政策來刺激經(jīng)濟。通過對日本長期低利率政策與國民經(jīng)濟之間關(guān)系的研究，可以為我國的利率政策提供重要的參考。

(一)建立靈活的利率調(diào)整機制

長期低利率政策的實施會造成經(jīng)濟體中資金富余，大量的富余資金要保值增值就要尋求高回報的產(chǎn)業(yè)，比如房地產(chǎn)、股市等。日本信貸擴張時期，房地產(chǎn)價格高速攀升，同時房屋的空置率也不斷上升，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)價格泡沫。由于日本央行未能及時地控制流動性與經(jīng)濟過熱，直至最后房地產(chǎn)、股市泡沫破裂，國民經(jīng)濟陷入長期低迷。目前我國正處于經(jīng)濟發(fā)展的上升期，但房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)泡沫已顯露端倪，雖然國家出臺了一系列調(diào)控房地產(chǎn)價格的制度規(guī)定，房地產(chǎn)價格卻未得到有效的控制。針對經(jīng)濟發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，還是需要通過發(fā)展來予以解決。對此，我們要以日本長期低利率政策為鑒，建立能上能下、比較靈活的利率調(diào)整機制，使利率政策更好的調(diào)控經(jīng)濟，保證我國經(jīng)濟快速、高效的發(fā)展。

(二)大力提高金融機構(gòu)效率

日本長期低利率政策表面上看是保護了銀行，實際上卻是嚴重損害了銀行的競爭力。由于長期對利率進行管制和實施低利率政策，使得金融機構(gòu)效率低下和缺乏靈活性，導(dǎo)致銀行業(yè)機構(gòu)臃腫和體制僵化。在主銀行制下，日本大型企業(yè)與銀行的關(guān)系非常密切，可以優(yōu)先獲得銀行的貸款，而眾多的中小企業(yè)則告貸無門，經(jīng)營性融資困難重重。低利率政策在大幅降低資金提供者利息收入的同時，也降低了金融機構(gòu)的籌資成本，而由此產(chǎn)生的利息收入又被轉(zhuǎn)移到金融機構(gòu)和關(guān)聯(lián)企業(yè)，這樣的收益不利于金融機構(gòu)提高經(jīng)營效率。因此，我國在實施利率政策時，要考慮利率政策對金融機構(gòu)的影響，過于僵化的利率政策可能對金融機構(gòu)的競爭力造成傷害。

(三)增加居民財產(chǎn)性收入，擴大國內(nèi)消費

日本長期的低利率政策促使企業(yè)和政府投資增加，由投資增加又導(dǎo)致產(chǎn)出過量，但長期的低利率政策并不能增加居民的財產(chǎn)性收入。因為，長期的低利率實際上是把居民財產(chǎn)性收入轉(zhuǎn)移給了企業(yè)，長期來看就會引起社會消費不足，消費的低迷又會直接導(dǎo)致GDP增速減緩，從而無法進一步拉動產(chǎn)能的增加。對此，我國在實施利率政策時，要注意發(fā)展經(jīng)濟歸根結(jié)底是為了國民的生活幸福，只有不斷提高國民收入，注重產(chǎn)出與消費的均衡，才能保證經(jīng)濟健康、快速的發(fā)展。

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)

F831

A

1003－4145［2011］08－0047－04

2011－05－11

劉慶林，男，山東大學經(jīng)濟學院教授;王慧，女，青島大學國際商學院學生。